2017年1月15日 星期日

正確地理解股票ETF

ETF近年大行其道,這股「懶人投資法」的風氣由美國吹起。的確,在主動管理基金無法跑贏大市的情況下,收費低且表現貼緊大市的美股ETF(如SPY)自然成為美股基金投資者的最佳選擇。然而作為中港股市的投資者,我們必須了解的是,美股ETF的成功能否在別的市場上複製?主動投資者(如主動管理基金和個人投資者)有沒跑贏大市的機會?

讓我們先從結果說起,以十年回報的數據來說,美股主動基金的確難以跑贏指數,但在中港市場卻不是這麼一回事。
根據基金資料庫Morningstar,在「美國大型均衡股票」組別的47家基金當中,富達美國基金的十年回報排名第一,仍跑輸基準指數Russell 1000 TR USD(S&P500以外的另一家「大市」指數),可見在美國要長期跑贏大市的確是非常困難。
而在「香港股票」組別的37家基金當中,位列榜首,由劉國傑主打的首域中國基金的十年年化表現大幅跑贏基準指數MSCI Hong Kong NR HKD (9.05%對5.69%)。更重要的是,排名17的安聯中國基金仍能跑贏指數。如搜尋「中國股票」或「亞太Ex日本」等組別,得出的結論大致相同。由此可見,上述這些跑贏大市的例子絕非個別例子或純屬僥倖。在中港市場要跑贏大市,機會遠比在美國高得多。
那麼,是什麼讓這差別形成?

筆者的理論是,投資收益概括來說可以來自三種因素:買賣時機、資產分配和選股能力。因為美國股市得天獨厚的優勢,讓美國藍籌指數本身就成了一個絕佳的選股機制,壓迫了主動管理基金跑贏大市的空間。


不同市場的藍籌指數編制方式有所不同,但核心條件大致都是一字記之曰:大。成份股的市值需要足夠地大。那麼大公司是否等於好公司?也不一定,但筆者肯定的是,在美股市場大公司的質素一定會比中港市場好。


原因非常簡單。因為在美國上市的大公司,是真正的大公司,是經過多年悉心經營,並從殘酷的私人市場競爭中脫穎而出的勝利者;而在現在中港市場,大市值的公司十居其九是國企,其質素如何,心照不宣。以石油公司為例,美國的Exxon Mobil(XOM)和中國的三桶油同在年前油價下跌的前景下仆直,但前者財政紀律嚴明,因此銀彈充足,在逆景下仍能透過增發派息穩定股價,而三桶油顯然沒有這個能力。


另一方面,S&P500的構成,明顯地更能反映經濟轉型,例如說十多年前該指數仍被舊經濟公司主導,但在多年發展後,科技板塊已成為指數內第一大勢力,ETF的投資者自然能享受這一個正面的趨勢。美股市場無可比擬的深度和廣度,吸引世上大多數的優質公司前去上市,形成一個非常完整的股票池,例如說要是一天FB被Snapchat幹掉了,如果後者上市的話大多會選擇美國,所以S&P500的投資者總會投資到這家更強大的公司,即使有一天整個科網板塊不在受注目,S&P500也能快速作出調整,就像數年前科網股擠掉銀行股一樣。

而在中國,事實上科技堀起也是一個明確的趨勢,分別只在於港股一潭死水,根本無法吸引科技公司前來上市,因此恒股玩到2046,也將只是一大堆金融地產股再加一隻QQ。要是市況利好於這些傳統行業,恆指自然路路亨通。但遺憾的是世界的大趨勢並不是往這方向走,在這情況下,恆指完全沒有轉形的空間。


因此我們可以下一個小結論,S&P500大致上能擷取美股的精華所在,其海納百川的肚量讓這藍籌組合在選股上「無得輸」,而恆指因先天不足的關係缺乏這靈活性。但反過來想,恒指成份股表現並不突出,並不代表港股沒有傑出的公司,只是恆指仍被大型金融機構和國企主導,讓你無法從大市中看見中型市值公司的表現。在這情況下,憑著選股跑贏大市的機會就更大了。參考劉國傑、謝清海和蔡頒雅三位經理的旗艦基金的構成,無論是行業分佈還是選股,均大幅偏離基準指數。筆者亦相信當中選股的能力明顯地為該等基金創造alpha。


此外也必需留意,美國藍籌指數本身就是一個渾然天成的世界指數,因為能在臥虎藏龍的美市中當上最大市值的一群,大多擁有國際性的業務,換言之該指數在地區風險和匯率風率上均有所分散,相反恆指和MSCI中國等中港藍籌指數均對中國前景和人民幣匯率有極高的敏感度,因而形成十分高的股價波動。舉例而言,S&P500 PE高達23倍,但歷史標準差只有15%;而恆指PE普偏只有前者一半,標準差卻高達23%。(因此筆者很難相信單憑低估值這單一因素就能築起股價安全網)


後記
John Bogle的著作《The Little Book of Common Sense Investing》為眾多指數投資者喜愛的讀物,筆者另外也喜歡David Swensen的《Unconventional Success》,Swensen是耶魯基金的主理人,其作風較為低調因此不為大眾投資者所認識,然而其組合表現驚人,是學院派機構投資者中的表表者。而本書則是asset allocation類別的經典著作,作者主張散戶應以低成本的ETF建構以股票為主的分散投資組合,這成為筆者建構MPF組合的方式。


然而必需注意這些著作背後的思維均是以已發展市場,特別是美市為宗。例如Swensen所提倡的參考基金組合中,美股比例高達40%,整個新興市場股票才佔10%,當中自然有其理由。事實上ETF並沒有什麼魔力,你買的是一籃子的股票和組合調整的機制,你的回報也就是那一籃子股票的回報,要是指數的機制能讓你買到好股票,那投資將會得到理想的回報,反之亦然。即使機制一樣,因為個別市場有著截然不同的特質,回報上的差異可以是南轅北轍。把書看了也得獨立思考,筆者早年閱讀歐州股神Athony Blton的《Investing Against the Tide》,其投資理念讓我神往萬分,但後來發現他把自己在歐州投資市場多年的成功經驗套用在中國市場然後輸到仆直之後,我就時刻提醒自己要對任何資訊保持合理懷疑的態度。要是看兩本書,畫個checklist剔兩剔就能賺錢,還會有窮人嗎?

總括而言,根據上述的分析,S&P500相對主動基金的強勢是意料中事,但要把這一套如法炮制地套用在中港所市就顯得有點東施效顰了。坊間那些叫人兩眼一閉,把半數身家下注在盈富基金作「長期投資」的「師博」,要麼就是沒把話說清楚,要麼就是誤人子弟。


2017年1月1日 星期日

汽車業的三大升級趨勢(敏實、耐世特、均勝簡介)

1. ADAS與自動駕駛
筆者在介紹舜宇光學(2382)時曾提及ADAS(Advanced Driver Assistance Systems)將是汽車科技的大趨勢。那麼ADAS是什麼?


想像一下,一輛車子如何才能自駕?例如說,它要能自定行車路線、偵測行車線、偵測與前後車輛的距離、車速控制、自動煞車、自動遠近光燈切換等等等等。但要是駕駛者現在把auto模式關掉並切換成手動駕駛,以上這些個別配備依然能幫助駕駛者更輕鬆地在路面上行走。在這時候,這些套件就是ADAS了。



根據美國國家公路交通安全管理局(NHTSA),車輛會因應其自動化程度被分為5個等級。

由此可見,ADAS和自動駕駛是一脈相承,但不同程度。提到自駕概念,很多人都會擔心自駕車未能通過各國監管機構的審核而未能在短期內實現,但事實上相關軟硬件早已透過ADAS的型式搭載在現有車款中。


自駕車輛所需配備

資料來源 :高盛



至於ADAS目前的進展如何?在此筆者就不分享券商那些斷估冇痛苦的預測數字,反倒想分享一下我最信賴的資訊來源—汽車媒體。


這是我最愛的汽車媒體之一,旗下影片節目主持人經驗豐富,評論中肯,在最近錄製的BMW 540i介紹中,主持人提到:

「以往試車,十年前和十年後的車子在結構上基本上沒分別,現在試車,隔一年就像隔了一個世代。」

他所指的,是首次搭載在寶馬5系琳琅滿目的主動安全配備。回想起第一次在該媒體的影片中看到這些配備,是在索價過百萬的Benz C63s,但現在中階的Benz E系和BMW 5系緊隨其後,前後不到一年時間,也許不久的未來就能擴展到更平民化的車款,這讓筆者確信這輪升級浪潮真的來了。

花旗分析師 Itay Michaeli認為ADAS 是一種突破性的創新科技,也許會是汽車業界的「iPhone」,即人們要等到真正試用過 ADAS、才會覺得這種技術的確有需要,然後就再也回不去了。(MoneyDJ原文)筆者持相同看法,以全自動汨車功能為例,我認為車主嘗試過後的確很難回頭。

另一個ADAS普及化正在加速的證據,就是龍頭大哥Mobileye(MBLY)的訂單和合作車廠數量在本年獲得爆發性增長。這是家很先進也很有潛力的公司,無奈筆者能力有限,只能請各位自行了解。



2. 新能源化
這個相信不用多介紹了。


3. 輕量化
看過《頭文字D》的網友應該會記得,下坡時沒有比輕量化更好的武器。然而即使你只是一般的駕駛者,你也會希望車子能變得更輕。

根據世界鋁業協會,車身重量每下降10%,燃油消耗可以降低 6-8%。

而對電動車來說,因為其電池極為沉重(Model S單是電池板的重量就高達900公斤,等於一整台AE86的重量),因此其餘的部分必需減磅。

因此汽車型號推陳出新,大體都是一代比一代輕,而最直接的輕量方案就是採用更輕的物材。最土豪的輕量化材料當屬碳纖維,但對平民化的車型來說,鋁合金是最合理的選擇。舉例而言,Model S的和寶馬i3的車體接近以全鋁合金製造。而Audi自家研發的Audi Space Frame (ASF),也是以鋁合金為主體,並應用在A8、R8和TT等車型。




             資料來源:招商證券

那麼,投資者如何能針對上述升級的浪潮,在中港市場找到投資機會?筆者挑選了三家市值較大的汽車零部件生產商進行初步研究。



敏實集團(425)
源自寧波的台資企業,公司為世界最大的汽車內飾生產商。


理所當然地,公司直接受惠於車身輕量化的浪潮。公司的鋁合金產品業務在過去五年快速增長。相關訂單包括BMW 3系和5系(2017-18全球訂單的一半份額 )、Audi Q5、Benz的11個新車型(並於17-18年開始生產)。根據目前的訂單訊息,該業務的高增長可望在至少未來兩年間維持。

另一方面,敏實在汽車鏡頭上的部署十分積極,包括:
1) 與地方政府訂立投資協議,分階段投入10億元發展汽車電子業務,目標為700萬套汽車鏡頭模組的年產量,該項目現已投產,號稱全自動化生產線,目前主要需求來自日本。預計2018年進入收成期。
2) 與Fujitsu組成合資公司,以便把汽車鏡頭產品銷往日系品牌。
3) 收購台灣中升興業,補完相關軟硬體的研發實力。
(注:目前來說,一套完整的ADAS至少要五個鏡頭,Tesla的autopilot2.0方案就包含高達8顆鏡頭,BMW i8甚至以鏡頭取代傳統倒後鏡。) 

而在新能源車方面,集團旗下的合資公司敏安汽車在11月獲得純電動乘用車生產牌照,為國內第五家企業。公司預期投資25億人民幣創造15萬年產量,首架車型預計於2018年發售。對此市場反應不一,有的擔心公司正偏離生產汽車零部件的主營業務,直接踩入汽車製造也可能會引發與現有客戶的競爭,有的認為這是涉足商機龐大的電動車業務的好時機。


均勝電子(600699)
又一家寧波汽車企業,但這次有點複雜。與敏實著重內生增長的策略不同,均勝在過去數年透過數次重大的拼購,取得一些海外的高端技術和客戶源。經歷多次整合後,目前公司業務種類繁多,包括 :
資料來源:野村

老實說有些我也看不太懂。據筆者不完全的理解,均勝能受惠於汽車升級浪潮的業務包括:


1) 汽車安全:透過收購美國大廠KSS取得的業務,其收入額幾乎相當於整家均勝電子(收購前)。該公司以生產安全帶、氣囊等被動安全部件為主,並正涉足ADAS中的主動安全領域。根據摩根大通,公司在主要產品的進程如下:
公司運氣有點好,最近主要競爭對手日本高田(Takata)所生產的氣囊接連出事,正面臨破產,這有助於KSS增強市佔率。公司目前也取得Model X 安全帶和Model 3 氣囊訂單,產能接近飽滿。在強大的被動安全產品的客戶源支持下,KSS未來的ADAS系統將有望從現有客戶取得穩定的訂單。

2)電力管理系統:
Battery management system(BMS),顧名思義,BMS是一套讓電動車內的電池能正常和有效率地運作的軟硬體,公司旗下Preh是寶馬i3和i8的BMS獨家供應商,並已進入Benz、Tesla、保時捷、中車、上汽等廠商的供應鏈。目前該業務只佔均勝整體收入的1%,但公司預計將會以倍翻的速度增長。

3) 電子系統:
Human Machine Interface(HMI),BMW著名的idrive系統正是由均勝製造,波子的新火鳥zmc918 spyder那科技感十足的中控台也是由公司旗下的德國普瑞(Preh)操刀。隨著車輛的功能越來越多,傳統的中控台按鈕當然不能滿足複雜的人車交流。可預期汽車的HMI系統將以較快的步伐改進,從而帶動均勝在該領域的增長。


IT系統: ADAS也好,自駕也好,均依賴透過不同渠道取得實時道路資訊,並傳回車輛的電子系統,因此處理資訊的系統往往才是靈魂所在。均勝旗下的子公司TechniSat Automotive是行業領先者之一,為Volkswagen MIB系統的供應商。



耐世特(1316)
儘管公司在2013年才在香港上市,事實上耐世特是來自美國的百年老字號,主力生產輔助轉向系統和傳動系統,其中又以電力輔助轉向系統為主(EPS,即香港人中口的「電軚」,以區別傳統的風油軚 ,如果你還記得林敏聰在獎門人說的蘇格蘭場非工業用國際線路自動溶雪16Valve風油軚大包圍#$#$!^....),佔公司收入60%。

耐世特原是通用汽車(GM)的子公司,輾轉落入中資,公司目前是世界第三大EPS生產商。GM仍是公司的最主要客戶,佔其一半收入。

耐世特EPS客戶
資料來源:廣發證券

一般來說,EPS系統油耗較低,也是ADAS和自駕的必備元素(依書直說,我也不知道為什麼)。

EPS在歐美的滲透率已達70~80%,然而在中國只有30%左右,如ADAS的普遍化能如預期進行,將有望增加耐世特在中國的訂單。目前北美仍是耐世特的最主要市場(66%),中國區的收入由2011年的7.5%上升至2015年的21.8%。


後記
當然除了上述公司外,還有很多公司受惠於汽車科技的變革。例如來自以色到的ADAS龍頭大哥Mobileye(MBLY);之前介紹過的舜宇光學(2382)是目前出量貨第一的車載鏡頭供應商;本年標普500股王Nvidia(NVDA)本身是HMI開發者,也是自駕AI技術的龍頭;加上Google、蘋果等科網巨頭(事實上要達至LV4的自動化程度,車子本身就必需能將電腦和智能手機一樣互相交換訊息,這讓科網公司在汽車發展上有著不可取代的角色),甚至連中興通訊(763)也踏足充電站和電動客車的領域,更別說琳瑯滿目的汽車廠商,所以這無疑是個充滿潛力卻又競爭激烈的領域。


延伸閱讀: 舜宇光學(2382)簡評

2016年12月18日 星期日

2016年回顧與2017年展望

2015年是個多災多難的一年,由第二季的大時代到下半年的反高潮,筆者跟很多人一樣走避不及而要輸錢收場。另一方面,要是因為大市因素而輸錢也就算了,真正要命的是,筆者數隻押注頗多的股票現表均不如預期,針對在去年得到的經驗,筆者在選股及組合構成上作出以下改變:


1) 增強組合的能見度
百富環球(327)是筆者在2015年跑輸大市的因素之一,百富本身是一家不俗的公司,也是少數由中國公司走向真正的國際企業的成功例子。問題是百富本身賺的是辛苦錢,走的是遊牧式的銷售策略,因此前景能見度低,即使最專業、最有誠信的分析師也說不準,這意味著公司股價在市場亢奮時更容易被大幅高估,而在逆轉時跌得比別人更深,而這正在2015年內發生。

這類股份是可免則免。當然,如看好公司的長遠前景,也無不可,但必需嚴格控制注碼,以免在股價大幅波動下令自己犯下受壓性錯誤。重新審視後,筆者發現自己並沒有足夠的知識或資訊渠道去評估百富的前景,只能在巨額虧損下減持。四環(460)和石藥(1093)也因同樣理由悉售(一輸一賺)。

相反地,什麼公司具有高度的前景能見度?以講到爛的申洲(2313)為例,公司的業績固然受惠於客戶增長的正面影響,但另一方面,公司佔客戶COGS的比例越來越高,不是紡織專家也能看得出公司越來越受客戶倚重,而且公司能非常明確地告訴你未來一兩年的訂單情況如何,公司增長受限於什麼,要改善的是供應能力還是客戶需求,未來有什麼大計,管理層也沒有車大炮的習慣,更重要的是,我看得懂這盤生意。

筆者於本年同時買入具有相同體質的公司,如敏實(425)、耐世特(1316)、瑞聲(2018)、東江(2283)等,其中申洲和敏實是組合在本年度的主要增長動力。此外,除了耐世特本身就是美系勁旅外,其他數家企業都是從山寨廠走向技術型方案商,可見中國的製這業正在經歷香港20多年前的舊路,過程中必然有贏有輸,而這些已經明顯跑出的贏家們,更有條件可以笑到最後。

(題外話,福建系老千都耳熟能詳,但大家未必知道的是,數隻在年內成績不俗的工業白馬股如申洲、敏實、舜宇光學(2382)、均勝電子(600699)和海天國際(1882)均是起源於寧波,寧波的製造業似乎有著過人的經營能力。)


2) 加入優質品牌
眾所周知,一般情況下強勁的品牌力往往能提供強大的防守力,而且一些無可取代的IP和品牌價值亦能幫助企業抵御科技的威脅。然而投資總不能又要馬兒好,又要馬兒不吃草,想要得到以上特質的話,投資者需付出較高的溢價作為代價,當中財務良好者更是貴盡全市。

衝破「唔買貴野」的心理障礙,是筆者在本年在投資策略上的一大轉變。在這主題下的新增投資有暴雪動視(ATVI)、敏華(1999)。而去年於A股低位購入的貴州茅台(600519)表現強勁,高達85%毛利率,超過300億淨現金,無可比疑的市場地位等因素讓該公司成為中港股市中最佳的品牌,沒有之一。過早賣出該股是年內最令筆者搥心口的失誤之一。如美國經濟(特別是金融和科技業)釋出更正面的訊號,Herman Miller(MLHR)也是不錯的選擇。

同樣的概念亦適用於中上游供應商,以國內汽車零件商為例,敏實於2015年的客戶組合已擴展至24家車廠,當中包括1A2B、大眾等德系大廠。東江亦於本年贏得大眾和Tesla的模組訂單。


3) 減低對「國策」的敏感度
在15年上半年,市場正沉醉於國策所帶來的投資「機會」,投資者看的不是公司的基本面,而是國家領導人放出什麼風聲(諷刺的是,同樣事情正在美國發生—現在大家看的是特朗普的twitter)。但夢醒了後,該面對現實:經濟活動豈能事事盡在中央的掌握之中?而且國策本來就背負政治目的,容易受各種意想不到的因素而朝令夕改,本以為像什麼十三五計劃提出燃氣侯用量年增10%之類的目標明確,事實正好相反,燃氣公司在16年受盡各種似是而非的側面消息所害正是一例。

筆者本年忍痛大幅減持威勝集團(3393)(公司受害於國網投資預算的突然下降),同時亦沽清企業管治出現問題的博耳電力(1685)和冇眼睇的中興通訊(763)。目前組合中,只剩北控水務(371)和中國建築國際(3311)兩支需要看政府吃飯的股票。

同樣道理,投資者應對大選後的美國股市極為審慎,雖然筆者之前提及共告黨總統素來喜愛加大國防基建開支,但特朗普的加息減稅主張與加大財赤互相矛盾,換言之走數是無可避免的。總體而言筆者依然看好相關股票,但畢竟相關政策十劃都未有一撇,連日的亢奮是不健康的現象。


4) 控制注碼
如以個股數量統計,事實上筆者在2015年的命中率不算差,問題是筆者在沒有充分解讀訊息的情況下,追入上述百富、威勝等股票,以致越輸越多,把得來不易的利潤都輸光光。因此筆者在本年更注重個股注碼的控制。

此外,經歷人民幣匯一役也令筆者注意投資組合對不同貨幣的exposure,以免出現「買股變買外幣」的情況。目前組合略偏向跟隨美元,但對於外匯波動的敏感度已比之前低得多。

另一方面,因為個股比例上限的控制和手頭資金的上升,變相令持股數目和觀察池亦有所上升,需花費更大的精力進行研究。還好筆者本來就個雜學人,至少在個股分析這部分,我是樂此不疲。


5) 維持不變的部份
筆者維持一貫對科技的樂觀看法。縱使最近相關股票受市場因素影響有所調整,埋單仍錄得正面回報。

筆者於年內增持Google(GOOG)並減持Facebook(FB),維持騰訊(700)的倉位。減持FB是因為美國年青人對該平台的觀感和使用率比想像中差,市場可能對該公司長遠的用戶量過於樂觀。另一方面,筆者會隨著資金的增長而一直增持Google,不解釋。



而公用及民生類別的處理亦是大同小異,相關持股已於早前分別介紹,看法未有改變。而對於加息的看法,可參考以下2017展望。


2017展望
Peter Lnych曾說:「Spending five minutes listening to an economist was to waste three」。

人民幣正在貶值,跟隨美元走勢的公司(如出口股)成市場寵兒。但回想起來,在2015前的十年間美元長期走弱,照理上述的出口股應處於極不利的情況,但現實真的是這樣嗎?不,像申洲、瑞聲、創科(669)、大立光電(3008.TT)般的優質企業,在該段時期仍錄得可觀的增長,股價大幅跑贏大市。經濟師也許能準確預測人民幣當時的上升軌道,卻不會告訴你個別企業的表現。反過來說,像騰訊這類賺人民幣的企業雖受害於貨幣轉換的損失,但仍憑著自身的優勢保持高增長。

因此,筆者認為Peter Lnych不是否定經濟情況對公司前景的影響(畢竟有兩分鐘不是浪費),可是如果投資者過於著重宏觀面,容易忽略個別公司對經濟前景的真實反應。

同樣道理,美國加息令REIT等高息股票應聲下跌,此時會不會有相關股票能扛著宏觀的劣勢逆流而上?近年中國經濟放緩,但當中有沒前景一直改善的公司?可以肯定的這是個股研究的領域,並不能單憑對加息步伐、外匯走勢等宏觀預測就能作出的決定。筆者預期來年將會充滿挑戰,種種政治和宏觀事件將左右短期走勢。如何保持專注力,將是一大考驗。

另一方面,在科技性通縮的前題下,價值鏈上移將是未來數年關鍵性的投資主題。無法轉移至高增值業務的公司,將被埋葬於歷史洪流之中,而且過程將是前所未見的快。但往好的方向想,只要分析得當,當中絕不乏投資機會。

筆者在2015年間以慘重的代價認清一個不理想的組合構成方式,而新的方法在年內的成績還可以,但誰知道這是真的走對了路,或只是曇花一現?投資市場是如此地複雜,不論你有多麼豐富的知識和經歷,也只是不同程度的瞎子摸象,但正因如此,瞎子們更應互相交流,避免閉門造車,這也是筆者建立此blog的原因之一。

在此預祝各位網友聖誕及新年快樂,來年豬籠入水!

2016年11月24日 星期四

從港鐵的可憎之處看其投資價值

                                   


港鐵大概是本港最惡名昭彰的公用事業公司,沒有之一。最為人垢病的,大概是其實際上只加不減的「可加可減」票價機制。然而大家都知道,有關公式是以香港的通賬率為基準,而在過往數年間,香港的確沒出現通縮,在商言商,港鐵也沒有減價的道理,至於加幅的合理性,我們看一看數據就知道。



在過往5年間,港鐵公司從每名乘客收取的年收入以2.24%的幅度上升,同期的通賬率動不動就3~4%,因此港鐵客運服務的毛利率實際上在下降,意味著公司並沒有從加價中得到不合理的好處。老實說,筆者在中環工作兩年,沾仔記的雲麵已由$26加價至$28,升幅百份比更為驚人,也不見得食客有多大反彈,那麼是否代表大家錯怪港鐵了?


事實上,港鐵在票務以外的地方,佔了香港人更大的便宜。


首先,港鐵獲得AAA的最高信貸評級,換言之其借貸成本跟美國政府一樣便宜,能獲得如此高的評級,並不止是因為港鐵財務優良,還因為發展新鐵路的資本開支,大多由政府支付,港鐵本身並不用為此舉債(更可以從中收取項目管理費),因此負債比率只有11%,以公用事業機構來說,低無可低。


其次,鐵路業務普遍來說是不賺錢的,一般須要政府補貼。在此不得不說,港鐵做得相對地好,因為港鐵客運業務的經營利潤在過去五年仍錄得3.81%的年增長。另一方面,受益於優良車站佈置和地產上升週期,車站商務戰績標彪,五年平均年增長高達11.6%。總括而言,港鐵車站相關業務本身的執行力出眾,不單止不賠本,還錄得平穩的中單位數增長。

但即使如此,香港政府仍給了港鐵驚人的「補貼」,那就是鐵路物業的利益。港鐵的物業業務,可分為「物業發展」、「物業租賃」二部分。

港鐵可以以多種模式發展住宅,包括親自下場與發展商合資,也可以作為代理人抽取利潤分成等等。無論如何,鐵路沿線的物業,有哪個是不好賣的?該業務受住宅發展pieline影響而較為波動。像在2016該公司基本上沒有任何新的發展項目入帳。然而目前的車站網絡仍為港鐵留在極大的起樓空間,例如日出康城11-14期,河文田/黃竹坑/各西鐵車站發展計劃,大圍站/天榮站上蓋等等等等等等。荃灣西充滿愛的樓盤-「海之戀」、「朗屏8號」、南昌站「匯壐」等也將在未來兩三年開售,可以說是有車站就有樓賣,只是時間問題。

另一方面,在賣樓之外,港鐵普遍會保留相關零售商場物業的業權,帶來長遠的穩定現金流。 港鐵旗下擁有商場,包含圓方、德福廣場、Popcorn、青衣城等13個商場,全都處於極佳地段和擁有保證的人流,進可攻退可守。這讓港鐵成為全港最發的包租公之一。

某程度上,港鐵比大怪獸領匯更像怪獸,因為後者基本上已找不到優質的本地零售物業,因此要轉移向寫字樓/內地市場發展。但港鐵卻能透過擴張車站網絡持續吸納新的物業,像大圍站上蓋的商場、和日出康城的大型商場項目,將都是該公司的囊中物。 從觀塘延線和南港島線項目取得的物業綜合發展經營權,也為港鐵預留擴張的空間。公司計劃在未來五年內令旗下零售物業組合面積增長40%。 截至2016年中,港鐵手上持有價值182億的發展中項目。



如果要用一句概括這個故事,那就是「公你贏,字我輸」。港鐵同事具備公營和私營機構的特性,也同時拿盡了兩方的好處,讓納稅人打本給它做生意,拿出來的錢是最少,得到的資產卻是最好的,然後服務也不怎樣,世上大概沒有更「筍」的business model。不過,像主席馬時亨所指:「政府持有75%的港鐵, 這些商業利潤理應透過政府回歸社會,政府做得差,關我忍事?」 我還可以說什麼呢?

當然,投資就是要向好處看,正如林鄭說港鐵是「三座大山」之一,肥馬反指是「一座金山」,事實上是從兩個不同的角度,給了投資者一個大貼示。



該公司的核心利潤(剔除物業務展分部)的5年平均增長率為7.5%。這數字本身好像不太突出,但考慮到其「無得輸」的特性,其中的風險回報可說是有如特首的地位般「超然」。這些特質也直接反映在股價表現當中,港鐵在過去5年的股息再投資回報率達9.4%,大幅跑贏大市。