2017年3月23日 星期四

2016業績概觀(1)

筆者以往會就個別公司的業績發文分析,然而最近工作忙碌,再上股票觀察池比去年擴展了一倍有多,單是看年報已經眼都花,實在沒什麼餘力一一詳述。因此這次game plan如下:筆者先會簡評手上持股的業績,業績期完結會再分析其他觀察中/有趣的公司的業績,如大家有什麼公司想看的,也可以留言提出,能力所及的話會盡量cover。


暴雪動視(ATVI) -優於預期
該說的在之前的文章裡都說了,也沒什麼好補充,everything on track。Call of Duty的銷售量一如預期地弱,但其他遊戲的強勁業績足以抵銷前者有餘。來年的pipeline會比去年弱,所以重點在於現有遊戲組合的吸金能力和Candy Crash廣告業務的執行力。

該股股價在特朗普當選後一直疲弱,但績後隨即後撲至$47的歷史高位。筆者已沽清在低位時買入的短線倉位,並維持在更早前買入的長線部署。

以往有關ATVI的文章


Mobileye (MBLY) - 優於預期
晶片銷售量勝於市場預測,再加上ASP一如所料地上升的關係,該股全年業績稍勝預期。美中不足的因為after market比重較高的關係令毛利率下降。然而公司在業績期前公佈兩個重大的合作協議,令市場普遍看好該公司在未來數年的前景。

當然,Intel隨後公佈以每股$63的價錢收購該公司,業績如何是不太重要了(然而其強勁的勢頭也令其相關公司受惠,例如主要客戶之一的DLPH)。考慮到上調收購價的機會不大,筆者已在現價沽清該股。

《Mobileye(MBLY) — 勉為其難地賺錢走人》


VISA (V) - 優於預期
Q1 2017的業績非常強勁,管理層亦交出十分進取的2017指引(mid teen EPS增長)。增長動力主要來自Costco和USAA Visa信用卡的普及。

筆者認為VISA和萬事達是最容易入手的fintech概念股。這些「國際組織」本身勢力龐大,以致新的支付方案要面世時均須與它們合作,因此信用卡交易量本身會隨著消費增加和支付科技進步而增長。股價短期自然會受宏觀經濟、外匯和個別推廣活動等因素影響,然後其長期增長動力明確,沒有特別壞消息的話可以慢慢坐。


通達(698) - 優於預期
受益於強勁的手機金屬殼業務增長(出貨量達4700萬),公司的營收略成於市場預期。唯一敗筆是因為在年中接下ASP較低的小米訂單,而且市場競爭激烈和人民幣貶值等因素而令毛利率下降至24.1%(市場預期至少上升至25%),幸好這點也被成本控制所抵銷。

公司預期來年機殼出貨量達8000萬,主要的數量增長動力來自Oppo和Vivo,公司在年內也吸納LG作為新客戶

另一方面,公司在去年打進蘋果供應鏈,成為iPhone防水部件(O-ring)的供應商,該業務在16年只貢獻2%的收入,但在今年有望增長數倍,而且毛利率達40%,直迫舜宇的鏡頭毛利率。更重要的是,根據過往的經驗,蘋果是長期飯票,O-ring做得好的話,就有機會再下一城拿下如LSR等防水部件的訂單。主席王亞南表示某美國客戶(大家都知道是蘋果)在數年內有機會成為公司最大的客戶,如果這不是基建於其他客戶的訂單明顯收縮的基礎下,根據其他蘋果供應商的經驗,股價倍翻是基本。

至於中期增長,還看3D玻璃業務,3D玻璃+金屬中框的ASP可以高達純金屬殼的3倍,前者有利於無線充電和5G的應用,當然不是所有手機會用到這種高端配備,然而iPhone8的推出也有助推進華為、中興等公司為旗艦產品升級。

筆者在較高的位置建倉,然而根據公司不俗的往績和有利的行業前景,我認為通達在中長期仍有上升的空間。


敏實(425) - 優於預期

受惠於中國車業在2016年的強勁增長,敏實在去年收入上升22.8%,其中中國市場增長達26%。另一方面,毛利率較高的鋁產品業務增長較快,令純利上35.2%。兩者均勝預期。

公司去年贏下的新簽訂單額也是歷史新高, 手頭訂單總額為700億人民幣,足以支持未來7年的收入,公司也預期新訂單量在17年持續增長。

車載鏡頭業務(公司做的是模組)預期在本來貢獻收入,目前已收到若干客戶的RFQ。

敏實是筆者本年至今最失敗的操作之一,我是在特朗普陰霾下以$24左右買入,算是近年最靚的價位,卻手賤想走一轉,於是在一星期前手賤以$26.5賣出,結果在業績公佈前股價直衝$29。又因為對業績有信心,怕買不回來,只好在高位追入,還好業績真的對辦。

所以奉政府籲,如對公司有信心,那麼多一事不如少一事,以免鎚心口吐血身亡。Anyway敏實受惠於筆者之前提到的三大升級趨勢中的其中兩個,再加上公司本身執行力強,實業味濃,因此傾向繼續持有。

《汽車業的三大升級趨勢》

順帶一提,之前提過寧波公司實力出眾,在香港上市的舜宇、敏實、海天的業績全都對辨,申洲亦會下周五公佈業績,且看下回分解。


耐世特(1316) - 符合/優於預期
受益 於電軚(EPS)的持續普及和去年汽車市道的暢旺,公司收入上升14.3%,毛利率也因為產品組合持續優化而上升1%。

截至去年尾,公司手頭訂單價值256億美元,足以支持6年的收入,其中EPS達72%(16年EPS業務佔62%),意味著毛利率仍有上升空間。而且考慮到EPS在中國的滲透率偏低,加上EPS為ADAS的必備前置部件,具龐大增長空間。

其績前股價走勢與敏實差不多,績後更是一野飆上去破頂。現價估值中規中舉,但考慮到前景不俗,筆者偏向繼續持有。


中國建築國際(3311) - 符合/優於預期
中國建築的16年中期業務受害於PPP項目上馬的延後,可以說是fucked up really bad。還好強勁的全年業績證明那只是個一次性事件。全年純利上升13%,高於市場預期,而毛利率因為保障房項目的關係而低於預期。

坦白說,筆者對工程業認識不深,買3311是純粹作為內地PPP基建發展的proxy,管理層期望直至2020年的CAGR能保持在20%,公司素來執行力強,也甚少開空頭支票,所以信住先。在央企體系中,中建系算是對小股東最好的一家,上次配股購買灣仔中海大廈令基金經理媽媽聲不絕,使得母公司要出手增持穩軍心,相信公司短期內不會再搞這種屎棍。

Once again,公司股價在績後突破$14的頂部關口,如以上述的20% CAGR作基本假設,股價仍不算貴。


港鐵公司(66) - 好壞參半
大行對港鐵看法本來分歧就很大,所以市場共識本來就沒什麼代表性。無論如何,驚喜之處在於零售租賃業務竟然還能上升4%,而downside在於新建鐵路的收入不如預期。


然而長遠來說,這些都改變不了港鐵的霸權地位,此外新的票價定價方案也出爐,一如預期:晒L氣。

《從港鐵的可憎之處看其投資價值》


瑞聲科技(2018) - 優於預期
2016利潤表現大致符合預期,收入和純利分別上升32%和29%,然而公司給出更樂觀的17年收入指引(由20%增至25%),主要來自更高的聲學產品ASP和RF/機殼業務增長。

事實上市場一聲憂慮新的競爭者Merry加入市場會對瑞聲的毛利率造成壓力,然而公司的毛利率保持41%左右的位置,iPhone業務佔比達至歷史高位也有助保證產品的ASP。而Android陣營手機對高端零部件,如haptics、雙揚聲器、防水聲學部件的應用也在加速。

與大立光(3008.TT)專注於光學業務的商業模型不同,瑞聲在聲學產品的基礎上把業務擴展至其他手機製造方案,而且基本上所有業務也食正升級周期,至少在港股上稱得上是one of a kind。現價估值有點高,但因為筆者本來資本不多又要嚴守持倉上限的關係,要麼就渣一手,要麼就全數沽清,根據上述敏實的經驗,我還是決定坐住先。


東江集團(2283) - 符合預期

受可穿戴業務下行的負面影響,東江在本年的收入只微升1.3%,然而來自汽車模具的業務明顯增長,而且產能利用率有所改善,令整體毛利率上升,帶動純利上升9.9%。公司預期隨著客戶的新旗艦產品面世,手機、智能家居和可穿戴業務在17年重拾增長動力。此外公司的資產負債表一如既往地強勁,提供加大派息的空間。

所謂無用即有用,市場對公司的增長預望本來不高,所以in-line當成beat來看,績後上升至$2.5的一年高位。考慮到公司業務既平穩又不失靈活,估值又不貴,筆者偏向繼續持有。

《東江集團(2283)簡評》


騰訊(700) - 符合預期/略遜預期
不如聽聽黃國英說(按此),我認同他對QQ的看法,結論也是坐住先。另一方面如他所說,好像突然間整個中國都打機打到痴晒線,令大部分中國遊戲股都跑贏。其實單看QQ賣虛擬關刀的收入大增50%,就可以知道我國的課金戰士的消費能力有多強。


至於再較早前公佈的GOOG、FB等也是沒什麼特別,提都廢事提。總括來說,目前筆者的持股業績還可以,像昨天大跌市時憑著敏實、通達、中國建築和瑞聲還可以唔洗輸錢,至於下星期公佈業績的持股有: 申洲國際(2313)、北控水務(371)、凱升控股(102)





2017年3月13日 星期一

Mobileye(MBLY) — 勉為其難地賺錢走人

筆者之前提及ADAS的龍頭企業Mobileye,在本年的消費電子展CES上,汽車科技大放異采,比起VR和AI等領域有過之而無不及,而MBLY所展示的科技在同儕當中尤其出色。


我一直希望可以寫一篇較為詳細的MBLY介紹文,但老是提不起勁。不過現在看來是沒有這個必要了,因為Intel已宣佈以33%的溢價買起MBLY。


簡單來說,MBLY做的是處理鏡頭影像的晶片。電腦畢竟不是人腦,你可以想像到汽車透過車載鏡頭取得影像後,並不能自動分辨哪一條是行車線,路牌上的是指示是什麼,前方的到底是別的車輛還是別的東西。而該公司所生產的晶片就能補足這一部分,讓行車電腦能分析影像,從而作出決策。


然而這只是step 1,好戲陸續有來。要知道車輛要達成自動駕駛,單靠鏡頭和雷達的資料是絕對不夠的,自駕車至少還要搭載一個實時地圖才能完成各種決策。Google無疑是地圖界的老大哥,問題是它的方案是大地圖,意味著車聯網的數據量數以TB計,不太現實。而MBLY的方案,就是所謂的crowd sourcing,把數以百萬計搭載其EyeQ晶片的車輛與公司的伺服器連結,當伺服器發現聯網中的車輛所獲取的影像與自身的記錄有出入時,就會針對不同的地方進行更新,然後把資料賣給地圖合作伙伴HERE(為寶馬、大眾和奔馳合資的子公司),再分散給其他聯網中的車輛。另一方面,MBLY也是Intel和BMW在自駕車領域上的合作伙


筆者的想法是,除非某個天才點子橫空面世並幹掉這crowd sourcing方案,不然 MBLY很有機會在未來十年成為N倍股,因為其早期優勢巨大,並已得到三大德系廠支持,其他廠商難以在同樣的方案上與其競爭,但我畢竟不具備這方面的專業知識,因此只好買少少博一博,然而Intel連賭都唔比你賭。事實上這已不是相關領域的第一宗大型拼購,原菲利普的子公司,領先的汽車晶片生產商NXP也於早前被高通收購,涉及金額達360億美元。


如以今天的pre-market價$61.5計算,MBLY在半年多的持有期內已為筆者帶來70%左右的回報。但作為小股東,筆者對於這單收購感到懊惱多於興奮,要知道現在私募市場極為發達,上市集資已不是新興公司集資的首選方案。除非你能拿出數以億計的投資額,不然這些投資機會根本不是屬於你的。潛在的ten bagger買少見少,難得在交易所上找到一家,又被這些錢多到唔知點洗的大佬們成間買起,連坐都唔比你坐,情何以堪?當然筆者仍相信汽車電子化將會在未來十年成為另一個智能電話般的增長故事,還是有很多可買的股票,然而best bet突然消失,難免有點失望。


提外話,沽空機構Citron Research早前說MBLY的生意是「bringa knife to a gunfight」並沽空該股,唔知呢位老兄要補幾多倉?(PS.從該行的報告所見,其分析師對於這行業的認識,並不比筆者深入多少,當笑話睇下就好)

另外,商業電台的新聞提到MBLY是Tesla自駕系統的供應商,這是過時的資料,雙方早已在去年發生的某宗由Tesla自駕系統引起的意外後割席,該廠現在使用的是Nvidia(NVDA)的PX2系統一





2017年3月7日 星期二

債券豆知識:三十七章上市債券

說起本地的上市債券,相信大家自然會想起iBond。 事實上名義上的上市債券眾多(大多是4、5和8字頭,例如4522),但這些債券在港交所上並無流通量,投資者也不會經交易所進行相關的債券買賣。

那為什麼發行商仍要花錢花精神為債券進行上市?主要是因為一些機構投資者(特別是共同基金)的投資政策上有相關要求,例如旗下資金只能投資在上市債券,而機構投資者又是市面上最大的債券投資者,發行商為了順利集資,自然不能錯過這些FI的需求。

在本港,發行人能根據《主板上市條例》內不同的章則為債券進行上市,其上市要求有所不同。而最主流的方式則是透過第37章-《僅售予專業投資者的債務證券》。這條例對發行人的最大方便之處,在於上市科人員並不會檢閱有關債券的上市文件,換言之是交齊文件就能發行。但另一方面,因為相關債券未經監管機構和交易所審核,因此只適合被認為有足夠投資判斷能力的專業投資者(PI)。

但事實上,該條例一直以來都沒有被嚴格執行,若干券商、甚至主要銀行均有向零售客戶銷售有關上市債券。直至證監會在上年初放蛇後,才發出公告以正視聽。 因此一直有投資債券而未有PI資格的網友們,可能已經發現從去年開始,你的broker所提供的可進行買賣的債券數量已大幅減少。以筆者所知,fundsupermart也在本年2月發行相關公告,換言之在該網站上顯示的債券不一定都可供零售投資者買賣。

各位可按此查閱37章債券名單。一般來說,向一般投資者銷售PI only bond屬券商一方的不當銷售,投資者不會上身。換言之佢重驚過你,因此只要你的broker勇字當頭肯賣,你還是可以買(反過來說,要是你因為相關投資而輸錢,更可以扮傻向broker發難R著數),但筆者建議大家仍先對相關債券進行深入了解後再作決定。


參考資料:
東方日報-《證監揭券商賣債五宗罪》

2017年2月27日 星期一

林鄭政綱—「兩大座山」領展與港鐵何去何從?

老實說,是次特首選舉的四位侯選人中,林鄭並不是我的首選。然而無可否認她當選的機會是四人當中最高,她的政綱幾乎可以說是香港未來至少四年的方針,值得大家留意。

如筆者無記錯,「三大座山」一詞是林鄭牽先使用的 (縱使其本人矢口否認),指的是領展、港鐵和強積金,排名有否先後則不得而知,但可以肯定的是,根據林鄭剛發表政綱,這位候任特首對付這三個難題的力度明顯有所不同。

根據香港01的報道:

「林鄭又在政綱中處理她說過的「三座大山」:領展、港鐵車資及強積金對沖。針對領展問題,林鄭提出興建新街市、改善現有設施及發展墟市;對於打工仔常埋怨港鐵車資昂貴,林鄭擬用部分港鐵派予政府的股息,以降低長途車資,預計數以十萬計市民受惠。她指會在取消強積金對沖議題繼續尋求共識。」

目前為止,現屆政府對於處理港鐵車資的議題上相對積極,其實際行動包括邀請港鐵提早檢討車資調整機制, 筆者一向不預期這協商會對市民帶來明顯的益處,但至少叫做做左野;另一方面,強積金對沖機制的調整仍處初步的階段,勞資雙方的分歧依然巨大;而領展的case,更只是流於口術的程度,根本沒有任何進展。

然而林鄭的這份政綱卻正好相反,對於領展的方案相當積極,看似牽先跪低的港鐵卻沒有任何損失,至於針對強積金對沖的提議,則是講左等於無講。

筆者在早前對於港鐵的分析也提到,要是說領展和港鐵兩家公司中誰佔了納稅人更大的便宜,後者尤勝一籌。世界各地的車鐵營運商大多錄得虧損,因此需要政府補貼,然而港鐵在車站業務上就能直接獲利,同時又能攤大手板得到利潤驚人的車站租賃和物業業務作為「補貼」,其商業模式集私營公司的效率和公營公司的政策優勢於一身,屬異類中的異類,而且領展的霸權大體上止於目前的商場組合,但港鐵的商務和物業仍隨著車站發展而不斷擴張一那麼為何林鄭對港鐵如此寬鬆,對領展卻是正面迎擊?

首先,由政府分派港鐵股息予市民的方案是由董事會主席馬時亨公開提出,事實上這方法在邏輯上無可辯駁,私營機構的目的是股東權益最大化,民生問題是政府的考慮。肥馬的方案把整個波拋給政府,既然政府是港鐵的大股東,透過股息還富於民,股東滿意而市民又能受惠,不就一舉兩得?至於領展,政府並無持有該公司任何股票,自然沒有這種兩全其美的方法,但個人認為背後最大的問題是:領展走得太遠太快。

事實上,即使香港政府不是港鐵的大股東,雙方的利益關係仍是一致,因為政府需依賴港鐵公司協助城市發展。港鐵近期的工程進度和預算超支為人垢病,但不可否認的是,港鐵仍是為政府執行鐵路工程的最佳人選,更別說鐵路項目的地皮能為政府帶來巨額的賣地收入,因此對於港鐵超符常理的利潤,只要該公司識做(見下文)的話,政府大多是隻眼開隻眼閉。

至於領展,說該公司對社會全無貢獻是不公平的,至少在領展接手房署商場前,筆者連買杯珍珠奶茶都要走15分鐘路(但那家店已在近期結業,取而代之的是一家上海餐廳,而近期在同區至少開了三家上海餐廳)。另一方面,貴的商場也不只有領展,像置富旗下的民生商場東西也不便宜,針對領展的不利民意來自其轉型急速,感覺上物價大增,因此某程度上是期望管理的問題,但無可否認的是,市民和政府唔會理咁多,而領展在紓解民情的工作仍未足夠。因此考慮到政府立場的權衡,領展比港鐵更像一個大麻煩。

其次,無論是公用事業還是民生生意,只要生意與大眾的關連度高,無可避免要與政府打交道,政通人和是十分重要的。在這方面,在商政兩界左右逢緣的肥馬可以說是港鐵一方的最佳人選,他的名銜是港鐵董事局主席,但他的實際工作是個說客和PR。在他上任初期即面對兩大燙手山芋—高鐵超支和車資調整,均表現出看似合作的態度,提出看似負責任的方案,但事實上公司幾乎沒什麼損失。但無論如何,其圓滑的處理方法的確讓政府有下台楷的空間,因此筆者傾向相信要只公司在車資上作輕微的讓利,政府就不會對其真正的核心業務—車站業務和物業發展加以限制。而領展的態度,從其異常串咀的投資關係經理的言論可見一班,更別說最近與市民發生正面衝突,要是今天要捉一家公司出去打靶,你不死誰死?

那麼今天林鄭是否真的要捉一家公司去打靶?沈旭輝說中央政府仍需要香港,但不一定需要香港人。筆者擁有豐富應徵中資機構的失敗經驗,對此是萬二分贊成。但說話回來,中央需要的是一個穩定的香港,從這角度看,香港人的確是一個重要的input,因此只要是政治正確,又能在這緊張局勢下轉移民眾視線的事情,中央一定大力支持,再加上文提到的因素,這給了任何一位特首候選人整治領展的理由,不要做什麼大工程,就在所有重點業務區域,如天水圍起個公共街市也夠你煩。

筆者素來不是CSR投資的最大支持者,像什麼濠賭國防煙草股,只要能賺錢我照買不誤,但要是企業形象負面得影響其業務,則不可忽視。環球銀行業是一例,畢竟歐美從政者必需向選民交代,希拉里就因為與華爾街的關係過於緊密而在大選中遭受挫敗。香港市民並不能透過民主選舉表達類的訴求,但當不滿到達臨界點時,當權者也不可能撒手不理,特別是當今香港政府需要大量轉移視線的目標。領展管理層的執行力,已經歷多年的考驗 ,但其PR可以說是每況愈下,長此下去,會否走到臨界點?考慮到香港人奴性之強,我認為時候仍未到,但政府已釋出「好自為之」的信號,要是領展仍然固我,就有機會構成政治風險。因此相比於租金走勢、物業估值等事情,筆者更關心領展在公共關係上的進展



2017年1月30日 星期一

不專業港交所(388)分析



前言
先旨聲明,筆者一向認為港交所是一支很難買的股份,然而因為其業務性質相對容易理解(但不代表容易預測),是思維訓練的好對象。筆者嘗試歸納分析港交所過去業績的要點,希望讓大家更容易理解往前看時要注意什麼。此外,作此類分析理應使用嚴謹的統計學方法,然而筆者數學極差,所以只會用基本的數字比較,高手們可自行重新演繹。

正文
大家都十分習慣使用成交額作為港交所收入的proxy,因此在分析港交所時的第一個問題是:成交額有多大程度能代表該公司的業績?

港交所的收入分為以下6個分部:


平台和公司項目佔比甚低,可以省略。

商品指的是早前收購的英國LME交易所賺取的商品交易和系統使用費、數據費等。明顯地與本港股交投關係不大,對此我認識不大,因為不列入分析之中。

至於現貨和衍生產品,指的是在本港上市的股份和衍生產品相關的相關費用,除了上市費外,其他收入均於大市成交有極高關連性。另一方面,筆者認為使用成交額作為上市費的proxy也無不可,原因是上市業務就像保險業務一樣,保險公司固然賺錢保費,但真正和味的是保單帶來的長期資金,因此分析者著重的是新業務價值而不是保費。同樣道理,公司上市為交易所帶來的真正利益是長遠的額外交投,而不是一次性的上市費,而這數字會在未來的成交額上反映。

至於結算業務,相關徵費的計算方法是交易額的某個百分比,當然也和成交額有極大關連性。因此除去13%左右和少部分來自LME/滬港通的結算收入,大體上仍可以利用港股成交額作proxy。

總括而言,港股成交額可以解釋現時港交所73%的收入結構,以初步分析來說,是足夠有餘。


那麼下一個問題是:港股成交額有長期上升的空間嗎?




上圖為港交所過往30年的成交量,即使忽略較為異常的2015年,以1986-2014年計算的年化增長高達21%,絕對是最傑出的成績。而過去的輝煌並不代表未來的延續,要不然做了百多年相機的柯達也不會倒,因此我們必需了解過去港交所的成功因素。在資料分析上,筆者作出以下處理:

1) 因為港交所提供的某些統計資料不太完整,因此我大多使用2000-2015年的資料。

2) 本文旨在分析港交所的長遠投資價值。港交所素有「大市窩輪」之稱,因為在市場坑奮下,成交額的波動遠大於股票增長,例如在15年第二季,恆指上升至28000點,成交量卻暴增至2000億的水平。而我採用的方法,就是證驗在去除這些大市因素下,成交額是否仍有長線上升的空間。

上圖的紅線為筆者加上的肉眼觀察結果,可見去除某些成交額因個別因素大幅波動的年份後,交易所的成交額大致成一個step up增長之勢。其中又以00年代中期增幅最為凌厲,兩三年內增長3倍有多。

進入正題,我把形成大市交投變幅的因素分為四類:



1. 市場參與者的交投意欲
以現貨業務來說,港交所的收益可以理解成: 股份市值 x 費用率 x 交易次數。

假設費用率不變,那麼可變因子就只剩兩個,而影響交易次數的,就是交投意欲。

交投意欲某程度上是受大市表現影響,但正如之前提到,這個分析不包括個別市況因素,所以理論上像貨幣流通速度(Velocity of Circulation)公式內的那個V一樣,這項參數短期來說是不變。因此我希望解釋的,是結構性的長遠因素,例如資訊發科發展令資訊流通、智能手機的興起令交易變得容易、ETF令入市更為簡單、還有大家日說夜說的北水等因素「理論上」均有利於投資者交投意欲。而可能的負面因素則包括經濟長期不振,政治不穩定等等,而估值長期低迷也有機會做成惡性循環,最後演變成長期疾病。

那麼要如何分析這個參數呢?最懶的方法就是比較港股市值和現貨交投的變化,如後者的升幅長期跑贏,則代表交易次數有所增長,參與者的交投意欲向好,反之逆然。

下圖為自2000年來兩項數字的比較,以00年為基準。圖中可見港交所「大市窩輪」的特質,因為在市況波動時(例如2007和2015年),成交的變幅要比市值大,但剔除這些特殊情況,兩者的變化並沒有明顯的差距。因此在過去15年間,投資者對港股的參與程度未有突破。


另一個驗證方法,就是拿數隻在過去幾年間股價沒什麼升幅的大市值公司作續年的成交量比較,我用的例子容易得罪人,新年流流唔係咁好,真的很閒的話你可以自己試一下,反正結論大致符合上述的論調。



2. 現有股份的市值
港交所的收費是成交額的某個百比份,要是股票越升越有,在市場參與程度和費用率不變的情況下,港交所自然越收越多。基於第一點,我們可以下一個概括的結論:港股整體市值越高,港交所生意越好,而且兩者的變速大致同步。理所當然地,股價的上升是令港股市值提升的方法之一。

要測量港股表現,最直接的方法就是使用恒生指數,但必須注意其成份股比重經流通市值調整,例如騰訊的市值要比匯豐大50%左右,然而因為上述調整,兩者的比重都是10%,因此與實際市值作比重的港股升跌幅數字有所偏差。另一方面,基於恆指對港股的涵蓋率已由90%下跌至55%,理論上使用涵蓋率更高的恒生綜合指數更為合適。然而筆者是個專業懶人,都係用恆指算鬼數啦。

如以1995年為基準,港股市值和恆指變幅如下:
同期港股市值大幅增長9倍以上,而恒指只上升1倍有多,後者CAGR只有3.9%(ps. 別提我算少了股息,派息時公司市值也會下降,同時忽略兩者沒有任何影響)。由此可見,股份升幅並不是港股市值的主要增長動力,除非你預期港股在未來的長期走勢會有明顯改善,不然「港股上升是港交所長期上升動力」的說法是站不住腳的,因為要是你貪圖的是這3.9%年化增長,那麼倒不如買港鐵算了,至少在可加不加減的機制下,投資者能以更低的風險賺取相同的回報。

事實上在過去20年間,單憑驚人升幅為港交所帶來巨大交投的股票只有港交所自己和QQ(好吧,本來就不小的友邦也算上半支),後者在2009年首次晉身20大成交,當時全年成交額只有1000億,而在2014年該公司已是港交所的第一大戶,成交已迫近7000億(總成交額的5%)。近年吉利、舜宇和瑞聲等增長強勁的股票偶爾也能打入日成交榜,此等勢力能否為港交所帶來新氣象,則見仁見智。

3. 新增股份帶來的成交
除了現有股份的股價提升外,新股上市和配股等ECM活動均有助港股市值提升。

港股總市值由1995年的2.38萬億,增長至24.4萬億。假設最初那2.38億市值在過往20年的增長與上述3.9%CAGR看齊,那麼這批股票的增長所帶來的市值貢獻只佔總增長值的12%。可見新募集資金(和相關增長)才是市值增長的最大動力。

上文也提到,大市成交額在00年代升幅驚人。從03年開始維持按年增長,再加上後來港股直通車消息的配合,由100億日成交,暴升至07年的870億。而截至16年,期間有2015年的千億成交盛世,也有2012年的530億低潮,在其餘年份大體來說仍維持在600~700億的位置,升幅依然十分可觀。

在00年代中期就有留意市況的網友不難聯想起成交量在當時三級跳的原因,當時大量國有銀行紛紛來港上市,工商銀行上市當日錄得347億的歷史成交紀錄更是一時佳話。上面市值與恆指比較的圖中,兩者差距在00年代中期突然拉開,也印證這輪IPO潮對港股市值(和交投)的巨大貢獻。

下圖為2014和2015年的20大成交活躍股份:
2014:
2015:


事實上在近兩年的活躍股份中,國壽平安、五大國有銀行、招行、友邦、金沙銀河(後者2005年借殼,技術上也算是新股)等都是在00年代上市。該批股票分別佔14和15年成交的17.9%和18%,還沒計算在20大以外的同類股票,例如上面也提到的瑞聲和舜宇、還有領展、其他濠賭股等等,這些公司均為港股貢獻上億的日成交量。

由此可見,新上市股份的加入,對於港股的整體市值和成交有著非常重大的影響(這也解釋了為什麼李小加會對失去BABA的deal如此傷心)。早前的新股潮,主要是由大型國企引領,但在未上市的優質國企買少見少,而且港股估值極不吸引的情況下,港交所能否持續吸納帶來交投的公司上市,是投資者必須思考的問題。

4. 新產品帶來的成交
嚴格來說很多東西都算上是新產品,例如各種上市基金(ETF、REIT、SS)等都是在近十多年間引入並發展,但再次基於懶的關係,再加上補完上市基金後,港交所的現貨類產品線已十分完善,展望將來最有增長空間的大概只有ETF,有興趣的網友可自行分析。本文只cover衍生工具類型的新產品。

要分析衍生工具所帶來成交變化,相對於正股又更複雜一點,原因是該類產品在過去十多年處於發展階段,固然會因為產品的完善而出現結構性增長,但另一方面,衍生產品也像現貨一樣受大市市值影響(事實上這關係可以是反向的,但在這不搞得那麼複雜)。那麼不同的因素的影響有多大?

下圖為衍生工具在過去15年的年度成交額(LHS)和佔總成交額的比例(RHS),前者在2000-2014年間增長18.5倍,大幅跑贏現貨成交的增長(5.7倍),特別是在2005推出上市牛熊證後增長速度明顯加快,然而其後的走勢與正股相似,於2007年後徘徊於3-5萬億的區間。另一方面,RHS的數字更清楚地顯示衍生產品的增長於2000-2007年間比現貨強勁,前者佔總市值的比例節節上升,由5%上升至25%。然後其後同樣地在20%~25%徘徊。
筆者認為最合理的解釋是,由於早期基數甚低,因此港交所對於衍生工具業務的大力發展,造就了數年的結構性增長,然而在牛熊證產品大致完善後,便失去了業務發展所帶來的動力,後來的成交也變得和現貨一樣跟隨市值走勢,以致上圖RHS所示的比例一直無法突破。換言之,07年後港交所的新產品業務已沒有為公司帶來額外的增長動力。


總結
有些人認為港交所增長持續多年,鐵定會在未來有所延續。那些在港交所工作,為業務發展諗到腦爆的員工聽到這種大安旨意的言論大概會火冒三丈。事出必有因,港交所的輝煌歷史不是從天跌下來,總括以上分析:

1) 在00年代前中期的主要增長動力來自衍生產品
2) 00年代中後期的增長動力來自大型國企IPO熱潮所帶來的交投
3) 港股內生增長所帶來的成交相對較弱
4) 市場參與者的交投意欲並沒有太大改變。
5) 與港市相關的業務在2010-2015年間無明顯增長動力

如你看好港交所的長期前景,要麼就是過往的這些增長動力能有所延續,要麼就是有新的增長動力,是更多的互聯互通?更新穎的產品,例如反向ETF?還是市況將明顯改善?這見仁見智,還是那句:不是必然的

2017年1月18日 星期三

膽戰心驚地買低風險股票—跟進HKT(6823)和HKBN(1310)

上星期五,HKT交出一份令市場滿意的全年業績,弈日股價大升近10%。回想起來,該公司的業績一向對辦,在去年8月公佈的中期業績其實也是略超市場預期,然而股價不單沒有像這次一樣大升,反而展開一場歷時大半個月的陰跌,股價下挫超過10%。

去年8月時利率貼近歷史低位,讓作為高收益資產的HKT在基本面沒任何改變的情況下躍升至$12.38的新高。後來的中期業績雖好,卻不足以支持這高估值,隨寬頻市場的惡化和特朗普上場而引起的利率抽升和資金離港讓公司股票下滑至接近一年低位,然後對辦的業績又再次把股價帶回合理的估值區間。

考慮到HKT穩健的業務,這股價波幅可以說是匪夷所思。眾多資深投資者不約而同地警告大家必需接受低回報高波幅的投資環境,所言非虛。所謂一膽二力三功夫,心血少D都搞唔掂。

說回HKT,公司財務不難懂,在這我就不搬字過紙了。概括而言,這份業績的驚喜之處在於移動通訊業務在不利的環境下,下半年ARPU仍錄得13%的強勁升幅,毛利率也達到60.5%的記錄高位,與CSL合拼產生的協同效應也有效地為公司削減經營成本。

寬頻業務方面,受到HKBN的七傷拳策略影響,HKT被迫為個別服務計畫減價,但同時成功使更多客戶選用速度更快的計劃,因此全年仍錄得3%的升幅。

如筆者在來年展望所說:「國加息令REIT等高息股票應聲下跌,此時會不會有相關股票能扛著宏觀的劣勢逆流而上?近年中國經濟放緩,但當中有沒前景一直改善的公司?可以肯定的這是個股研究的領域,並不能單憑對加息步伐、外匯走勢等宏觀預測就能作出的決定。」HKT正是以傑出的執行能力戰勝宏觀的劣勢,可見市況雖難玩,但不是不能玩。

至於HKBN呢?筆者在《寬頻雙城記》一文中預測HKT和HKBN的股價差距將收窄,下圖見兩者在發文至今的表現。

可見兩者股價差距持續收窄,由最初的$3.1到現在的$1.47,幅度達47%。以此看來,當時筆者選擇換馬是明智的決定(如夠疆落pair trade就更和味了 )。

正面的結果雖為筆者提供認屎認屁的基礎,然而投資是面對自我的過程。當時下此定論,是因為我認定從HKBN的長遠的利益而言,其以下剋上的戰略位置令減價搶客策略顯得十分合理(ie.HKT和HKBN同類計劃的價格差距巨大,HKBN在搶客後加價,仍不至於令客戶轉投HKT,是除笨有精),因此這對HKBN來說是個利好而不是負面因素。

但根據這半年來的賣方觀點,我不認為市場明顯地改變對其戰略的看法,如此看來上述正面結果是撞彩居多。其中一個可能的原因,是因為市場仍未把HKBN視為穩定收益資產,因此發揮「無用之用」,在利率抽高時死得沒HKT般慘烈,這固然是筆者始料不及的。

但往好的方向想,如上述分析是正確的,那麼這並未在現價反映的因素仍有機會成為將來的催化劑。因此筆者看法沒有改變,我仍預期在未來一年HKBN的表現較HKT好。當然這次希望是大家一起升,而不是一隻唔郁一隻跌。

事實上HKBN雄心勃勃的上客計畫如期完成,現時計劃一年加價三次,OTT三合一計劃加幅達三成,可以說是everything on track。雖然作為HKBN的現有客戶,筆者看到這消息時不禁贈了公司主席楊主光一隻字(尸部),但另一方面我也有從該股票取回公道的信心。


2017年1月15日 星期日

正確地理解股票ETF

ETF近年大行其道,這股「懶人投資法」的風氣由美國吹起。的確,在主動管理基金無法跑贏大市的情況下,收費低且表現貼緊大市的美股ETF(如SPY)自然成為美股基金投資者的最佳選擇。然而作為中港股市的投資者,我們必須了解的是,美股ETF的成功能否在別的市場上複製?主動投資者(如主動管理基金和個人投資者)有沒跑贏大市的機會?

讓我們先從結果說起,以十年回報的數據來說,美股主動基金的確難以跑贏指數,但在中港市場卻不是這麼一回事。
根據基金資料庫Morningstar,在「美國大型均衡股票」組別的47家基金當中,富達美國基金的十年回報排名第一,仍跑輸基準指數Russell 1000 TR USD(S&P500以外的另一家「大市」指數),可見在美國要長期跑贏大市的確是非常困難。
而在「香港股票」組別的37家基金當中,位列榜首,由劉國傑主打的首域中國基金的十年年化表現大幅跑贏基準指數MSCI Hong Kong NR HKD (9.05%對5.69%)。更重要的是,排名17的安聯中國基金仍能跑贏指數。如搜尋「中國股票」或「亞太Ex日本」等組別,得出的結論大致相同。由此可見,上述這些跑贏大市的例子絕非個別例子或純屬僥倖。在中港市場要跑贏大市,機會遠比在美國高得多。
那麼,是什麼讓這差別形成?

筆者的理論是,投資收益概括來說可以來自三種因素:買賣時機、資產分配和選股能力。因為美國股市得天獨厚的優勢,讓美國藍籌指數本身就成了一個絕佳的選股機制,壓迫了主動管理基金跑贏大市的空間。


不同市場的藍籌指數編制方式有所不同,但核心條件大致都是一字記之曰:大。成份股的市值需要足夠地大。那麼大公司是否等於好公司?也不一定,但筆者肯定的是,在美股市場大公司的質素一定會比中港市場好。


原因非常簡單。因為在美國上市的大公司,是真正的大公司,是經過多年悉心經營,並從殘酷的私人市場競爭中脫穎而出的勝利者;而在現在中港市場,大市值的公司十居其九是國企,其質素如何,心照不宣。以石油公司為例,美國的Exxon Mobil(XOM)和中國的三桶油同在年前油價下跌的前景下仆直,但前者財政紀律嚴明,因此銀彈充足,在逆景下仍能透過增發派息穩定股價,而三桶油顯然沒有這個能力。


另一方面,S&P500的構成,明顯地更能反映經濟轉型,例如說十多年前該指數仍被舊經濟公司主導,但在多年發展後,科技板塊已成為指數內第一大勢力,ETF的投資者自然能享受這一個正面的趨勢。美股市場無可比擬的深度和廣度,吸引世上大多數的優質公司前去上市,形成一個非常完整的股票池,例如說要是一天FB被Snapchat幹掉了,如果後者上市的話大多會選擇美國,所以S&P500的投資者總會投資到這家更強大的公司,即使有一天整個科網板塊不在受注目,S&P500也能快速作出調整,就像數年前科網股擠掉銀行股一樣。

而在中國,事實上科技堀起也是一個明確的趨勢,分別只在於港股一潭死水,根本無法吸引科技公司前來上市,因此恒股玩到2046,也將只是一大堆金融地產股再加一隻QQ。要是市況利好於這些傳統行業,恆指自然路路亨通。但遺憾的是世界的大趨勢並不是往這方向走,在這情況下,恆指完全沒有轉形的空間。


因此我們可以下一個小結論,S&P500大致上能擷取美股的精華所在,其海納百川的肚量讓這藍籌組合在選股上「無得輸」,而恆指因先天不足的關係缺乏這靈活性。但反過來想,恒指成份股表現並不突出,並不代表港股沒有傑出的公司,只是恆指仍被大型金融機構和國企主導,讓你無法從大市中看見中型市值公司的表現。在這情況下,憑著選股跑贏大市的機會就更大了。參考劉國傑、謝清海和蔡頒雅三位經理的旗艦基金的構成,無論是行業分佈還是選股,均大幅偏離基準指數。筆者亦相信當中選股的能力明顯地為該等基金創造alpha。


此外也必需留意,美國藍籌指數本身就是一個渾然天成的世界指數,因為能在臥虎藏龍的美市中當上最大市值的一群,大多擁有國際性的業務,換言之該指數在地區風險和匯率風率上均有所分散,相反恆指和MSCI中國等中港藍籌指數均對中國前景和人民幣匯率有極高的敏感度,因而形成十分高的股價波動。舉例而言,S&P500 PE高達23倍,但歷史標準差只有15%;而恆指PE普偏只有前者一半,標準差卻高達23%。(因此筆者很難相信單憑低估值這單一因素就能築起股價安全網)


後記
John Bogle的著作《The Little Book of Common Sense Investing》為眾多指數投資者喜愛的讀物,筆者另外也喜歡David Swensen的《Unconventional Success》,Swensen是耶魯基金的主理人,其作風較為低調因此不為大眾投資者所認識,然而其組合表現驚人,是學院派機構投資者中的表表者。而本書則是asset allocation類別的經典著作,作者主張散戶應以低成本的ETF建構以股票為主的分散投資組合,這成為筆者建構MPF組合的方式。


然而必需注意這些著作背後的思維均是以已發展市場,特別是美市為宗。例如Swensen所提倡的參考基金組合中,美股比例高達40%,整個新興市場股票才佔10%,當中自然有其理由。事實上ETF並沒有什麼魔力,你買的是一籃子的股票和組合調整的機制,你的回報也就是那一籃子股票的回報,要是指數的機制能讓你買到好股票,那投資將會得到理想的回報,反之亦然。即使機制一樣,因為個別市場有著截然不同的特質,回報上的差異可以是南轅北轍。把書看了也得獨立思考,筆者早年閱讀歐州股神Athony Blton的《Investing Against the Tide》,其投資理念讓我神往萬分,但後來發現他把自己在歐州投資市場多年的成功經驗套用在中國市場然後輸到仆直之後,我就時刻提醒自己要對任何資訊保持合理懷疑的態度。要是看兩本書,畫個checklist剔兩剔就能賺錢,還會有窮人嗎?

總括而言,根據上述的分析,S&P500相對主動基金的強勢是意料中事,但要把這一套如法炮制地套用在中港所市就顯得有點東施效顰了。坊間那些叫人兩眼一閉,把半數身家下注在盈富基金作「長期投資」的「師博」,要麼就是沒把話說清楚,要麼就是誤人子弟。