2020年3月27日 星期五

侍機行動


首先必需說,運氣這次站在筆者這邊,我在1月尾換工作(對,我又跳槽了XD , 新東家只容許員工透過IB買賣股票,因此筆者本來用作買賣債券基金(但同時能交易股票)的broker戶口也要關閉,當時環球高收益,中國高收益和新興市場債券資產佔組合比例達30%,贖回和資金轉換完成後已是2月中的事,因此加上本來10%的現金,等於拿著40%的淨現金走進3月的死亡漩渦,不然大家都知道債市發生什麼事了。

個人認為關於這次危機的最大lesson to learn,在於不同資產的關連性會在尾部風險發生時大幅上升,因此透過股債(甚至加上商品、房地產)作風險分散的策略,在平時數字上看起來很美,但遇上真正的大浪時卻是不堪一擊。舉例而言,IG級別債券相對股市的平均beta0.1不到,但在MSCI世界指數下跌30%時,相關債券指數同時也下挫10%,甚至是在近零息情況下的天字一號投資機會—黃金的價值也受到衝擊。原因無需多說,打開google不難發現這一遍屍橫片野的call margin潮。個別高槓杆的產品,如UBS發行的MORL甚至突然死亡。

另一方面,「只買好股票」的投資策略表現又如何?在你沒有槓桿的前題下,應該不至於突然死亡,但別以為可以免疫於波幅。強如可口可樂的YTD跌幅也達33%,你以為股票很扯?債券才痴線!作為一家A grade發行人,也是世界最強的staple品牌,無論是疫情還是對於衰退的憂慮都不至於讓公司違約,Cola4年債券價格卻由103跌至94(後來只花一天回到100)

很久之前看湯文亮博士的文章,說旗下的物業公司在一次市況低迷的情況下被銀行call loan,湯博士說自己的公從沒遲交數又易湊,根本一等一藍籌客,誰都不callcall我?銀行RM在面對壓力時也只能有收就數,市場也是如此。但對投資者來說,這種行為無疑是一個機會,你根本不需要對疫情的發展抱有樂觀的假設因為市場上的不合理性本身已是一個很好的打獵場所。

又例如說AT1的債券在最差的時候下挫超過25%DB決定不贖回DB6的決定基本上讓所有AT1的定價由yield to call換成yield to maturity。但就算以YTM來定價, spread仍高達700點子。今天銀行的資本實力已大幅強於08年,再加上各國政府不救人先救市的心態,AT1bailout極不容易。同樣道理,美國的ETD也是屍橫片野,連資本實力較強的美銀所發行的BAC PRK也一度跌穿20

亞洲債市也甚為恐怖,根本把債券當成股票在賣,收益率走進10%,甚至15%的短年期債券不計期數,更扯的是同一發債人發行的在岸人民幣債券幾乎紋風不動,只有美金債市場在那邊激動。我不是說信用質素完全不受到影響,但以內房為例,昨天5%今天15%,等於你的組合容許一年10%的違約空間,風險已受到價格的保護。事實上如果有10%的屋企違約,中國是一定會爆炸。

股票呢?先不說那些確定性較低的公司。像可口可樂我說了,這次我目前加倉最重的股票,一度達組合10%,但昨天至低位回升近18%後就先砍掉一半。一些抗疫股票,例如香港寬頻、香港電訊、甚至日清杯面均沒來由的跌下來。另一方面筆者算是徹底放棄摸底或任何形式的time the market,採用日供股票策略,當日跌市就買一股SPY和一股QQQ

另外也有些小幅度的買入,例如LULU(當時200走掉一直在鎚心口,沒想到能在150買回)、NKE、BAM、MCD、YY

金價亦因為全市call margin而被拉下,這大概是今年最容易賺的錢。

當然損傷仍是有的,尤其是重倉股申洲下挫,但整體損失仍壓在5%左右,最大drawdown大概13%。目前仍有27% cash待機行動,但現在出擊反倒比1月的時候容易得多因為無論有沒有武漢肺炎,衰退離我們越來越近是一定的(因此現階段我絕不是樂觀派投資者),所以筆者選股的重心仍在於結構性增長和逆周期,現在這些股票竟和beta股跌得一樣慘 (甚至更慘),開心都來不及。但老實說即便如此,在損失超過10%時心理壓力仍然很大。既然不是仙,難免有雜念。

但如上一篇blog文所說,年輕就是本錢,相對大上大落,讓資產價格一直在高位徘徊 ,買高收益債也只有4%回報才是真正的痛苦。

2020年3月12日 星期四

Pain is an old friend – 致年輕投資者


這次市場大跌,固然源於武漢肺炎疫情之嚴重超乎市場想像,環球供應鏈幾乎斷裂。然因緊隨其後的各國央行的應付方式更讓市場擔心,聯儲局緊急減息50點子,目前期貨市場幾乎已反映著零利率的出現,美元負利率似乎只是時間問題,當歐洲和日本走向負利率時,資金尚可流入美元資產尋求收益,如果連美息也負了,資金何去何從?銀行、保險等金融業的商業模型會否受到根本性衝擊?另外一般情儲需要5%的減率幅度應對現在已是零息還背著龐大赤字的話還能拿什政策出來也許這比肺炎本身構成更大的擔憂。

在肺炎發生之前,市場的共識是:在美國大選前市場應該還可以,但在2021之後衰退風險漸增,因此心態上本來就是在本年搶得就搶,現在遇上肺炎和油價波動的雙重夾擊,資金意興闌珊,直接退出也是人之常情。

另一方面,也有人分析道因為ETF、程式交易等技術興起,令股市尾部風險大增,因此出現更多大上大落的情況。我不是交易員,所以我不能定這是否事實。

我唯一可以肯定的是:人性始終如一。Howard Marks所說,企業的經營情況,在絕大多數情況下落於「還不錯」和「不太好」之間,但在flight or fight心理作祟下,市場反映的往往是「完美」和「絕望」兩個極端。就算以上對於程式交易的描述屬實,只是加快了在兩個極端中間的震盪,沒有改變事情的本質。

這意味什麼?不少評論家說股市在他們的有生之年都不會回到現在的高位現時股價是100,是高估了公司的價值,因此衰退後的公允價格是60人性訴我們在跌市後然會先低於60,然後慢慢回升。就在未來10都不會回到$100真的是個問對於手頭有彈藥的投資者來說這根本是個機遇。

在這的第一個重點是彈藥,這也是年輕投資者的相對優勢。因為你們的收入佔整體財富的比重仍然很高假設你30歲並擁有百多廿百萬身家就當你輸掉10%,也就是十多萬的事情也許兩三月的工資就可以填回這損。

更重要的是你根本無需要刻意騰出資金等待入市當然留著一定的資金應付失業般的情仍是要的),穩定的薪金本身就是個抄底利器你工作表現良好而獲得晉升也許現時一個月的薪金就已等於早幾年儲蓄的數個百分比足夠讓你有效地在「絕望」市場操作。相對地年長的投資者為依賴投資收入,必需騰出資金應付跌市又怕derisk後錯失升市天人交戰。

因此千萬別失業因為你的工作是在跌市尋求機會的最大資本。而且不要槓股市現時波動之大前所未見再放大波動只是自找煩,別讓波動影響生活,集中精力努力工作,搞不好公司實施緊縮,決定要裁掉某個高薪低能的director時,讓你表現自我的機會就來了。

另一重點就是,資產本身是否仍能持續帶來盈利。盈利和虧損一回事,在盈利的情況下增長多寡是另一回事。

負面事件將持續影響企業的實際盈利,甚至幾可肯定市場的預測還是過於樂觀。但筆者在舊文中說過,資本市場是個很神奇的東西。假如你有一門年賺10%的業務,你覺得很好,知足常樂,但市場覺得它應該要賺11%,於是就強行送你一個mark to market的虧損,但終歸到底,這個只是機制問,只要企業持續盈利,企業價值就會隨估值滾動上升,別在賺錢的企業上輸錢,這是筆者的投資座右銘。

就當金融體系真的會崩潰,消者是否就不飲可樂,不吃杯面?香人是否不用寬頻?機友們是否會因為經濟不振就玩不起60美金一隻Call Of Duty?有多少富家車主因此玩不起法拉利?你必需就每一筆投資進行類似的思考。

如果你認為企業始終能長遠盈利的話,那麼這支跌至$60的股票,最終還是會長回$100或以上。這可能需要數以十年的時間(想像一下你在99年買入微軟,在當時這是相當蠢的投資決定),但如果你有紀律地用儲買入這家公司(例如在2000後的低迷期慢慢地儲貨,平均回報不會讓你失望。

因此致各位年輕的網友如果時間真的是投資者的朋友,那麼在這市況下,該驚慌的絕不是你們Pain is an old friendDr Strange在電影中決戰Mordo前說的一句話,以弱敵強,靠的既是戰略,也是決心。

容許我再一次強調,賺20%和賺15%也是賺,但在資產價格的體現上卻可以是20%以上的一次性資本損失,需要時間來修復,這是資本市場的本質,無論有沒肺炎,無論沙皇是否在玩野,這每天都在發生,接受了這個pain,其實也沒什麼大不了。我從不是心靈雞湯類的blogger,但在這情況下,心理上的準備也許跟分析力同樣重要。

2020年2月28日 星期五

跌幾多先夠?


最近寫作動力為零,因此盡量簡短。老實說我也不是病毒專家,點知可以搞到幾時?我們能做的,就是針對不同的情景做出預測,然後按實際情況見機行事。所以說到底跌幾多先夠?

考慮以下公司:
2020預測現金流
$10
2020-24 增長率
每年10%
2024terminal growth rate假設
2%
加權平均資本成 (WACC)
11%

忽略公司現時淨資產,根據DCF模型,公司現時的合理價值應為$133


2020
2021
2022
2023
2024
2024之後
總值
現金流
10.0
11.0
12.1
13.3
14.6
165.9

折現值
9.0
8.9
8.8
8.8
8.7
88.7
133.0


因應毒情,作以下情景假設
情景
DCF估值
相對base case ($133)的跌幅
2020現金流歸零
但不影響2020後運作(2021年仍能賺$11)
$124
6.8%
2020現金流由$10$-5
但不影響2020後運作
$119
10.2%
2020現金流歸零
2021年才開始賺$10,按10%年增長至2024
$112
15.7%
2020現金流由$10$-5
2021年才開始賺$10,按10%年增長至2024
$108
18.8%

以上假設的起點,已是2020年全年沒有生意做,當然各家公體質不同估值的假設沒那麼簡單,毒情也是千變萬化但我們仍能從中得到些基本概念。例如對於一些能在疫情過後快速復完的行業(即情景1),估值的影響其實頂多就是低雙位數。

美股大跌的頭兩天尚可說是受聯儲局的減息取態影響,但之後的連日暴跌,要解釋的話就只能說大家都害怕武漢肺炎演變成世紀級頭號殺手。如果真的是這樣的話,也許你和我都要馬上賣鹹鴨蛋,何必為錢財擔心?

但如果情況沒那麼惡劣,經濟活動能在2021年恢復,更甚者疲弱的上半年經濟環境會迫使聯儲局加快減息,netnet下來可能還有賺。

最後祝各位身體健康。