特別的狙擊技巧：公司要先自我澄清，我才會出沽空報告

節錄自騰訊財經與Muddy Water創辦人Carson Block的訪問 : 

「Carson Block认为，虽然没有正式全文报告，这个信息展示也非常具体。“我们今天没有发布报告是和Sohn大会主办方的协商所致，因为参加这个会是要交钱的，所以大会主办方不希望我们在会后马上公布报告，主办方希望大家花钱参会获得信息，我们会发布报告的。我们会等敏华有回应了之后再发布报告。这家公司现在停止交易了，我们要等他们回复了再发布报告。」

大哥，你show個幾張ppt slide只有結論，沒有附上任何明確的證據，連你叉我咩都唔知，點「回覆」？ 另一方面，只有真正有問題的公司，才會想到沽空者會攻擊哪個部分，要是敏華率先回覆了，豈不是此地無銀三百兩？

咁樣沽空係咩玩法？

說話回來，上一篇blog文我才抱怨走寶了，現在反倒是逃過一劫。

難搞的五月

與以往「五窮六絕」的刻板印象比較，今年五月至今的大市表現絕不算差，然而當中仍有大量奇葩事件發生，花生味十足，包括但不限於：

1. 瑞聲被狙擊，公司表示對蝙蝠俠保留法律權利（？）
2. 科通芯城被狙擊
3. 通達配股，公司秘書亂填filling，錯報大股東持股，後因疑似被cut單而股價大跌
4. TBB被揭股權架構疑似不乎廣管局規定
5. 合生元首次披露與P&G的合作架構，原來係不平等條約
6. Noble Group績後債價下跌50蚊，你冇睇錯我冇寫錯，債價跌50蚊。
7. 新昌違約
8. 某中資大行之明星分析師被爆試圖「潛規則」靚女intern，well其實都唔係咩新聞。

我就主力評論一下親身中招的瑞聲和通達。

之前也提到，瑞聲我在高位減持了一半，literally是最高位，仲勁過謝清海。但那次純粹是鎖定利潤，決想不到堂堂藍籌股會被狙擊。


至於那份報告內容，對於瑞聲毛利率的質疑其實大家都沒在當一回事，報告的比較方式很奇怪，說什麼像Google、微軟這類公司能改變世界，區區瑞聲的毛利率不可能比它他們高。大哥，茅台毛利率8成有多，按照這邏輯，茅台不就可以重新創造宇宙了？大立光50%的毛利率大概也能改變八大行星公轉軌道了。

對於關連公司的指控，市場「本來」也沒太大的憂慮，問題是出於公司回應，管理層可以說是完全迴避了相關的問題。根據以往的經驗，狙擊對象就算被證實真的出問題，管理層起初還是會嘗試回應一下，有沒說服力是後話。瑞聲管理層的避重就輕，難免令人產生無私顯見私之感。所以在蝙蝠俠第二度發文那天，我再次沽出並轉馬ASM太平洋(522)，目前只剩一手。

我非常記得第一手瑞聲是在iPhone6s未推出前購入，因為那時市場對其haptic業務過於憂慮而令股價跌至$40以下，算起來也差不多有兩年時間。朋友對於我現階段狠手沽貨也感好奇。原因無他，看好聲學可以買歌爾、Merry，看好RF可以買通達，看好iphone8可以買大立光、藍思，如看好整體手機市場就更多公司可以投資，為何非要把錢賭在更大的不確定性上？要是公司能證明其清白，我也不介意以較高的價錢重新買入。

至於通達.....如果說瑞聲是直接被斬首，其他同業是被劍風所傷，通達簡直是在表現吞劍。事實上高位配股不是問題，套現的行為難免制限了短期股價表現，但多數人也會理解。問題是公司計錯持股量而沒有及時公佈銀行借貸的covenant已被觸發，引起二次傷害，再加上瑞聲被狙擊手，如市場人士要找替死鬼，你不死誰死？我偏向相信公司基本面穩健，CFO也在電話會議上確認了oppo R11訂單已轉移向華為，不影響全年出貨量目標，但下次醒少少啦好冇？一家「市場情侶」，一家亂填數字，冇眼睇。

至於組合內其他公司的表現，東江(2283)唔知做咩爆升至$3.1，剛好抵銷了通達的下挫，一隻由$2.1升上$3.1，一隻由$3.1跌落$2.1，你話死唔死？

ATVI和NVDA均於Q1績後大升，Visa業績也是beat，已經唔知講咩好，都係個兩篤屁。說話回來，開始寫blog後發現業績過後都冇咩好講的，通常都是好公司。

由 QQ換馬的網易(NTES) Q1表現同樣出色，事實上後者beat得更勁，但績後升幅不如前者強勁。

耐世特(1316)和港鐵(66)唔知做咩大升完又大跌，領匯(823)唔知做咩破頂，既然冇news就當睇唔到。

上年末以~15%利潤走貨的敏華(1999)業績強勁，比當時筆者的賣出價再上升四成，阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿。

上年$300都冇就賣出的茅台(6005169)，業績過後升至$450，阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿。

其他組合成員就沒什麼特別了，總括來說在本月仍有一點進帳，但個別股份有如大風吹般執位，幅度之大十分嚇人，要不是在分散化上下了點功夫，很可能已經訓左係度。在兩年前的今天吃下的那點苦，似乎是值得的。

最近購入Delphi Automotive(DLPH)和S&P500 ETF(SPY)，前者是Mobileye的下游，將分拆傳統powertain業務，成為一家高端行車科技公司，很對口味；另一方面美國企業Q1增長13%，是為唔知幾多年內最高增速，其高強本領不言而喻，於是信巴菲特，一炮過買晒佢。


說話回來，其實我每次買賣均要是向公司申報，而且每次也要大老闆approve，因此他知道我的風格套路。早前他問我為何老是喜歡買這種鳥東西，我衝口而出地說：「正如你班廢老剩係買銀行地產股一樣道理。」他大笑不止。


說到底，每個人都在找合適自己的遊戲規則，沒必要迎合他人。


註：不是所有人都像我老闆般玩得，切勿模仿。我最後也有補獲：強如姜子牙，當初也是扮釣魚的廢老，所以唔緊要的。

用時間作為估值單位 - 我對長期投資的理解

假設有一檔生意，其利潤模式像一張永續債，業務的公允價值是$100，每年產生$6的回報直到永遠。我們先不討論這$100估值是怎來，派息率多少，公司保留利潤的回報率又是如何等問題，以免劖亂歌柄。

現在這盤生意的老闆要賣盤，索價$112，你由於高估了公司的賺錢能力，以為這是很抵玩的價錢，於是不虞有詐地接盤。

而在當天晚上，天神報夢給你，跟你點明這生意只值$100，而且因為你平時霸住關愛座，天神為了懲罰你，會把這訊息公諸於世，讓你不可能以高於$100的價錢轉手。

這時候，你這老襯的選擇不外乎有兩個：

1. 保留這盤生意。
2. 馬上賣盤，實現$12的虧損。

這時你該怎選？

讓我們來看看上述兩個選擇的潛在結果：

1. 因為一年能賺取$6回報，所以兩年就能把被搵笨的$12賺回來，第三年就能賺錢，由於失去兩年的回報，整體回報率會比預期差，但總叫做賺錢。
2. 如果你能找到另一個offer 6%年回報的項目，總回報會和選擇(1)一樣。如果你能找到6%以上的，那麼回報會比選擇(1)好。

選擇(2)聽起來不錯，但有趣的是你剛才被搵笨，你憑什麼覺得別的「看起來」提供6%/以上回報的項目真的是這樣？

更重要的是，如果你一直在「買貨→被搵笨→輸錢離場→再買貨」的輪迴中，每一筆投資都會產生虧損，你是不可能有機會賺錢的。這也是最可悲的死法：明明你的生意在賺錢，但作為老闆的你卻一直在輸錢。

相對地，選擇(1)也是讓你在運行一盤overvalued的生意，原則上也不見得比較聰明，但只要公司持維賺錢，總有一天你會找回這overvalue的部分，然而開始賺錢。

儘管這例子的設定很荒唐，但股票投資者卻是實實在在地面對同樣的情況。我們之中沒人是天神（如你是的話請盡快與本人聯絡），任何人都一定試過以較高的價錢買入股票，而如何處理這情況，往往是輸贏的關鍵。

想想看，要是你把這筆投資看待成馬上蝕10.7%的愚蠢決定，你的心理一定非常不平衡，而且極可能觸發更蠢的投資決定；但如果把它想成「蝕了兩年的時間」，事件是一樣的，但心態上可以產生極大的差距，因為你知道如果生意沒惡化，你在第三年就會賺錢。

這就是為什麼長期投資的思維對一般散戶來說非常有利的原因—你能以可接受的時間作為代價，去糾正估值上的錯誤，並有效地防止選擇(2)所產生的死亡輪迴。而且散戶絕對有能力做得比專業投資者要好，因為基金經理要追表現保飯碗，必定要想辦法cover這「蝕頭賺尾」中「蝕頭」的部分，而事實證明這往往會讓經理做出傻事，散戶則沒有這包袱，除非你自己迫自己。

這概念在股市的運作方式有點不同，因為股價的變動不是反映公司實際的收入和價值，而是兩者的預期，但股價實質上仍會隨增長而roll over。例如說當公司處於增長，然而增長率明顯低於市場預期時，代表現價透支了未來若干年期的回報，但只要增長仍在，總有機會到價的。Grow the business, the share price will take care of itself.

至於要如何用時間衡量投資，這是個抽象的概念，也不算是個真正的估值（畢竟如你「估」到自己要坐兩年艇，你當初就不會入貨），更像是個back testing的技巧，你既不想陷入上述的死亡輪迴，但也不會想磋陀歲月地無限復活。例如說當你持貨一年後，股價表現遜於預期，你必需搞清楚是因為對公司前景的預測出現重大的偏差，還是只是當初買貴了一點？如公司的表現遜於預期，那麼根據下修後的預測，你要花多少時間才能達成當初定立的目標？這新的timetable對你來說能否接受？每人的財務目標和對個別投資的期望有所不同，然而你的決策應是根據這些分析結果而作出的。

當然也有人會說時間本身就值錢，我完全同意。我絕不是建議人用一輩子的時間在等某隻表現不好的股票roll over，人生自然沒幾個十年，但兩三年都輸不起的話，那就說明你的投資模型的容錯率實在太低。這樣的話你必需照照鏡，考慮一下以你的能力能否駕馭這投資方式。

5月前的小操作

減持瑞聲(2018)

近日整個手機硬件板塊狂升，如瑞聲自$90的低位已累積28%的升幅。

升不是問題，像ASM太平洋(522)般由強勁業績帶動的升幅是十分自然，但縱觀整個供應鏈，我看不到有什麼讓整個板塊大升的理由。事實上近來市傳因三星的OLED產能不足，讓iPhone8要延遲推出，怎看也不是特別利好。因此我認為是資金作崇，多於估值重估。

以走勢來說，其中又以瑞聲和舜宇看起來最可疑，後者我一直沒有持有，因為其市值之高和行業龍頭大立光比起看不太合理，而且舜宇因價值鏈上移的政策，漸漸讓出模組業務的份額 ，像丘鈦(1478)般的原二線生產商可以更容易地複製舜宇由上市升至$15之前的增長故事，那我為什麼不買後者？

瑞聲一向執行力佳，基本上像友邦一樣，每次遇到分析師質疑的時候都能以行動打他們一臉，所以我也不敢清倉。但考慮到持貨已累積超過一倍升幅，鎖定點利潤當作炒iPhone8的資金也無不可。

減持騰訊(700)換馬至網易(NTES)

騰訊網易的互動對於兩者的股價有明顯的影響，但對基本面卻不一定如此。在推出《王者榮耀》前，網易以數款內容類別的手遊把騰訊推出流水榜首名的寶座，這大概是後者跌至$200以下的事情，然而《王者》的成功把整件事情逆轉。

但事實上，網易稱霸其間，騰訊的成績不差；而《王者》引爆MOBA市場時，網易也不見得有多弱。本身不懂遊戲的TMT分析師和基金經理用華爾街精英的目光去分析廢青的消費的行為，本身就是個盲點。

具體點說，如果你分不清會用錢買虛擬武器和二次元美少女攬枕這兩個消費族群，你不可能看清不同遊戲間的替代效應。

網易自家遊戲走的是黃藥師路線，不是說他武功有多猛，而是風格別樹一幟，本來就針對非常特別的族群，執行力也非常好，這家公司大概做不出《王者》般的大路貨色，但其客戶源本身就非常穩固。因此我會視兩者互動所產生的股價變化視為換馬機會，而且騰訊近月的走勢跟上述的瑞聲有點像，都是被資金推起。根據這兩個因素，該股票成了筆者「五窮六絕」前部署的減持對象。

而筆者在遊戲領域的第一大持倉ATVI也是越升越有，但實在不捨得賣(網易的15%收入來自暴雪在中國的代理權，因此事實上我是增持了），暴雪的品牌和忠實的玩家族群是one of a kind，難以量化。Call of Duty新作似乎是回應了玩家們的訴求，是一個短期利好。

後記

1. 敏實本來也是考慮對象之一，但突然搞出個管理層變動，頂你個肺。
   看了會議記錄後，我認為從基本面上看也沒什麼大不了，坐住先算。
2. Google業績勝預期，長期增長計劃不變；至於FB近一兩年的更新冇一次係做得好，我認為遲早會反映在用戶忠誠度上
3. Visa業績勝預期，三叔Pay風評極佳也是小小的利好，長期持增
4. 留意Lightning耳機方案商CRUS: 事實上仍有很多像我一樣看不出iPhone7有什麼特別的蘋果用家仍停留在iPhone6/6s。iPhone8謠言滿天飛，但我相信賣點仍是有的，很大機會能解放可觀的lightning耳機需求。

如何閱讀大行報告 Reading Sell-Side Reports For Dummies

什麼是大行報告？

精確一點的話，我們可以把坊間所說大行報告叫作「賣方報告(sell-side report)」，講到明係sell，這些大行分析師的本質固然與銷售有關。

就像老散買股票要透過證券行一樣，機構投資者進行買賣時也得通過與它們合作的broker。要知道像香港和美國的交投大多由機構主導，因此對broker來說，做機構的業務才是大生意。而要讓客戶落order，又不想頂爛市，broker就得提供增值服務，投資研究就是其中之一。賣方分析師會對自己所cover的公司進行持續的研究，並透過機構銷售團隊（institutional sales）向客戶推薦投資的點子。如客戶落搭，就會在該broker執行買賣，從而讓後者賺取佣金。

而事實上，機構投資者也需要這些賣方分析師的支援，因為一檔基金的投資人員可以少至兩三個人(像大家比較熟識的黃國英，我猜他旗下的投資人員頂多就5~6個)，大型基金公司也許會有幾十名買方分析師cover整個亞太地區，但仍不足以詳細地追蹤區內所有資訊，因此賣方分析師仍是重要的資訊來源。


在哪裡找大行報告？
如之前所說，這些報告主要的閱讀對象是機構投資者，一般會透過其銷售團隊的電郵、網上資源庫，或彭博路透等資訊媒向客戶發佈，如該大行有私銀部門，其客戶也可以訂閱，總之一般來說是不會公開的。

大行也會容許如AAstock等媒體向公眾發佈其研究報告的簡要，但我認為這是用來昆散戶為機構接火棒的手法，不值一看。下面將會提到，你想得到的真正的資訊，而不是一個目標價。

但另一方面，不知為何近來有些投資社群平台提供完整版的大行報告，如牛牛網。

這網站的搜尋器結構不太好用，我是建議直接在google搜尋，例如你要找1號仔長和的報告，可以直接google「牛牛網  長和」就能馬上跳進相關的搜尋目錄。點擊進個別研究報告的summary頁內，下方會有一條連結到報告原文的紅色link，這link常常壞，所以也要看一點彩數。

閱讀要點：
1. 善於分辨事實和意見
如你有看過《華爾街狼人》，應該不會忘記Matthew McConaughey (男主角的第一位上司，狂人般的星級經紀)對於華爾街經紀業務的精闢見解。這些賣方分析師的工作雖然不涉及直接銷售，但千萬別忘了他們背後靠的是什麼搵食。

看大行報告和看報紙一樣，某程度上他們是靠公信力吃飯，所以其工作必需要保持中立性和精準度，但另一方面，他們也有別的工作目標：報紙要宣揚自己偏好的意識形態，賣方分析師即要盡量讓自己的研究成果變成可以賣得出的投資點子。分析師們也可能會有別的考慮，例如全世界都看好QQ，你發表一份看淡報告然後QQ卻怒升一倍，定會成為行業之恥，相反，如果你跟隊一起叫買，即使QQ業績突然轉差，也沒有人敢罵你。

因此你在看蘋果日報的網頁版時，應該盡可能注意報導中的事實部份，忽略其FB專頁的「小編」的加鹽加醋，看賣方報告也是一樣。

而且即使不考慮這利益衝突的因素，不同賣方分析師也可以針對同一件事產生不同的意見，要在當中找出對你來說最合邏輯的一個是艱鉅的任務。如你在閱讀過程中不假思索地吸收所有內容，就很容易受impression bias的影響，影響客觀判斷。

因此如果你要看5份賣方報告，我的建議是先把這些報告的「事實」環節整合起來，自行寫一個summary再進行分析，才去看賣方分析師們的意見和預測。


2. 寫報告的是分析師，不是大行
大部分人都有依賴權威的傾向，華人又是當中的表表者。我們會經常認為知名投行出品的研究報告必屬佳品，事實並非如此，難道一個知名分析師由國際大行跳槽到中資，他的功力就會突然退步嗎？

在大型研究團隊工作的分析師自然有其優勢，包括比別人更豐富的資料來源，不同地區/行業分析師的互相支援(例如你要cover申洲，如你的公司有美國分部，你就可以去問問當地Nike分析師的意見)，更多的初級分析師和實習生為你搜集和分析資料等等等等。但是這些分析師客源甚廣，因此本身就像是一個sales，他們會花更多的時間在pitching，為企業做roadshow，而不是做研究，因此有時他們的行業知識，未必會比得上規模較小的研究團隊。

還記得上年某華爾街日報的印度佬記者因為會計準則的問題而唱衰北控水務(371)嗎？某歐資大行馬上帶頭盔，以「市場情緒」為由下調評級，但同時某日資大行的分析員就馬上發出詳細報告，說明那WSJ報道完全是行外人的bullshit，兩者高下立見。這位日資行分析師雖不是行內排名最高，但他入行前是某大型公用公司的項目經理，對行業理解透徹，因此要做fact finding時，我一定會參考他的報告。

同樣地，如要尋找手機供應鏈的資訊，我大多優先看有行業背景的分析師。第一位對舜宇叫價$50的麥格理分析師，就是鴻海（還是富士康？忘了）出身的。當然這不是定律，像花旗的TMT分析師甚至是鋼琴系出身，但她的研究水準還是十分高。總括來說，只要你懷著客觀和合理懷疑的心態來閱讀報告，不難發現哪些分析師才是真正有料。


3. 先找「首予報告」
一般來說，當大行要對已在coverage當中的公司作出更新，大多只會出一份memo形式的簡短報告，普遍來說又以某藍底大行最hea。

另一方面，如大行首次cover某間公司時，就會出發一份首予報告，當中會更詳細地介紹公司的業務，通常長達20~30頁，如要快速地了解某公司的最新整體情況，這類報告是不可多得的雞精。

例如說，興業國際最近才發出一份通達集團(698)的首予報告（按此進入牛牛網連結，不知什麼時候會死link，要下載就快了），內容十分詳細和趨時，對股價有興趣的朋友絕對值得一看。


4.看淡的報告必定要看
在未賣出股票前，所有人都是長線投資者。

而無論是專業投資者還是散戶，均常常因為一些被市場誇大的負面消息影響而錯誤地賣出股票，但另一方面，忽略一些負面因素的蛛絲馬跡而高估公司前景也是常有的事，因此理解公司下行風險致關重要，而最容易的方法就是看唱淡的報告。如你對看淡的因素有所解答，當市場受這些因素影響而令股價下挫時，因為你已經有所準備，較不會出現受壓性的決策失誤；相反，如你還是搞不清楚這些下行因素的發生機率和潛在影響，那你就該重新估評一下自己對該公司的信心是否建基於理性的基礎上。


5.別太在意目標價
很多人不太清楚，大行的目標價背後其實有期限(大多是6個月/12個月目標價)，正如買債時，報價者通常會以YTM的形成來表達預期的每年回報，而不會告訴你5年後的總回報。

目標價的道理也是一樣，不會有分析師在5年前告訴你今天的QQ值$1200，如他們看好QQ，則會每年roll over一個更高的1年目標價，所以如果你沒有做短期操作的打算，目標價沒太大意義。


6.大行報告不該是你的唯一資訊源
先別說之前提到的利益衝突，很多分析師並不真的對所cover的公司有十足理解，他們說的也不是一定對的，分析師們的共識某程度上代表著市場的看法，但不一定是事實，要不然分析師自己落場就能發達了，還用得著為大行打工麼？

所以除了看報告外，你還有很多東西以做，互聯網科技發達，理應不難從網上找到別的資源來做cross checking。真正不行的話就直接給公司的投資者關係發個mail，當然不是所有IR都會回答來自散戶的問題，但頂多就是沒有回音，也沒什麼損失。

當然，來自投資者自身的知識也是十分重要。就像寫抒情文一樣，就算內容不完全是你的真身經歷，但盡可能地加入真實的元素加以改編，總比完全虛構的故事更容易寫出更立體的情情感。

受QQ入股Tesla啟發的投資

先從結論說起，我為此買了Netflix，也在找機會增持其他視影/遊戲娛樂公司。

這些公司和汽車看似風馬牛不相及，但試想想看，要是汽車能達成完全自駕，司機在車裡無所事事，前座又不可以安裝黑玻璃，總不能在車裡打飛機，這時候有什麼能做？想到了吧！

根據統計，美國人每年花17,600分鐘（即每天0.8小時）在道路駕駛，而美國的駕駛者人口覆蓋了該國87.5%的16歲以上國民。換言之如果自駕技術成熟，將會為該國大量駕駛人口提供0.8小時的煲劇和打機時間。

我猜這是騰訊踏入汽車領域的真正如意算盤，而Tesla只是第一步，中國汽車保有量也達2.9輛，我尋不到人均駕駛時間的數據，但估計不會低到哪裡去，原因大家都懂。

當然事情並不是那麼簡單，首先，目前美國法例仍禁止自駕汽車的司機在行車時發送短訊，在技術成熟後，相關法律必定有所放寬，但能不能發展到允許司機打機睇劇的程度則是個疑問（縱使Elon Musk認為數年後司機能在行車時睡覺）；也有報告認為，AI會讓汽車保有量大減，因此即使法例能配合，自駕對於這些影視行業的正面影響不如想像中大。

但重要的是，我本來就看好這些影視娛樂公司，我也不認為現時的市值反映了自駕技術所帶來的潛在商機，換言之我不用付出任何代價來投資這可能性，相比起直接投資在汽車行業，這也許是風險回報更為吸引的做法。

申洲國際(2313)—16年業績簡評

1. 錄得收入150億人民幣(下同)和29.47億，分別增長19.5%和25.5%，符合市場預期。
   
2. 受惠於有利的匯率走勢和產品組合改善(ie.更大比例的產能投放在利潤率較高的運動服訂單)，ASP上升5%，毛利率上升2%至32.5%。期內中國紡織出口值下降6~8%，申洲是業內為數不多達到價量齊升的公司。
   
3. 運動服產品增長22%，收入佔比上升至65%的歷史高位，Nike、Adidas和Puma三家合共貢獻公司57%的收入，而且收入增速要比客戶的增長高，說明申洲佔客戶的COGS比例越來越高。
   
4. 受惠於越南與歐洲之間的低稅貿易政策，收自歐洲的收入大增44%，佔比22.2%，超越日本成為公司第一大海外市場，美國的佔比則下降至10%，潛在貿易戰的影響有限。
   
5. Nike Fyknit業務上升60%，佔公司總收入6%，增幅低於預期，而且管理層也預期17年增長會低於15~20%，因為Nike正在著手新物料的開發，預期於2018年面世。
   
6. 公司預期17年產能上升13~15%，其中分配給Nike、Adidas和Puma的產能將會有20%/高單至低雙位數/高單位數的增長。

簡評

即使業績大致符合市場預期，相對於筆者組合內其他製造業的績優股(如敏實)，申洲在績後的股價走勢並不亮麗，大概是因為1)市場預期甚高 2)紡織業本身面臨較大的下行壓力，成本價格持續上升 3)歐美各地反全球化的浪潮為公司的前景帶來陰影。然而在行業面臨不明朗因素時，具有明顯優勢的公司往往能借機從市場整合的情況下取得更大份額。

Adidas今年業績斐然，Nike相對地遜色，後者管理層表示會以「三個兩倍」(2x)的策略應對，分別是雙倍的研發力度，雙倍的生產和銷售速度。三個發展方向分別對供應商的研發能力、生產能力和物流能力有將更大的要求，換言之市面上的潛在競爭者將會更少，但贏家會因為其增值能力而取得更好的訂單和客戶黏性。筆者之前曾提及終端客戶的去存貨策略令申洲取得可觀的快速訂單，而更高的實力要求只會讓行業更為集中。研發力上尚有豐泰和儒鴻等對手，但在其他兩種能力上申洲無可匹敵。

另一方面，申洲也沒有錯過Adidas帶來的增長機會，對Nike的銷售增長在下半年下降至14%，馬上由Adidas帶來的25%增長所抵銷。

總括而言，申洲的增長動力有著同業內最稀有的特質：產能主導。

只要不是運動服行業整體前景明顯轉差，公司不愁沒有訂單，甚至還能揀客。此外，申洲同時受惠於越南工廠的規模經濟，和寧波工廠的生產自動化所帶來的成本效益，更高的客戶黏性亦有助把原材料成本上漲的幅度轉移至客戶，因此即使匯率不如16年般有利，筆者認為來年毛利率至少能力保不失。換言之公司的增長透明度非常高，純利增長將至少等於產能的上升，而執行力素來是申洲的強項，上市多年來一直是說到做到。

現價相對於21倍16年PE，市場預期公司16~18年CAGR為16~20%，考慮到公司的質素和業績透明度，我認為並不昂貴。