論劉央

I am a simple man - I see fund manager I upvote.

有友人認為做我這一行的好處是有非常多的訊息源，賣方研究也好彭博機也好，的確是十分有用。但其實也不是沒有這些就不能買股票，如你要投資騰訊，看賣方研究有哪作用？如要買領匯，我寧願多看某幾位blogger的文章。

我認為入行最大的得著，就是理解到天外有天人外有人，在這圈中猛人多得是，即使是回報表現不太好的那一群，實力也可能比你和我加起來高出數倍，而且作為基金經理難處甚多，有機會真正發揮自己風格的如牛九一毛，有時回報差也不是一定是實力的問題。這也時刻提醒自己保持謙虛的重點性，80/20原理，可以解讀為80%的人都自以為自己是頭20%那群。

也有人認為基金經理是吸血鬼，拿著客戶的錢亂玩，我不排除當中的確有害群之馬，但大部分有一定規模的基金均是以機構客戶為主，是有知識有勢力的一群人，對回報也看得非常肉緊，哪怕你只是跑輸別人0.1%，也會捉著你照肺，也隨時會把資金轉移到跑贏你0.1%那一檔。而且這圈子其實不大，衰了一次，很大機會再無返身之日，替別人管錢，從來不像大家想像中那麼簡單。基金經理的難處，有空另文再談。

無論如何，財演口響響講咩都得，對於這類人通常我不以為然，但對於真正落場博殺的基金經理，不論回報表現，我通常會表示尊重，對於實力高強的經理就更不用說。我建議個人投資者們以同樣的心態面對市場，你才能在不受基金經理所面對的難處的情況下，利用他們的智慧，去管理你自己的錢。

關於劉央的生平不用多說，google一下就好，她從中資豪門中信系出身，先後任職澳洲的首域和(前)英資的西京投資。

對於起步點近似的中國人，踏上中資商界甚至政界頂端的人比比皆是，但反過來進軍外資資管公司，並創出一片天的中國基金經理，劉央可謂第一人，再考慮到當時資管公司高層幾乎是清一色男班，劉央的道路，等於一個中國女球員踢英超正選，絕不容易。也許她有點背景，但老外機構無必要賣你帳，她本人也沒什麼姿色，能得到今日的地位，靠的還是實力。

根據2015年的報道，西京的總AUM達40億美元，估計近兩年是有所下降，當時蓋茲基金會、挪威央行等重倉級投資者也是客戶之一，相傳高峰時期，西京管理蓋茲基金會2/3的中國組合，且不論現況如何，機構會如此集中地把錢投資進同一個external manager並不常見，可見其投資能力受到信賴。傳媒老是喜歡取笑她在銀基集團等中小型股票的投資失利，相對於西京的AUM，這些算失等於就像你輸了張期指，根本不值一提，而且她在美即控股一家公司上就贏了7倍，報紙佬會跟你講麼？

劉氏在香港傳媒和大眾眼中的形象不太正面，主要是因為其大媽外表和英語口音（以一個在澳洲工作多作的投資人來說，她的口音可謂不可思議），和其大咀巴的個性。她喜歡斬剃截鐵，把話講得很死，像最近說價值投資已死，投資只能跟趨勢，引來很大的迴響。

另一方面，劉央在一些較為專業的場合詳細講解她的投資觀，卻明顯得不到傳媒同樣的關注，例如這一個在2017年業內活動的演講，內容極富深度，也解釋了為何她認為傳統的投值投資並不合時宜。

就我個人理解來說，最傳統的價值投資，是一個空間的分析，重視在同一時間軸上公司的內在價值和市價的差距。

中國近代的股市史，可以說是美國百年的濃縮版，在90年代後期至00年代初期仍有大量不合理定價的公司，創造眾多價值投資機會，早期的市場參與者，例如劉央和張化橋等，都是籍著這些機會成名，儘管劉央本人說在2000年才知識巴菲特這號人物，然而她是真正的價值投資在中國的先驅，是第一批在中國以價值投資取得成功的基金經理。

隨時科技和制度的進步，市場定價效率越來越高，這些價值的投資機會越來越少是理所當然的事，因此必需在分析的框架上加入「時間」這一維度，估值本身是一件非常短視的東西，因此不應以股票今天的價值和今天的股價作比較（因為偏差的空間越來越少，亦只屬於擁有最全面資訊的極小部分人），而是應該以公司五年十年後的價值和今天的股價作比較。

以舜宇光學為例，公司在這一刻的股價和估值，主要受2018和19年的出貨量比較，根據劉央的觀點，你要看的是公司在更長遠的時間點的前景，例如人們在5年後使用智能手機的習慣如何？公司又能不能在手機以外開拓新的鏡頭業務？在既然的TAM之外，公司在中長遠的競爭力又是怎樣？

這些不是趨勢是什麼？如你確認趨勢對公司是重大利好，那就別摳泥於現價是$140還是$150（當然不能太離譜），勇敢買下去，然而根據趨勢和現實情況的分析去作出調整。

中國私募界so call價值投資的大佬趙丹陽（曾於巴菲特共晉天價午餐）也曾說過：「人生一世，你要知道在什麼時間，什麼地方做什麼事情。拋開這個東西，剩下一切，如果你說價值投資，那就是胡扯。」趙丹陽最近的投資風格慢慢也從中國股票走到全球多元策略。

劉央本人的趨勢投資更富有中國特色，筆者對於中國的認識沒她深刻，對中國的看法算是謹慎樂觀，沒有她看得那麼牛，操盤也沒看那麼激進，但對於其核心理念，我表示認同。再通俗點說，就是top down和bottom up的結合，基金經理多喜以bottom up focus作為自己是內功派投資者的證明，曾幾何時我也有點 buy，但在今天，我很懷疑沒有遠景的基金經理在長線獲利的能力。

但不管你認不認同這投資哲學，我敢肯定劉氏的投資智慧，遠比大眾心中的想像中高得多。

貿易衝突之我見

特朗普的600億中國關稅計劃早於本周初就有風聲，至於周4正式發佈後市場才有反應，市場對當中政治風險的輕視程度令人咋舌，當特朗普是在玩口水戰的，明顯是低估事件的嚴重性。但另一方面，在該計劃正式公佈後，市場的fight or flight情緒又是另一種無理。

筆者個人的看法如下：

1)      兩國貿易和利害關係錯綜複雜，某程度上攻擊對方等於攻擊自己。以美國一直指控中國偷取專利一事件例，手機的生產和設計技術應是當中的重災區，但如果美國對進口的中國品牌手機徵收重稅，事實上也是傷了自己，因為高通、德州儀器、美光等公司向中國手機供應大量半導體零件。

另一方面，美國公司對偷IP隻眼開隻眼閉，是因為中國市場極為龐大，如不妥協而放棄這大餅是得不嘗失。表面上這些公司批評中國對IP保護的政策，但事實上當特朗普付諸實際行動時，引起中國報復性行動的潛在風險時，科技公司又怕起來。

我認為雙方會在各自的優勢上建立更大的壁壘（例如美國的半導體技術，中國的稀土供應），以保持競爭力，特朗普拿下博通高通的收購案，正顯示更多的商業活動被搬上家安全的層面，但某程度上這不是壞事，因為只要雙方仍方有所依賴，就有協商的空間。在二時戰日本對於這種資源上的挑戰，選擇訴諸戰爭，在當時已是不可行的方案，在廿一世紀更是不可能。修昔底德陷阱成了環球投資界的熱話，但中美關係之緊密，與伯羅奔尼撒戰爭中的雙方不可同日而語。

2)      華府官員turnover和熱門新股的換手率不相伯仲，特朗普終把整個白宮切換成鷹派人物，但你必需了解的是，即使如此特朗普也不是隻手遮天的。美國政府目前的形勢是，特朗普一直在簽行政命令，但需要經兩會通過的議案卻全都困難重重，記住兩會是由特朗普所屬的共和黨所控制的！證明其風格在黨內有極大爭議，像在剛通過的開支議案，238個共和黨議席中，就有90張反對票。

3)      中國也不如眼見般被動，一般人認為中方的報復行動只涉及30億左右的產品，而且儘是些什麼水果，廢鐵般的商品，和美方的600億行動比起來是不著邊際。

這想法是大錯特錯，因為中方針對的行業，全都是共和黨傳統票倉的產業，中國的目的，並不是要真的影響美國經濟，而是特朗普的政治力量。

美國國會中期選舉在即，選情一早已出現微妙的變化。賓州自2003年就是由共和黨成員擔任國會議員，但在最近的補選中卻跑出一個民主黨的勝出者，共和黨人自然大為緊張。

個人認為中國的政策是以退為進，擺出一副走投無路下才走上貿易戰一途的姿態，當衝突發生時，美國選民就會更加傾向把矛頭指向特朗普，而不是中國。真正的共和黨成員會考慮黨在國會中期和下一任總統選舉的形勢，必定會向特朗普施壓，像農業重鎮和共和黨傳統票倉印第安納州的眾議員已經在叫救命。而廢金屬行業總量不多，卻在美國支持15萬以上的職位，而且這些正正都是當初投票給特朗普，以為他能帶來正面改變的勞動階層。

4)      基於以上分析，特朗普其實是在和時間競賽，由於他風格極度鮮明，預計選舉中的一部分搖擺州份已提早take side，換言之他要做的就是加快實行競選承諾，以確保票倉的選情，因此痴線行為將越來越多，但這些終究只是政治show，因為一旦政策引來對美國人的實際影響(例如物價上升)，又必會影響下任總統的選情，如上所說，真正的共和黨人也不會坐視不理，事實上對國收稅一事已激怒美國大量商會和遊說組織，其控制著大量政治獻金，相比起什麼劍橋分析，有著更大的能力直接左右政壇的走向。對商界來說，特朗普班底的最大利用價值，就是其減稅和金融業放寬的法案，然兩者皆已通過，商界的立場將會更加搖擺。特朗普可以don’t give a shit，但共和黨卻惹不起。

5)      更重要的是，正如劉德華所說，一二三六點小，你知我知，個單眼佬都知。美國政壇是不可能不考慮這些因素。所以我的結論是，特朗普的行動是開天殺價落地還錢的手段，並不是真的打算跟中國開拖。

特朗普收稅，還不忙補句「China was still a friend」，又為徵稅名單設立30天的公眾資訊詢，別傻了，他做事何時需要公眾資詢？這30天擺明是和中方的談判的。

此外，我個人頗為讚賞中方處理的力度和手段，如上文提到，這30億報復手段的意義遠大於數字本身，也不違背期望以合作解決問題的基調。如果像那些二流政治分析員建議般，向飛機等產品徵稅，那絕對是一步大壞棋。中方籌碼不少，國內仍有很多商業機會仍未完全向外開放，因此當中有大量的既得利益可以用作談判的資本。以往美國每次動用301，中方都是作出一定妥協了事，儘管這次特朗普的手段較為激進，但我預料結果不會有什麼驚奇之處。

6)      從投資者的角度來看，我不認為特朗普會向對產業鏈下游造成明顯影響的出口品入手，例如各類產品的零部件（除涉及明顯傾銷行為或IP糾紛）。另一方面，人們釣魚後為漁獲拍照，拍攝的對像永遠是最大的一條魚，而不會是一大堆魚毛，縱使魚毛可能更值錢。特朗普要作政治秀，目標就一定要夠高調，因此我認為中國品牌（例如手機）卻有機會直接受害，特別是華為和中興，兩者涉及中美兩地在5G技術上較勁，讓美方有更正當的理由打壓。

騰訊/ 網易短評

騰訊將於21日公佈2017年全年業績，市場的著眼點將在Q4的營收表現和2018年的業績指引。

關於前者，我估計沒什麼太大的問題，當中有一個科學和一個不科學的理由。

先由不科學的開始說起，騰訊的業績基本上從未低於市場預期，其實並不是說它真的每次都能達標，而是因為這家公司的投資者關係做得非常好，每次出現問題時，它都會先向市場發出訊息，讓投資者先下調預期，以免出現績後暴跌的情況。從目前的情況來看，至少在賣方並沒有下調公司的評級，又搶在績前調升目標價，因此業績應至少是符合預期的。

至於科學的分析，那就自然是對其業務的觀察，mobile gaming部分估計是沒什麼驚喜，因為QQ飛車等賣座遊戲是在12月尾推出，盈利貢獻不大，Supercell和Riot估計也沒什麼太大的亮點。

2017年Q4遊戲界最大的新星是Fortnite（還在死盯著PUBG的話你就out了），你可以把這遊戲視為Minecarft版的PUBG，非常搞鬼。盈利貢獻方面有點難推算，因為Fortnite分為正體遊戲和大逃殺版，前者在2017年是收費遊戲，但後者是完全免費，縱使現在Fortnite在Twitch的受歡迎度比PUBG還要高，但實際收入方面仍是得個估。

但另一方面，騰訊持有遊戲生產商的48%股權，我翻閱大量賣方報告也沒看到相關的內容，因此我認為市場仍未對這遊戲給予應有關注，而且我對該遊戲的發展偏向樂觀，因此我相信遊戲在2017的盈收或2018的預測會為騰訊提供一個明確的估值上調空間。

而在2018年的業績指引方面，騰訊面對的最大疑問是，無論是電腦還是手機遊戲，均是靠MOBA類遊戲撐起半邊天，而在多年成功，累積極高基數下，公司對於「What’s next」這問題有所解答嗎？

有的。

非手機類別方面，上面也提到了，Fortnite是非常有潛力的，雖然遊戲本身不收費，但其搞怪的風格，更容易吸引玩家課金買skin。騰訊力圖加大對PUBG廠商不果，但相信看起來也沒什麼大不了。而Fortnite的生產商Epic Games吸收PUBG發展上的錯誤，以最快速度推出手機版，以免被其他業者（例如網易）搶佔先機。手機版在兩天前推出，已登上美國gross ranking第二位。

而在手機遊戲上，騰訊找到一條不太光彩但非常有效的道路—食老本。正如Disney忙著把經典的動畫電影真人化，騰訊也致力把一些老IP手機化，例如奇蹟MU、QQ飛車和最近推出的QQ炫舞。特別是後兩者，這種簡單但社群性較強的遊戲，最適合背靠著wechat的騰訊，也極有效地開發女性玩家的市場。QQ飛車的盈收表現已是十分成功，在推出後基本上穩佔ios中國gross ranking第二位的。

綜合以上，假設騰訊其他業務的表現不太差，主營遊戲業務應能交出不錯的成績，推動整體增長。

網易方面，一如預期地差的2017業績推低了股價，公司股票年初至今錄得近5%的跌幅。

相對騰訊，網易比較為難投資者的地方是，騰訊可以馬上對剛上市的遊戲進行貨幣化，但包括網易在內的絕大部分業者，必先花一定時間建立起穩定的玩家社群，才開始回水。因此不確定性較高，從而影響估值，但另一方面又為投資者提供操作的空間。

而2017年正是網易數個新建IP的投資期，加上舊作陰陽師有點後勁不繼，因此盈收表現並不怎樣。但在2018 Q1，我們可以看見復甦的苗頭，一整年的投資已轉化為實際的盈收，而且市場仍未有所反應。

首先是PUBG類手遊，網易的荒野行動先於騰訊建立玩家社群，但遲遲未能貨幣化，而在騰訊的絕地求生取得不錯的評價後，市場的懷疑更大。但事實上，荒野行動的gross ranking表現越來越好，在絕地求生進場後仍一直上升，更重要的是，荒野行動的成功是全球性的，其國際版已成為日本最流行的遊戲之一，Rules of Survival又常駐美國下載榜頭10位。意味著在最差的情況下，來自絕地求生的cannibalization效應並不如市場最初預期般明顯。

而MMORPG大作楚留香的盈收表現極佳，遊戲的高自由度設計充份證明網易受益於代理中國版Minecraft而取得的sandbox遊戲技術。此外，老本遊戲陰陽師、大話西遊等因為季節性活動而取得不錯的回升，雖然並不是長久性的改善，但已足夠令Q1的表現優於預期。

另一方面，網易如法炮制在PUBG上的戰略，推出手機版Fortnite類遊戲《量子特攻》。如上所說，Epic Games已搶先一步，因此在國際市場上有一定難度，但在中國市場仍有很大機會。網易針對中國玩家的客製化能力一向十分強，加上對於battle royale和sandbox兩大元素已累積一定研發的經驗，量子特攻又很大機會是國內第一款同類遊戲，因此要反攻原版遊戲並不是沒可能。

總括而言，我對網易的遊戲研發能力仍抱有很大信心，這是目前唯一一家不依靠收購，單憑自家遊戲而搶出國際的中國遊戲開發商。而市場的悲觀情緒並未隨公司Q1遊戲盈收表現的提升而有所改善，因此我認為短期股價會在季績公佈後上升。

港股估值永遠比不上美股

說起Automatic Data Processing (ADP)這家美國公司，你不一定知道它的業務，但你一定曾聽過它的名字，因為美國經濟的重大指標—ADP就業數據，就是由這家公司所發佈。

ADP早期以paycheck業務為主，後期把商業版圖擴展至各種外包admin服務。在Peter Lynch還在富達當基金經理的時候，ADP已是支超級牛股，也是他所推祟的「無聊公司名」選股法的經典之作。而且難得的是，在Lynch退下火線的27年間，公司股價表現仍持續跑贏大市，可以說是支AA級神股。

然而，像這樣一家公司，仍有人覺得它不夠好，繼而對管理層作出挑戰。

著名積極投資者（activist investor）Bill Ackman旗下基金持有ADP 2%股權，他認同ADP是家好公司，但管理層並未盡力釋放公司價值，以致核心業務毛利率低於同業，因此在2017年11月發動proxy fight進行迫宮。行動本身以失敗告終，但換取公司管理承諾著手改善毛利率。

以前我也不明白，為何在美國一家沒增長的公司的估值入場費也高達20倍PE，諸如ADP這類穩定低增長的公司能以30倍交易。

事實上，事件完全體現美股為何是世界最好的市場，而且享受最好的企業估值。一個只持有2%的股票的少數持者可以對於一家廣受市場尊敬的公司發起如此挑戰，而且還取得正面成果（這不是個別件事，像早前連P&G也被捲入proxy fight)。而在香港，持股比例達20%以上的國浩和Elliott也推唔郁東亞銀行！

企業管治尤如管理國家，港美兩地在制度上的分歧，尤如帝制和民主制，美市在少數投資者的保護這方面要比香港先進得多，再加上集體訴訟等制度，讓少數投資者可以對控股股東或管理層發出有力的挑戰。有人認為這些activist的行為令公司變得短視，而且讓一群不懂企業的左右公司的運作，對於這些可能性我不可置否，但大體來說，制度本身仍有效制衡權力。

簡單來說，公司手持$100的資產，在美國上市的話，至少也得交出$90的價值，不然管理層絕不會有好日子過，這確保上市資產以合理的效率運作，因此投資者也會對股票持更大的信心，並給予較高的估值；而在香港呢？答案你都知道了，君不見滿街折讓率高得嚇人的股票，而且管理層毫無意欲去釋放價值，小股東又吹佢地唔脹？要是在美國，你認為越秀地產搵房託股東笨柒，九倉集團冇啦啦走去買股票的行為會那麼容易發生嗎？對於後者，blog界最近也有不少意見，我也看見一些很不錯的建議，但正如社會對於政府如何處理盈餘也有很好的意見，到頭來還是你有你講，佢有佢做，上至政府，下至股市，均是山寨一個。

近日有關當局又放鬆監管要求，讓公司能以同股不同權的形式在香港上市，對港交所來說自然是好事，但長遠來說，絕對不會對港股整體的估值有任何正面的影響，因為這代表港股的平均管治水平越來越差。