2018年4月14日 星期六

論劉央

I am a simple man - I see fund manager I upvote.


有友人認為做我這一行的好處是有非常多的訊息源,賣方研究也好彭博機也好,的確是十分有用。但其實也不是沒有這些就不能買股票,如你要投資騰訊,看賣方研究有哪作用?如要買領匯,我寧願多看某幾位blogger的文章。


我認為入行最大的得著,就是理解到天外有天人外有人,在這圈中猛人多得是,即使是回報表現不太好的那一群,實力也可能比你和我加起來高出數倍,而且作為基金經理難處甚多,有機會真正發揮自己風格的如牛九一毛,有時回報差也不是一定是實力的問題。這也時刻提醒自己保持謙虛的重點性,80/20原理,可以解讀為80%的人都自以為自己是頭20%那群。

也有人認為基金經理是吸血鬼,拿著客戶的錢亂玩,我不排除當中的確有害群之馬,但大部分有一定規模的基金均是以機構客戶為主,是有知識有勢力的一群人,對回報也看得非常肉緊,哪怕你只是跑輸別人0.1%,也會捉著你照肺,也隨時會把資金轉移到跑贏你0.1%那一檔。而且這圈子其實不大,衰了一次,很大機會再無返身之日,替別人管錢,從來不像大家想像中那麼簡單。基金經理的難處,有空另文再談。


無論如何,財演口響響講咩都得,對於這類人通常我不以為然,但對於真正落場博殺的基金經理,不論回報表現,我通常會表示尊重,對於實力高強的經理就更不用說。我建議個人投資者們以同樣的心態面對市場,你才能在不受基金經理所面對的難處的情況下,利用他們的智慧,去管理你自己的錢。


關於劉央的生平不用多說,google一下就好,她從中資豪門中信系出身,先後任職澳洲的首域和(前)英資的西京投資。

對於起步點近似的中國人,踏上中資商界甚至政界頂端的人比比皆是,但反過來進軍外資資管公司,並創出一片天的中國基金經理,劉央可謂第一人,再考慮到當時資管公司高層幾乎是清一色男班,劉央的道路,等於一個中國女球員踢英超正選,絕不容易。也許她有點背景,但老外機構無必要賣你帳,她本人也沒什麼姿色,能得到今日的地位,靠的還是實力。


根據2015年的報道,西京的總AUM達40億美元,估計近兩年是有所下降,當時蓋茲基金會、挪威央行等重倉級投資者也是客戶之一,相傳高峰時期,西京管理蓋茲基金會2/3的中國組合,且不論現況如何,機構會如此集中地把錢投資進同一個external manager並不常見,可見其投資能力受到信賴。傳媒老是喜歡取笑她在銀基集團等中小型股票的投資失利,相對於西京的AUM,這些算失等於就像你輸了張期指,根本不值一提,而且她在美即控股一家公司上就贏了7倍,報紙佬會跟你講麼?


劉氏在香港傳媒和大眾眼中的形象不太正面,主要是因為其大媽外表和英語口音(以一個在澳洲工作多作的投資人來說,她的口音可謂不可思議),和其大咀巴的個性。她喜歡斬剃截鐵,把話講得很死,像最近說價值投資已死,投資只能跟趨勢,引來很大的迴響。


另一方面,劉央在一些較為專業的場合詳細講解她的投資觀,卻明顯得不到傳媒同樣的關注,例如這一個在2017年業內活動的演講,內容極富深度,也解釋了為何她認為傳統的投值投資並不合時宜。

就我個人理解來說,最傳統的價值投資,是一個空間的分析,重視在同一時間軸上公司的內在價值和市價的差距。


中國近代的股市史,可以說是美國百年的濃縮版,在90年代後期至00年代初期仍有大量不合理定價的公司,創造眾多價值投資機會,早期的市場參與者,例如劉央和張化橋等,都是籍著這些機會成名,儘管劉央本人說在2000年才知識巴菲特這號人物,然而她是真正的價值投資在中國的先驅,是第一批在中國以價值投資取得成功的基金經理。


隨時科技和制度的進步,市場定價效率越來越高,這些價值的投資機會越來越少是理所當然的事,因此必需在分析的框架上加入「時間」這一維度,估值本身是一件非常短視的東西,因此不應以股票今天的價值和今天的股價作比較(因為偏差的空間越來越少,亦只屬於擁有最全面資訊的極小部分人),而是應該以公司五年十年後的價值和今天的股價作比較。


以舜宇光學為例,公司在這一刻的股價和估值,主要受2018和19年的出貨量比較,根據劉央的觀點,你要看的是公司在更長遠的時間點的前景,例如人們在5年後使用智能手機的習慣如何?公司又能不能在手機以外開拓新的鏡頭業務?在既然的TAM之外,公司在中長遠的競爭力又是怎樣?


這些不是趨勢是什麼?如你確認趨勢對公司是重大利好,那就別摳泥於現價是$140還是$150(當然不能太離譜),勇敢買下去,然而根據趨勢和現實情況的分析去作出調整。

中國私募界so call價值投資的大佬趙丹陽(曾於巴菲特共晉天價午餐)也曾說過:「人生一世,你要知道在什麼時間,什麼地方做什麼事情。拋開這個東西,剩下一切,如果你說價值投資,那就是胡扯。」丹陽最近的投資風格慢慢也從中國股票走到全球多元策略。


劉央本人的趨勢投資更富有中國特色,筆者對於中國的認識沒她深刻,對中國的看法算是謹慎樂觀,沒有她看得那麼牛,操盤也沒看那麼激進,但對於其核心理念,我表示認同。再通俗點說,就是top down和bottom up的結合,基金經理多喜以bottom up focus作為自己是內功派投資者的證明,曾幾何時我也有點 buy,但在今天,我很懷疑沒有遠景的基金經理在長線獲利的能力。


但不管你認不認同這投資哲學,我敢肯定劉氏的投資智慧,遠比大眾心中的想像中高得多。

2018年3月24日 星期六

貿易衝突之我見


特朗普的600億中國關稅計劃早於本周初就有風聲,至於周4正式發佈後市場才有反應,市場對當中政治風險的輕視程度令人咋舌,當特朗普是在玩口水戰的,明顯是低估事件的嚴重性。但另一方面,在該計劃正式公佈後,市場的fight or flight情緒又是另一種無理。

筆者個人的看法如下:

1)      兩國貿易和利害關係錯綜複雜,某程度上攻擊對方等於攻擊自己。以美國一直指控中國偷取專利一事件例,手機的生產和設計技術應是當中的重災區,但如果美國對進口的中國品牌手機徵收重稅,事實上也是傷了自己,因為高通、德州儀器、美光等公司向中國手機供應大量半導體零件。

另一方面,美國公司對偷IP隻眼開隻眼閉,是因為中國市場極為龐大,如不妥協而放棄這大餅是得不嘗失。表面上這些公司批評中國對IP保護的政策,但事實上當特朗普付諸實際行動時,引起中國報復性行動的潛在風險時科技公司又怕起來。

我認為雙方會在各自的優勢上建立更大的壁壘(例如美國的半導體技術,中國的稀土供應),以保持競爭力,特朗普拿下博通高通的收購案,正顯示更多的商業活動被搬上家安全的層面,但某程度上這不是壞事,因為只要雙方仍方有所依賴,就有協商的空間。在二時戰日本對於這種資源上的挑戰,選擇訴諸戰爭,在當時已是不可行的方案,在廿一世紀更是不可能。修昔底德陷阱成了環球投資界的熱話,但中美關係之緊密,與伯羅奔尼撒戰爭中的雙方不可同日而語。

2)      華府官員turnover和熱門新股的換手率不相伯仲,特朗普終把整個白宮切換成鷹派人物,但你必需了解的是,即使如此特朗普也不是隻手遮天的。美國政府目前的形勢是,特朗普一直在簽行政命令,但需要經兩會通過的議案卻全都困難重重,記住兩會是由特朗普所屬的共和黨所控制的!證明其風格在黨內有極大爭議,像在剛通過的開支議案,238個共和黨議席中,就有90張反對票。

3)      中國也不如眼見般被動,一般人認為中方的報復行動只涉及30億左右的產品,而且儘是些什麼水果,廢鐵般的商品,和美方的600億行動比起來是不著邊際。

這想法是大錯特錯,因為中方針對的行業,全都是共和黨傳統票倉的產業,中國的目的,並不是要真的影響美國經濟,而是特朗普的政治力量。

美國國會中期選舉在即,選情一早已出現微妙的變化。賓州自2003年就是由共和黨成員擔任國會議員,但在最近的補選中卻跑出一個民主黨的勝出者,共和黨人自然大為緊張。

個人認為中國的政策是以退為進,擺出一副走投無路下才走上貿易戰一途的姿態,當衝突發生時,美國選民就會更加傾向把矛頭指向特朗普,而不是中國。真正的共和黨成員會考慮黨在國會中期和下一任總統選舉的形勢,必定會向特朗普施壓,像農業重鎮和共和黨傳統票倉印第安納州的眾議員已經在叫救命。而廢金屬行業總量不多,卻在美國支持15萬以上的職位,而且這些正正都是當初投票給特朗普,以為他能帶來正面改變的勞動階層。

4)      基於以上分析,特朗普其實是在和時間競賽,由於他風格極度鮮明,預計選舉中的一部分搖擺州份已提早take side,換言之他要做的就是加快實行競選承諾,以確保票倉的選情,因此痴線行為將越來越多,但這些終究只是政治show,因為一旦政策引來對美國人的實際影響(例如物價上升),又必會影響下任總統的選情如上所說真正的共和黨人也不會坐視不理事實上對國收稅一事已激怒美國大量商會和遊說組,其控著大量政治相比起什劍橋分析有著更大的能力直接左右政壇的走向。對商界來說,特朗普班底的最大利用價值,就是其減稅和金融業放寬的法案,然兩者皆已通過,商界的立場將會更加搖擺。特朗普可以don’t give a shit但共和黨卻惹不起。

5)      更重要的是,正如劉德華所說,一二三六點小,你知我知,個單眼佬都知。美國政壇是不可能不考慮這些因素。所以我的結論是,特朗普的行動是開天殺價落地還錢的手段,並不是真的打算跟中國開拖。

特朗普收稅,還不忙補
China was still a friend」,又為徵稅名單設立30天的公眾資訊詢,別傻了,他做事何時需要公眾資詢?這30天擺明是和中方的談判的。

此外,我個人頗為讚賞中方處理的力度和手段,如上文提到,這30億報復手段的意義遠大於數字本身,也不違背期望以合作解決問題的基調。如果像那些二流政治分析員建議般,向飛機等產品徵稅,那絕對是一步大壞棋。中方籌碼不少,國內仍有很多商業機會仍未完全向外開放,因此當中有大量的既得利益可以用作談判的資本。以往美國每次動用301,中方都是作出一定妥協了事,儘管這次特朗普的手段較為激進,但我預料結果不會有什麼驚奇之處。

6)      從投資者的角度來看,我不認為特朗普會向對產業鏈下游造成明顯影響的出口品入手,例如各類產品的零部件(除涉及明顯傾銷行為或IP糾紛)。另一方面,人們釣魚後為漁獲拍照,拍攝的對像永遠是最大的一條魚,而不會是一大堆魚毛,縱使魚毛可能更值錢。特朗普要作政治秀,目標就一定要夠高調,因此我認為中國品牌(例如手機)卻有機會直接受害,特別是華為和中興,兩者涉及中美兩地在5G技術上較勁,讓美方有更正當的理由打壓。

2018年3月18日 星期日

騰訊/ 網易短評


騰訊將於21日公佈2017年全年業績,市場的著眼點將在Q4的營收表現和2018年的業績指引。

關於前者,我估計沒什麼太大的問題,當中有一個科學和一個不科學的理由。

先由不科學的開始說起,騰訊的業績基本上從未低於市場預期,其實並不是說它真的每次都能達標,而是因為這家公司的投資者關係做得非常好,每次出現問題時,它都會先向市場發出訊息,讓投資者先下調預期,以免出現績後暴跌的情況。從目前的情況來看,至少在賣方並沒有下調公司的評級,又搶在績前調升目標價,因此業績應至少是符合預期的。

至於科學的分析,那就自然是對其業務的觀察,mobile gaming部分估計是沒什麼驚喜,因為QQ飛車等賣座遊戲是在12月尾推出,盈利貢獻不大,SupercellRiot估計也沒什麼太大的亮點。

2017Q4遊戲界最大的新星是Fortnite(還在死盯著PUBG的話你就out了),你可以把這遊戲視為Minecarft版的PUBG,非常搞鬼。盈利貢獻方面有點難推算,因為Fortnite分為正體遊戲和大逃殺版,前者在2017年是收費遊戲,但後者是完全免費,縱使現在FortniteTwitch的受歡迎度比PUBG還要高,但實際收入方面仍是得個估。

但另一方面,騰訊持有遊戲生產商的48%股權,我翻閱大量賣方報告也沒看到相關的內容,因此我認為市場仍未對這遊戲給予應有關注,而且我對該遊戲的發展偏向樂觀,因此我相信遊戲在2017的盈收或2018的預測會為騰訊提供一個明確的估值上調空間。

而在2018年的業績指引方面,騰訊面對的最大疑問是,無論是電腦還是手機遊戲,均是靠MOBA類遊戲撐起半邊天,而在多年成功,累積極高基數下,公司對於「What’s next」這問題有所解答嗎?

有的。

非手機類別方面,上面也提到了,Fortnite是非常有潛力的,雖然遊戲本身不收費,但其搞怪的風格,更容易吸引玩家課金買skin。騰訊力圖加大對PUBG廠商不果,但相信看起來也沒什麼大不了。而Fortnite的生產商Epic Games吸收PUBG發展上的錯誤,以最快速度推出手機版,以免被其他業者(例如網易)搶佔先機。手機版在兩天前推出,已登上美國gross ranking第二位。

而在手機遊戲上,騰訊找到一條不太光彩但非常有效的道路—食老本。正如Disney忙著把經典的動畫電影真人化,騰訊也致力把一些老IP手機化,例如奇蹟MUQQ飛車和最近推出的QQ炫舞。特別是後兩者,這種簡單但社群性較強的遊戲,最適合背靠著wechat的騰訊,也極有效地開發女性玩家的市場。QQ飛車的盈收表現已是十分成功,在推出後基本上穩佔ios中國gross ranking第二位的。

綜合以上,假設騰訊其他業務的表現不太差,主營遊戲業務應能交出不錯的成績,推動整體增長。




網易方面,一如預期地差的2017業績推低了股價,公司股票年初至今錄得近5%的跌幅。

相對騰訊,網易比較為難投資者的地方是,騰訊可以馬上對剛上市的遊戲進行貨幣化,但包括網易在內的絕大部分業者,必先花一定時間建立起穩定的玩家社群,才開始回水。因此不確定性較高,從而影響估值,但另一方面又為投資者提供操作的空間。

2017年正是網易數個新建IP的投資期,加上舊作陰陽師有點後勁不繼,因此盈收表現並不怎樣。但在2018 Q1,我們可以看見復甦的苗頭,一整年的投資已轉化為實際的盈收,而且市場仍未有所反應。

首先是PUBG類手遊,網易的荒野行動先於騰訊建立玩家社群,但遲遲未能貨幣化,而在騰訊的絕地求生取得不錯的評價後,市場的懷疑更大。但事實上,荒野行動的gross ranking表現越來越好,在絕地求生進場後仍一直上升,更重要的是,荒野行動的成功是全球性的,其國際版已成為日本最流行的遊戲之一Rules of Survival又常駐美國下載榜頭10位。意味著在最差的情來自絕地求生的cannibalization效應並不如市場最初預期般明顯。

MMORPG大作楚留香的盈收表現極佳,遊戲的高自由度設計充份證明網易受益於代理中國版Minecraft而取得的sandbox遊戲技術。此外老本遊陰陽師、大話西遊等因為季節性活動而取得不錯的回升雖然並不是長久性的改善但已足夠令Q1的表現優於預期。

另一方面,網易如法炮制在PUBG上的戰略,推出手機版Fortnite類遊戲《量子特攻》。如上所說,Epic Games已搶先一步,因此在國際市場上有一定難度,但在中國市場仍有很大機會。網易針對中國玩家的客製化能力一向十分強,加上對於battle royalesandbox兩大元素已累積一定研發的經驗,量子特攻又很大機會是國內第一款同類遊戲,因此要反攻原版遊戲並不是沒可能。

總括而言,我對網易的遊戲研發能力仍抱有很大信心,這是目前唯一一家不依靠收購,單憑自家遊戲而搶出國際的中國遊戲開發商。而市場的悲觀情緒並未隨公司Q1遊戲盈收表現的提升而有所改善,因此我認為短期股價會在季績公佈後上升。

2018年3月11日 星期日

港股估值永遠比不上美股

說起Automatic Data Processing (ADP)這家美國公司,你不一定知道它的業務,但你一定曾聽過它的名字,因為美國經濟的重大指標ADP就業數就是由這家公司所發佈。

ADP早期以paycheck業務為主,後期把商業版圖擴展至各種外包admin服務。在Peter Lynch還在富達當基金經理的時候,ADP已是支超級牛股也是他所推祟的「無聊公司名」選股法的經典之作。而且難得的是,在Lynch退下火線的27年間,公司股價表現仍持續跑贏大市,可以說是支AA級神股。

然而,像這樣一家公司,仍有人覺得它不夠好,繼而對管理層作出挑戰。

著名積極投資者(activist investorBill Ackman旗下基金持有ADP 2%股權,他認同ADP是家好公司,但管理層並未盡力釋放公司價值,以致核心業務毛利率低於同業,因此在201711月發動proxy fight進行迫宮。行動本身以失敗告終,但換取公司管理承諾著手改善毛利率。

以前我也不明白為何在美國一家沒增長的公司的估值入場費也高達20PE,諸如ADP這類穩定低增長的公司能以30倍交易。

事實上,事件完全體現美股為何是世界最好的市場,而且享受最好的企業估值。一個只持有2%的股票的少數持者可以對於一家廣受市場尊敬的公司發起如此挑戰,而且還取得正面成果(這不是個別件事,像早前連P&G也被捲入proxy fight)。而在香港,持股比例達20%以上的國浩和Elliott也推唔郁東亞銀行!

企業管治尤如管理國家,港美兩地在制度上的分歧,尤如帝制和民主制,美市在少數投資者的保護這方面要比香港先進得多,再加上集體訴訟等制度,讓少數投資者可以對控股股東或管理層發出有力的挑戰。有人認為這些activist的行為令公司變得短視,而且讓一群不懂企業的左右公司的運作,對於這些可能性我不可置否,但大體來說,制度本身仍有效制衡權力。

簡單來說,公司手持$100的資產,在美國上市的話,至少也得交出$90的價值,不然管理層絕不會有好日子過,這確保上市資產以合理的效率運作,因此投資者也會對股票持更大的信心,並給予高的估值;而在香港呢?答案你都知道了,君不見滿街折讓率高得嚇人的股票,而且管理層毫無意欲去釋放價值,小股東又吹佢地唔脹?要是在美國,你認為越秀地產搵房託股東笨柒,九倉集團冇啦啦走去買股票的行為會那麼容易發生嗎?對於後者,blog界最近也有不少意見,我也看見一些很不錯的建議,但正如社會對於政府如何處理盈餘也有很好的意見,到頭來還是你有你講,佢有佢做,上至政府,下至股市,均是山寨一個。


近日有關當局又放鬆監管要求,讓公司能以同股不同權的形式在香港上市,對港交所來說自然是好事,但長遠來說絕對不會對港股整體的估值有任何正面的影響,因為這代表港股的平均管治水平越來越差。