2018年2月20日 星期二

愛買收息股的年輕親戚

每逢新年,與那些遠房親戚拜年吃飯時,總會遇上那幾條標準問題,特別是職業,查詢率高達100%,又唔係搵女婿,問咁多做咩L?

其實我不是從事些會嚇跑人/ 令人產生戒心的職業,直接回答他們並無不可,但我就是不想,所以準備答案是「金融業」,之就我就會模糊其辭,只要智商超過80,有1年以上社會經驗的人也會看得出我並不想回答,然而不知道親戚是好奇心太重,還是智商過低,大部分人均會打爛沙盤問到篤,如果這些人把精力花在八卦的精力轉移到股票研究上,他們將會是群最出色的short seller,無論如何,我的答案止於「與投資有關」,然後就會拿手機出來玩。

有趣的地方是,很多人聽到這個答案就會假定你是基金經理或分析師,問一大堆有的沒的,呢隻會不會升,個隻你又點睇。你兩公婆封我$20,我老豆老母一人封你個仔$100,如果我真係有堅料,你估我會唔會同你講?

這家人的獨生仔,大學year 3,本科與金融無關,本身對投資興趣也不太,但因為儲下「零用錢」而有一筆廿萬左右的儲蓄,因此在上大學時開始投資股票。

筆者現年27,這傢伙大概19~20吧,如果把我兩的組合拍起來比較,你會以為我是後生的那一個,而他是老坑。為什麼?因為他買的全是公用股、電訊股、本地銀行股等傳統高息股票,保守估計他組合內的股東大會參與者平均年齡達50歲。

當然我不是說買這些股票是錯誤的,只是這有違「年輕人的風險接受程度較高的傳統觀點,而且據我理解,這位親戚也絕對不是個別例子,因而我非常好奇背後的原因。

他說:「我咩都唔識,但戇居居咁拎住隻冇咩風險既中電都可以升兩成,咁我搞咁多野做咩?」

這是個十分棒的答案,令我對他刮目相看,甚至一度懷疑他不是父母的親生子。雖然他沒有金融的專業知識,但短短一句已帶出投資最大的命題:風險回報。尋找高風險回報比例的資產是最值錢的技巧之一,因為在擁有優質資產的前提下,你隨時可以透過槓桿調整風險的exposure,而且他也知道less is more的道理。

接著我問道:「你期望這組合將來能帶來多少回報?」

他說:「以前有大概10%一年,以後應該都差唔多掛?」在這之後,我就沒再談下去了,因為要是我說了任何有建設性的東西,那兩公婆必定有follow up,我先冇咁笨柒。

然而我心裡明白,對於真實增長(扣除通脹)不高的公司,股價走勢與息口關連性極高,在中期不輸錢已是偷笑。包括這位年輕的親戚在內,很多人到現在也不明白加息的恐怖之處,那是因為資產持有人並未了解到自己在過去十年受惠於加息的程度有多大。


上圖為S&P編制的美國10年國債指數,如我沒有理解錯,簡單來說這個指數的構成方式是不斷roll over最新發行的10年國債。

你可以看到在16年第4季開始加息後,指數開始下滑,如以2008年展開QE時的數值和16年加息前的高位比較,年化回報達6.3%。

6.3%!記住這是一筆無風險的投資!如以08年至16年Q4的月度10年期收益率作複利計算,年化回報大概只有2.7%,即在這短投資期內,超過一半的回報來自captial gain!

正如親戚所言,一眾表現不怎樣的資產類股票(包括美國和香港)在這十年內「戇居居」地拉升,一切都是原自QE,更甚者因為熱錢的流出明顯提升投資者的風險偏好,令風險資產的溢價下跌,作為典型風險資產的股票,受惠的程度必然高於無風險的美國國債。

以往美國國債和股票指數的走向大致呈相反關係,但在金融海嘯後基本上已找不到兩種關連系數為負數的金融資產,只有高低之分,而在股票之中,與國債性質最相似的自然是低增長穩定收益類別的股票。既然我們知道這些低收益資產過去十年的回報中的一大部分只能在低息環境下產生,QE開始時10-yr yield大概是3.5%,現在已經超越2.7%,利率一直上升的話,你要從資產價值中嘔多少出來?

當然加息是一件互動的經濟事件,在影響估值基礎之餘,亦會對實質企業盈利產生影響,例如高息口會明顯影響高負債公司的利潤,但另一方面強勁的經濟環境也有利於營商。Netnet的效果是因人而言,所以你真的要去看,非常仔細地看。


上圖為S&P500低波幅高股息指數的回報,從圖中可見這是過去十年最佳的股票策略之一。與國債指數一樣,該指數在2016年頭三季受加息進程放慢的消息提振,然而不同的是在之後亦隨整體股市上升。然而在2月頭的震盪中已可以看到一點偽端,這所謂「低波幅」的指數竟跌得比大市更甘!不禁令人想起近年VIX的性質:平均波幅變低,但tail risk更大。如這組合要跟隨債市下跌,你能否接受?

金融大佬們一強再調這一輪緊縮政策可以非常恐怖,我認為恐怖之處不在於政策本身,而是上一輪寬鬆週期之長,讓一整代人失去了應有的觸覺,以為錢很容易賺。更甚者,這不止發生在老散,事實上很多華爾街中高層的俊才也沒經歷過加息,時至今天,機構投資者押注在這些QE trade上的槓桿倉位依然十分巨大。而在香港這邊,感覺上投資者更未為加息做準備。

當然實際的結果如何,專家也說不準,像我這種老散更是可以直接放棄預測了。但即使如此,我也可以肯定地說,預期未來五年會像過去十年般舒服,拿著任何一件資產然後等直升機灑錢是絕對不現實的。

另一方面,最容易吸收加息帶來的震盪的方式,就是增長。巴菲特能非常自信地說他的投資決定基本上不受利率政策、大選結果等因素影響,是因為他能做到全天候的增長,要學就要學全套(當然,他同時具備超強的政治力量)。無論如何,面對宏觀改變,等於網球接發球,你永遠不會知道對方會往哪個方向打,但擺好架勢是必需的,大安旨意者,你唔死邊個死?

至於這位親戚,要是我的觀點錯誤,他在未來仍能憑著這低增長低波幅的組合賺得他期望的回報,那我自然恭喜他;要是他到頭來交了學費也不是件壞事,我認為他頗有悟性,本少無大害,更加上父母backup,襯後生交點學費絕對是好事。

另一方面,無論在任何財政政策之下,能出交優質增長表現的公司將跑贏是常識,例如同是受惠於低息的公用股,中電和長建在過往十年的表現已是兩個世界。我認為時間是增長最好的朋友,擁有豐富時間資源的年輕人直接放棄對增長的追求,更別說現在可以說是過去廿年內變化得最多的時代,絕對是年輕人的主戰場,直接pass掉這個機遇是是一件很可惜的事 ,更別說買股票不止是賺錢的過程,更是知識的累積。

2018年2月19日 星期一

兩年內走進衰退

Ray Dalio是全球最大的對沖基金—橋水基金(Bridgewater Associates)的掌陀人。在今年的一月,Dalio才說現在是進場買股票的黃金機會,持有現金的都是傻仔,但在2月初美國公佈非農就業數字後,他就在Linkedin發表一篇論調完全相反的文章,認為美國經濟在未來兩年內衰退的機會大增。

筆者曾提及VIX大幅上升等事件並不會造成系統性影響的觀點(如需專家意見,我推薦譚新強的這一篇《成功擇時沽清貨者 有錢極有限》),其短期影響可以忽略之。然而Dalio提及的實實在在的經濟衰退,有趣得多。

我不打算在這覆述Dalio的文章內容,但要理解他的觀點,就必先要了解他對經濟周期的看法。以下影片為Dalio本人親自錄音的經濟周期講解,也是我看過最貼地最容易明白的講解之一,絕對值得一看。



不同學派的經濟學家對於經濟周期的成因有不同的見解,而Dalio認為影響經濟增長的只有實質生產力的提升,和信貸。而前者大致平穩,換言之周期起因就只有信貸。

從微觀角度來看,你會借錢就是因為你所期望的消費量大於你的生產力,因此要借。但正所謂借錢梗要還,你只是把將來的消費轉移到現在,因而在你個人生產力的基礎上產生周期。

而從宏觀的角度,借貸讓個人的消費高於其生產力,而你的消費力等於別人的收入,別人的收入跟隨你的消費力同步上升後,他自己也會得到更高的消費力,把這個現象不斷重覆,就會形成整體經濟的增長大高於生產力增長的景氣現象,是為經濟周期中的上升階段。

然而在名義生產力不斷增加,但實際生產力並未完全跟上的情況下,通脹將會發生。政府為了壓抑通脹,通常會透過加息等收緊信貸的手段,以冷卻經濟增長,是為衰退。你可以把它理解成整個經濟系統集體「還錢」的階段。

上述是短期的信貸周期,也是文章的重點內容,至於長期的信貸周期,請自行參閱影片。

根據Dalio,美國經濟快將達到繁榮階段的末期,而一月份強勁的經濟數據讓Dalio確信這個日子將比預期中更早到來。

這個陳述本身,正如Dalio所說,是典型的經濟規律所預測的,nothing's news。問題是,美國加息也不是第一天的事,儘管強勁的經濟數據會加強市場對加息的預期,相比起三年前所預期的加息時間表,現在的實質步伐已是慢了數拍,但當時也沒有對經濟衰退出現如此重大的的質疑,當年今日,差別在哪?

Dalio提到,美聯儲手上能用來對抗衰退的工具前所未有的少,因為即使在加息的前提下,息口仍在偏低水平,如在近兩年內發生衰退,還有幾多厘息可以給你減?因此他認為在這特殊的情況下,衰退會因為政策的失誤而提早發生。

個人認為令情況變得更糟糕的是Donald Trump的經濟政策。事實上在美國幾乎達至全民就業,產能達至極限的情況下,把職位搬回美國,擴大財赤大搞修橋鋪路、擴軍、減稅等行為,簡直就是把止痛用的嗎啡當成興奮劑啪掉。待你真正中槍的時候,你還有什麼能用?

Dalio說不知道下一次衰退將如何進行,羅傑斯甚至直說下一次熊市將比金融海嘯更恐怖。筆者一直是樂觀主義者,但這宏觀風險實在不易忽視,宜及早準備。

吊詭的地方是,這些著名的投資者均沒有把握正確預測股市到底的時刻,熊市總會到來,可能是明天,可能是五年後,但如你為五年後的熊市而在明天沽貨,錯過四天的牛市,那你已經輸大了(事實上橋水基金本身正是處於這個情況)。根據《走唔切,點算?》中的投資方向,走貨言之尚早。

換言之,可以做的就是調整選股的方向。我的首選,仍是價值鏈上移的龍頭類股票,以申洲為例,即使假設經濟在一年後開始衰退,下游客戶如Nike、Adidas、Uniqlo的銷售額下跌,令公司的TAM(total addressable market)下降,公司仍可透過產品的改善強加市佔率,配合擴產維持穩定的增長,同時衰退亦有利龍頭整合行業,令其定價能力更高。

另一方面,依賴總體需求的股票,例如周期股則可免則免。

科網股則是個難搞的板塊,傳統上科網被視為consumer discretionary的一員,乎該行業在人類生活中幾乎是無孔不入,市場已有將其視為staple的趨勢。問題是,以Google為例,其搜尋器的使用量自然是不太受經濟周期的影響,但從收入面來說,說穿了它就是家廣告公司,經濟差,怎可能不影響企業投放廣告的意慾?更重要的是自科網股坐正S&P500第一把交椅股,投資者從未見過真正的熊市,在bear case的情況下如何發展,實在難以預料。

2018年2月10日 星期六

走唔切,點算?

在這數年的投資路上,對我產生影響的人和事非常多,但如果要從當中挑選一影響最深遠的話,對我而言,這啟蒙老師既不是巴菲特,也不是Peter Lych,而是這一張圖。

這是世上最有名、最有代表性、訊息量也是豐富的一張股價圖-S&P500。


經過多年增長的累積後,80年代前的走勢尤如直線般平滑,當中出現過若干調整甚至熊市,出現過多個加息減息,美元上升下跌之類的各種周期,但都幾得近乎不可目視,想當年令投資者為之瘋狂的市況,多少個big short big long,在這條長期上升的圖線當中,將只會成為微不足道的過去。今天令我們要生要死的這10%跌幅,在30年後看來,又會是什麼?

如果你是傳記作者、浪漫主義者,或是像筆者般的假文青,至此也許會有點大浪東去浪盡的感慨。然而作為投資者,我們必需理解到歷史的洗禮,對人和對投資有截然不同的意義:水向底處流,股票資產卻會隨時間上升。

事情也不是那麼理難解,資產價格反映其經濟利益,標普500的EPS,從90年代的$20,上升到最近超過$100,股價的增長雖不時快/慢於盈利增速,但長期而言,仍與盈利的表現成明顯的正向關連。

以此為基礎的話,股票投資最大的命題是:企業盈利長期向上嗎?

無論是從邏輯還是歷史根據的角度來析,答案都是正面的。這些年來,科技進步令新產品和服務對陳出新,全世人均預期壽命越來越長,社會的進步和經濟的繁榮令人類有能力,也有意願追求更好生活質素,一切都指向更高的價值,對於有能力捕捉這些機會的公司,哪有不賺錢之理?

如何挑選這些公司,是個很艱難的問題,這也是筆者一直在追尋的聖盃,但如果你沒有此番心力或興趣的話,背後有一個普通卻有效的答案:投資標普500(再次強調,只限標普500,其他市場的藍籌指數完全是兩碼子的事),因為這個深而廣的市場只挑選時代的勝利者。

標普500的歷史走勢尤如喜瑪拉雅山般高聳入雲,但同時地貌豐富,高低起伏有致。這代表著投資者能以不同的方法在這股市中贏錢(和輸錢)。例如說,你可以長期持有,捕捉企業盈利上市所帶來的價值,也可以在大市亢奮時賣出,低沉時買入以捕捉高低差價。

但對於一般投資者而言,既然股市長期向上,而且是名乎其實的「sky is the limit」,乘天地之正 ,御六氣之辯,以這自然定律作為保障,是最為省事的做法。

這樣的話,你就要了解股市兩大長期趨勢:
1) 牛比熊多,這是自然的,要不然就不會有長期的升幅
2) 熊市多數短而深,牛市漫長而緩慢

我在上面提到眾多賺錢方式中的其中兩個,當中沒有對錯,一切視乎投資者的意向和能力,也無必要死守某種特定的風格,但如果你認同筆者的看法,希望以股市的長期上市動力作投資基礎的話,那你就必需確保其他的操盤方式不會和這大原則產生衝突。

例如說,我們看見股市到達高位,或預期會向下走時,總會有種先行沽貨的念頭。筆者在之前的文章也提到,買中的固然好,然而這種操作的最大危險性,是在於當你發現自己判斷錯誤,股票上升的前景沒有改變的時候,你有沒打倒昨天的我的勇氣?如果做不到這點,你就極有可能因為追逐短期的回報,而失去長期的升浪。

另一方面,如果對跌市不為所動,眼白白看著資產下跌,這又可行嗎?

標普500的估值在99年科網泡沫其實極為離譜,達45倍,看似遙不可及,但在累積多年財富後,事實上以今天$100的EPS相對當年1500點的估值,只是15倍。今天標普500要比當年高7成,但市盈率只是當年的1/3。

看到這你可能會大罵傻的嗎,那不就是叫人等十年消化高估值?事實絕非如此,如果我們在討論的是一個半月的短期調整,那麼坐住當睇唔到又何妨?如果出現的是一個長達一年以上的真熊市,投資者就可以考慮透過儲蓄累積資金,以低位溝淡投資成本,這對仍以月薪作為累積本金的主要手段的年青人來說份外有效。例如說你在07年不信邪,直至08年中仍不肯走貨,這時候反手進場,並一直持有至今,回報絕不會比進進出出差。

當然我也不是鼓勵別人死坐爛坐,像99年網科爆破明顯就是一個瘋狂情況,但至少今天仍未見相同的現象。

現在很多人開始對VIX和ETF的unwind trading造成的蝴蝶效應與07金融海嘯比較,然而在監管大幅加強的情況下,相關的自營交易遠不如十年前般活躍,你不會看見退休基金像當年買CDO般,short VIX收期權金,再出現摩根士丹利賠150億美元的情機會不大,個別trader和散戶死傷慘重,並對短期資金造成壓力,但遠未造成明顯的系統性風險。

更別說目前美國和中國經濟仍處於景氣階段,已公佈的美股2017 Q4業績仍是超於市場預期為主。很多公司已連續4季或以超於預期。

這樣說看似有違投資智慧的教導,但面對一個本來就自帶上升動力的資產,錯失上升機會是比股價下跌更大的風險。「在別人貪婪時恐懼」意思無非就是低買高賣,正如孤獨求敗告訴你唔洗搞咁多野,一刀片死人就是最高境界,鬼唔知阿媽係女人,做到先得架!但如你並未達到此境界也不用害怕,筆者認為只要能做到長期合理地貪婪,已能自動做到平均價格,造出不俗的成績。這說法有點像月供股票般的平均成本法,原則上是類似的,但我說的不是一千幾百,而是把你可用作投資的資金的70%以上長期投進優質的資產。

何謂「合理」的貪婪?說穿了就是讓自己坐得舒服的策略。以筆者而言,目前手上組合基本上達到地域和貨幣中性,人仔升還是美元升,理論上對我沒有影響。組合內所有公司(不是平均)的負債比率全不超過30%,增長能力也是以內生的價值提升為主,對息口敏感度不高。在保留一定程度的生活開支儲備的前題下,投資組合仍留有15%現金,如真正遇上較長期的熊市,我就能配合未來的薪金儲蓄進場低吸。除此之外,一般我也不會因為市況而改變入貨的計劃,而且除非基本面出現改變,我不會貿然沽貨。

當然說穿了,重點還是股票要選得好,組合才有暴風過去重拾上升動力的資本。這也是作者可以不看股價,但堅持每天查看IOS遊戲排行榜的原因。著泳褲的原因,不就是為了在退潮時仍有水游嗎?

某出了社會幾十年,供了廿年mpf卻只得「過百萬強積金資產」,仍覺得是威水史的財演最近說叫人不拿cash的都是畜生。如果我和他其中有一人是畜生,我很有信心地說:時間是站在我這邊。

最後補充一點,別看北水了,沒意義的。如你有留意真.北水如何搶奪恒大的定價權,然而把該公司的股票由$5炒上$30,你就知道他們一群最強的機會主義者,根本不可能幫你託大市,待他們真正主力出擊時,很大機會已經是見底的時候。

2018年1月27日 星期六

大市短評/ 入貨

大市衝上33000點,一周平均成交量穩坐1500億,單看數字本身難免讓有人點高處不勝寒的感覺,但正如筆者在《這次和2015大時代一樣嗎?》一文中提到,這浪牛市的背景,與2015年大時代大為不同,如直接比較然後得出現時港股勢危的結論,是低手所為。長期平穩地貪婪,對於不能像趙云般七進七出的散戶來說仍是更可靠的選擇,畢竟股票本來就是個牛多於熊的資產。

當然我對大市也不是完全樂觀,年初至今恒指已上升了10%,這10%本身不是問題,問題是時間點。這輪升市明顯圍繞著金融和房地產等舊經濟,有短期暗傷的手機板塊就不用說,就連醫藥股也遭到資金流出,是為什麼讓資金不等3月的業績期就急著進場?

是有什麼特別的消息讓投資者馬上確立對中國宏觀的樂觀前景嗎?如果這是真的,我完全看不到這方面的資訊,就證明我的資訊面完全落後,我自然不會衝進去。

如果這是純粹資金炒作,那我就更不奉陪。

而且一輪牛市的終極考驗,始終是業績。在2016年中,因為美國加息步伐慢於預期,作為收息股的香港電訊(6823)借勢衝上$12的歷史高位,公司中期業績絕對不差,但相對當時市價背後所反映的高預期依然有點差距,股價馬上就走下玻了。

從資金流的角度來說,現時市況絕對未算瘋狂,標普500過去數年的年化回報達12%,恒指即使受惠於17的巨大升幅,同期年化回報只是7%,也只不過是追了點落後。

自大時代開始,因為對人民幣和中國宏觀經濟的質疑,海外資金一直低配中國,以致美國股匯齊升,但情況明顯有所逆轉,所有非美元的資產均受到關注,連英磅主導的長江基建(1038)也成了避風港,我們不需要人民幣表現有多強,只要能讓外資相信「美元不會一直強」和「人民幣不會一直弱」這兩點,再加上企業盈利增長的配合,已經足以構成吸引外資回流的強大理由。從這角度看,資金流遠未偏離合理的水平。

說了那麼多,最後的結論依然是,我暫時不需要把市況納入投資策略的重點考量之一,一切還是以基本面為準。

我做的第一件事,是增持騰訊,騰訊是在YTD跑贏大市(跑贏2%)的藍籌股當中,唯一擁有正面消息的一家。

在王者榮耀所築起的高基數下,對於騰訊最大的質疑是「what next」。QQ飛車和奇蹟MU在聖誕後發行,gross ranking一直穩佔前5,甚至偶有超越王者榮耀,更重要的是這兩支遊戲的玩家對像和王者榮耀有所不同,不是自己打自己的情況,「what next」這個問題已得到一個頗有說明力的解答。

另一方面,金拱門以Wechat小程序作顧客忠誠計劃,效果之好連麥當勞也嚇了一跳,Wechat的廣告業務受到apps本身的局限,吸金力一向遠不及Facebook等同業,但小程序的潛力預示著另一個monetization的巨大機會。

此外,如果你對大市真的有高處不勝寒之感,那就更應該把資產配置在與大市相連度低,即市況不好也能上升的股票,在香港藍籌領域,騰訊是不二之選。無論考慮的是公司基本面本身,還是和大市的互動,騰訊都是非賣品。

另一方面,中小型股票的表現並未和大市看齊,這絕對是件好事。一來證明大市仍未到達雞犬升天的地步,二來當中很多較為優質的股票仍不昂貴,值得小注跟進。早前買入了信邦(1571),這星期則加入海天國際(1882)、南旋控股(1382),也小注增持了之前提到的home assistant供應鏈公司,該股票由2017至今已上升超越150%,但前景依然明朗。

考慮到本月尾發放的花紅,加倉行動讓現金水平由20%跌至15%左右,組合中目前只有小注合景泰富(1813)受惠於換馬浪潮,YTD跑輸大市。但這也不是第一次發生的事情,正如之前所說,業績說了算,像好未來(TAL)弱了一整個Q4,業績過後馬上暴升20%,咩仇都報晒。見真章的日子,還是三月。



最近在同學飯聚中,和朋友談起90年代日本動漫歌曲,在筆者的心目中,新機動戰記的主題曲是最型棍的,歌本身不錯聽,更重要的是在OP中插入音效的效果非常好,如這個op2,配合零式系統的開機音效簡直燃爆,為什麼後來的動漫作品不沿用這做法?




2018年1月23日 星期二

2018年電競第一炮


在去年第4季,雷蛇在本港上市引爆電競熱潮,忽然間連阿婆阿公也電競起來。熱潮一過,雷蛇的股價表現已變成電痙的狀態,市場又重新把焦點集中在引領大市上升的大盤價。



然而就在這無人迷律的情況下,電競市場在2018年的第一炮,而且也許是過去5年間最具革命性的發展—Overwatch League(OWL)正在炙熱地展開。



電競比賽已有十數年的發展,即使你不是遊戲迷,可能也聽過WCS、ESL、MLG、IEM等主要比賽系列,那麼OWL有何獨特之處?


第一,大多數大型電競比賽都是以巡迴賽的型式進行,即使網球四大公開賽一樣,去完法國公開賽就去英國打完溫布頓,而OWL是首個大型的聯賽,就似NBA和英超般,透過以城市為基礎的體育會進行季度性的常規賽。


第二,OWL對聯賽中的隊伍有嚴格的規定。在常見的團隊制公開比賽中,即使你和朋友圍威喂開了一支臨時隊伍,只要能過關斬將,就可以晉級。而參與OWL的隊伍需要向暴雪邀交會費,會費是多少?聽說由NFL隊伍New England Patriots老闆所持有的Boston Uprising邀交了2000萬美元,2000萬!另外隊伍也必需保證隊員的月薪不少於35,000美金。目前聯賽共有12支隊伍。


第三,選手的轉會也變得規範化,在第一季開鑼前就有兩個月的轉會窗口。


換言之,整個聯賽的建構就是朝著專業化的方向走,讓它成為一個常規的觀賞娛樂。概念本身已經談了很多年,暴雪是第一個把它付諸實行。


而在獎金方面,一個賽季(約六個月)的總獎金池為350萬美金,冠軍隊伍將得到不少於100萬的獎金。


聯賽開季第一周的成績如何?網路觀看人數突破1000萬,更重要的是,會場的炙熱氣氛,超遠於一般的電競比賽。


而對於一般投資者而言,更重要的是,聯賽如何為暴雪帶來盈利?目前源自聯賽的直接收入主要來自以下幾點:

  1. 轉播權,Twitch為OWL首兩年全球(除中國)獨家轉播平台,公司為此支付了創記錄9000萬美元。作為比較,BAMTech只花3億就買下LOL未來7年的大部分聯賽的直播權。而Twitch也會為OWL建立專屬的內容(例如表情)。
  2. 參與權利費,這個上文已經提到了,參賽隊伍大多受到運動界巨頭和娛樂產業VC的支持,財力驚人。
  3. $20美元的入場門票,當然這只小數目,我想大概能cover場地費用。
  4. 贊助,本賽季的主要贊助商為HP、Intel和豐田。對,賣車那個豐田。
  5. 賣波衫。實體的跟遊戲內的skin也有,每個聯賽隊伍均會設計自己的隊服,一般玩家可以透過課金購買。



當然上述數字對於ATVI目前高達66億美元的收入,9.6億的純利來說並不是明顯的短期催化劑。但不難想像,如果賽事得以成功,上述收入均有明顯的upside,以LOL世界錦標賽為例,最高峰的觀看人數由2013年的850萬上升至2017年的1470萬。如果賽事搞得好,像NBA般發大來做,搞個東西岸再吸接納多幾個新隊伍,轉播費再收貴一點,吸金力已是大為增長。


然而我必需強調,這類措舉更重要的是合理地運用玩家的忠誠度以擴大收入基礎,是商業模式在本質上的改變。


事實上我相信有很多玩家像我一樣,已經沒什麼時間玩遊戲,但仍會留意精彩的賽事。換言之,玩家社群的娛樂方式,早已由直接從遊戲中取得樂趣,擴展至遊戲圈子內的其他媒介,正如足球發展多年,今天睇波的人絕對比踢波的人要多得多,而且睇波也要比踢波貴得多,電競事業正是要往這個方面走。


考慮到今天遊戲的玩家社群總量和35歲的平均年齡(如你還認為只會靚仔會打機,那我不知道說什麼好了),均支持「睇多過玩」的行為,也為電競聯賽、遊戲直播等事業提供發展的空間,而OWL正是一個極佳的試驗場。


聯賽的發展,主要視乎兩個大前題:
  1. 聯賽本身能否取得持續的成功?事實上聯賽已經擠壓小型遊戲俱樂部的生存空間,如Rogue等的電競豪門也因為無法參與聯賽而被迫解散,聯賽發展對於整個電競生存鏈的影響有待觀察
  2. 聯賽隊伍的商業模型如何?那2000萬美元金如何回本?



第2個問題我還在研究,但第1點,基於暴雪多年在user engagement的經營上極少失手,我可以放心地投出信任的一票。ATVI仍是我在content板塊的首選,優於迪士尼。

2018年1月13日 星期六

拾遺:2017年選股檢討 — 手機供應鏈篇

前言

也許我該解釋一下做這種檢討的意義。

根據定義,我們自己選股,自己做投資,而不是選擇持有指數基金或是共同基金,自然是認為自己擁有構建適合自己,並且能交出比大市和專業基金經理更佳的投資回報。問題是「how」 ,如果你沒有明確的解答,那麼你的投資基本上與賭博無異,這樣的話倒不如過大海,至少在被大耳窿夾上船前仍是個豪客。

在投資上,正確的邏輯不一定會引致正面的短期回報,但有時誤打誤撞也可以獲得豐厚回報,但如果你所押注的不止是運氣,那麼你背後必然相信長期的投資的回報受某種非隨機性的因素所影響。而正因為短期回報不一定能向分析者提供正確的反饋,主動檢討投資邏輯和分析的質素就顯得尤其重要。

上次也提到,從回報來看,手機供應鏈是組合中的一大powerhouse,卻也是筆者在17年看得最錯的sector之一,如果單憑回報好而自嗚得意,下次運氣不站在我這邊時,倒下的就是我了。

正文
如要以二字總括我的在這板塊的核心投資思維,那就是「蘋果」。

手機供求飽和,出貨增長下降是不爭的事情,這時候機海戰術的效果將越來越差,上堂也有教,廠商要突圍而出,要麼就是cost leadership,要麼就是differentiation,而在這個追求溢價的年代,後者自然是更靠譜的一個選擇,而iPhone的發展又是教科書般的differentiation範例。如果iP要維持溢價品牌的形象,升級的速度和力度均雖強於競爭對手,因此對於龍頭供應商來說是一個極大的機會。

像AAC供應給iPX的speakerbox和haptic的ASP要比前代高出40~50%,機殼、OLED螢幕的單價也大幅提升,這樣看來上述投資思維本身並不能算是錯,錯的地方是我沒有再多想一步。

IOS在主要市場的市佔率大約是15~20%不等,意味著Andriod系統在智能手機市場處於明顯的領導地位。而低端Andriod品牌處於淘汰邊緣,升級的壓力同樣巨大,如假設50%的Andriod機是低中端,那麼潛力甚至比iPhone供應鏈更吸引。

事實上,2017年手機供應鏈的主旋律的確是圍繞著Andriod,以舜宇光學為首,加上比亞迪電子、丘鈦科技等跑出的股票,大多以Andriod機為核心。甚至連以蘋果機業務起家的瑞聲,今天也是半隻Andriod股,市場預期該陣營會在2018年加快採用高規格的speaker和haptic,帶公司帶來新的增長動力。

相對於蘋果機必須走在最前的格局,Andriod機後追的位置讓投資者更能有效地預測升級路線。

例如機殼的升級一向是改善手機外觀的最直接方法,而Andriod陣營在本年對金屬外殼的採用的確為比亞迪和通達帶來ASP上升的催化劑;

在功能性方面,指紋辨識的應用改變了手機用家的使用習慣(如果今天還有銀行的ebanking apps要求我打雙密碼,我大概會直接關戶口),邏輯上也是Andriod必須快馬加鞭的升級項目,在本年出貨的新手機中,指紋辨識的滲透率已達60%以上。歐菲光穩佔老大哥地位,而黑馬丘鈦一舉超越東聚、信利和凱爾成為第二名。

另一方面,手機鏡頭無疑是用家最常用的功能,也是Andriod機最樂於升級的一個零部件,像素升級所帶來的ASP上升、雙鏡頭所帶來的2倍鏡片需求、還有對於鏡頭在物聯網應用的無限想像空間,均令鏡頭業務在本年成為整個供應鏈上最活躍的一環。而舜宇無疑是當中表現最好的一員,由模組走上鏡頭,無論是客戶的認受性還是公司本身的擴產速度均超於市場預期,成為整個行業中第一家只做Andriod但市值可肩龍頭的供應商。

窮家女說他的二師兄$30賣光舜宇,其實我也是差不多的情況,我的買入價是$10左右。然而對這我並不後悔,因為由模組走到鏡頭這價值鏈上移的步伐也有很多廠商走過,但能獲得有意義成果的基本上沒有,當時我也沒有憑據說服自己舜宇是與別不同。

無論如何,當時投資丘鈦就是看好其模組業務,重演舜宇上$30前的增長故事,然而該業務先揚後抑,指紋模組業務卻一直強勁(而我一直沒看重這點),筆者買的時候只買對了50%的增長故事,沽出也是在毫無徵兆的轉差前發生,這一倍多的回報,基本上全是運氣所致。

而通達算是在top-down層面看得比較對的一筆投資,但在bottom up層面上就是錯得一塌糊塗,選了整個產業中唯一出問題的公司。當然RF和機殼業務對瑞聲的強勁增長亦有貢獻,筆者也算是間接從中獲利,但再一次地,只是純屬運氣。

另一方面,筆者在本年算做得比較好的,為以下兩點:

1) 資產配置:
瑞聲由始致終都是行業內(甚至是整個組合中)最重倉的一員,公司傑出的商業觸角和強勁的執行能力獨力cover掉筆者在年內大部分的決策失誤。某程度上(只是某程度上,龍頭也不是無往而不利,大立光最近的處境就非常尷尬),瑞聲已晉身可以「講個信字」的一隻股票。我看不透的東西,瑞聲基本上都幫我搞定,就連筆者一直抱怨難以部署的鏡頭板塊,它也成功踩了入場,該公司仍是我在2018年的top tick。

另一方面,對於管治差的公司,筆者也是沽得夠狠,種種因素說明通達有兩萬個場合調整市場預期,然而公司選擇報喜不喜憂,直至出了一份差勁的Q3數字,再加上亂填公告,這貨基本上已經不用再考慮了,及時止血避免了更大的損失。

2) 堅持長遠的看法:
每年手機供應鏈都會受到出貨量下降,還有de-spec的質疑。往年筆者會像例行公事般被震走,但今年就沒有再犯相同錯誤了。事實上de-spec是偽命題,例如iPhoneX搞3d sensing,其他廠商大多會先觀察市場反應才決定是否跟隨,因此會保留一個產品周期的觀察期,但並不代表廠商放棄產品升級,軍備競賽是不可能走回頭路的。因此我認為市場過於憂慮ASM太平洋的中長期前景,3D Sensing強大的應用潛力讓它成為一股不可逆的升級潮流,因此即使該股在2017年表現跑輸大市,我仍決定持有。

而展望2018,我預期Andriod機會在更多不同的功能上反超蘋果,例如三星的可摺疊AMOLED螢幕有明顯的進展,Oppo在CES上發佈全球首部螢幕指紋辨識手機(供應商為SYNA),Google進軍acoustic interface技術等,均表示各Andriod廠商正各施各法地令自己變得與別不同。

後記
總括而言,筆者本年在這板塊上的投資並不算成功,但另一方面,即使有一天我完全不投資相關的股票,我仍不會放棄對科技產物的追蹤和分析,因為相關識所用之處遠大於這些供應鏈本身,畢竟科技影響的是人的生活方式。

例如說,今天美國電商們的主要戰場,早已蔓延至買家的屋內,透過對亞馬遜旗下智能助理平台Echo的生態鏈發展的分析,配合Echo擁有者比Amazon Prime會員更高的忠誠度和平均消費金額的事實,你不難發現網購者的用戶體驗將出現明顯的改變。

當然諸如Walmart般的巨頭不會坐以待斃,他們與Google可謂同仇敵慨,因此Goolge Home平台對Walmart授予極大的支援。這場home assistant之爭是年度花生大戲之一,兩個主流平台在CES 2018上鬥得火熱,誰勝誰負不好說,Echo有先行者優勢,也更受其他LOT平台,如汽車歡迎,但Google home與Andriod的協同可以是個變數。另一方面,蘋果遲遲仍未出牌,是個wild card。

從零部件供應鏈的角度來說,我的相關部署是TXN和MU(你去iFix網站看一次teardown就知道了),還有一家港資的小型股票。

無論如何,互聯網科技無孔不入是個不爭的事實,以上述的電商為例,我很難相信一個分析師能在對相關科技發展隻字不提的情況下正確地分析行業的競爭格局,這已經構成「唔買都埋黎睇下」的強烈理由,更別說這領域本身就非常有趣。

2018年1月2日 星期二

拾遺:2017年選股檢討 —互聯網/汽車股篇

上一篇展望文章,概括地描述了筆者對來年投資機會的宏觀看法,這次則詳細地分析我在去年選股策略績效。

以行業來看的話,2017年的三大重倉,分別是互聯網(包括遊戲業)、手機供應鏈和汽車業。

TMT板塊方面,科網分類是中規中舉(我指的是相對分類本身的回報,相對大市的話自然是大勝利),在QQ和BABA已佔下MSCI中國30%的權重,而兩家公司均交出極高的回報下,一般投資者難以大市值科網股中跑贏。

另外筆者也錯失掉板塊中的真。超級回報王:科網教育股。我一向認為教育有如半個公用行業,政府不太可能容許暴利級的盈利,因此個別股份例如好未來(TAL),我是眼甘甘看著他升了5倍。但最近和分析師朋友詳談後,開始相信公司所提供的的確是傳統教育模型提供不到的增值服務,收費對學生和家長也是在能負擔的範圍內,於是在年底RYB件事拖累整個教育板塊後出手。

而在美股TMT方面也是跑輸,相對大市,我持有的GOOG過多,AMZN買得太少,FB早已在年頭沽清,Neflix還可以,AAPL則是原來沒有從來都沒有。AAPL尚可以供應鏈上的exposure取代,然而FAG三員的持倉策略在年內的表現不人意。

筆者錯估了FB的商業模型,用戶增速差於預期這點基本上我是對的,但問題是即使在這情況下,只要公司能挖掘更高的ARPU就能支撐目前並不高昂的估值(實際上PE已經低得可以視為半隻價值股了);GOOG在AI上的優勢仍未帶來實際的利潤,但我認為並不需要等太久,因此這個落後是可以接受的,AlphaGo積極攻略電競遊戲Starcarft2,如能成功挑戰職業選手,我認為其關鍵性遠比奪下圍棋冠軍大10倍不止;而AMZN則是來年善價買入的首選目標,在年中閱讀過數篇深度報告之後,認為公司的涉足之處,勢力範圍遠比我相像中廣得多。而Nividia則是升得夠多,買不得夠,但我對此並不介懷,因為對於不確定性較高的技術,我偏向於「應用」而非「供應」中尋找exposure,例子是受益於AI科技的公司如海康威視,Visa和上述的TAL。

至於遊戲類方面,除了年中把部分QQ換馬成網易這個分散化的決策,基本上所有的決定都是賺錢的,是為表現最好的板塊。重倉股ATVI在9月後基本上無進帳,但全年仍錄得8成回報,來年的催化劑包括in-game廣告的收入和新的overwatch電競聯盟的發展,由於公司仍未釋出訊號,市場處於觀望態度,然而對於ATVI在user engagement的經營,我始終抱有極大的信心,因此願意給予時間。

另外遠離EA是正確的選擇,像郭嘉分析孫策的作風,認為這個愛出風頭的人遲早出事,我也認為EA這種消費玩家忠誠度的公司早遲會受到反撲,要不是蘋果公司在12月殺了出來,EA定必當選2017年TMT界第一公關災難。

而在中國遊戲業方面,YY是最成功的一筆投資,我算是比市場更早察覺到手機遊戲對直播業的巨大正面影響(這是地方智慧,歐美平台如twitch目前仍是被電腦遊戲所主導);而網易在12月的逆襲讓筆者收回之前的失地。

此外Ncsoft也是我非常看好的公司,當年《天堂》的玩家現在全都是有消費能力的成年人,如《Lineage M》有足夠的號召力,潛力非同小可,可惜礙於無買賣韓股的門路而未能部署。

但總括而言,在分析的準繩度上,我在這板塊上算是做得比較好,這是我自認為能憑個人分析力而戰勝大市的板塊,如能以更長的track record(例如兩年)證明這不是運氣所致,長期來說我會考慮加大在這方面的投資力度(例如50%以上的持倉)。

另外你可能發現,筆者不沾手主機平台公司如Sony和任天堂,不是說我不看好console的發展,事實上我認為switch的增長仍有亮點,Sony的主機和遊戲開發部分(例如Fate/Grand Order)都做得非常好,但我在這主機銷售這方面的分析並無優勢,因此未來也不打算涉足。

而在汽車方面,今年所有中國汽車類股票,包括OEM、分銷商和零部件供應商均錄得顯著升幅。其中OEM吉利成為2017股王之一,分銷商如中升、永達均錄得數以兩倍計的升幅,而筆者只部署了當中最弱的零部件板塊。

如之前的博文中提到,中國汽車銷量在年內低單位數增長,換言之無論是OEM還是分銷商,其主要增長來自市佔率的上升而不是整體需求,贏家如吉利、廣汽、華晨等侵蝕食輸家們的份額。今年的中國車市仍是以SUV為最大亮點,但別忘了今年輸家之一的長汽以往亦是以SUV見稱,誰知道下年又是怎樣的光景?可見車款推陳出新對於個別公司業績的重大影響。在Lynk正式上市並受到消費者追棒後,筆者曾考慮跟進吉利,但考慮到這類股票對於投資者的追蹤力度和消費者的了解有極高的要求,這兩個致勝條件均是筆者不俱備的,因此還是決定保持觀望。

而在零部件公司上的部署,買的是汽車電子化和互聯網化的大方向,這是目前最有希望的物聯網

時至今日,手機鏡頭公司仍錄得可觀增長,其科技也一直在進步,但增長背後的關鍵性,跟十多年前鏡頭公司首次從手機公司獲得訂單那一刻不可同日耳語,而今天我們也許能在汽車身上找到類似的投資機會。

Mobileye是本年最得意也是最心痛的一筆投資。在該公司被Intel收購後,市場上再也找不到更佳的汽車互聯網化投資部署(另一選擇NXP也被高通收購,要是歐盟能擋下這筆買賣,我會非常開心)。筆者於是退而其求次地投資在tier 1供應商Delphi,期內公司把高新業務分拆為新公司Aptiv,資產內容更合我意,然而公司體積龐大,而且增長預期不高,某程度上拖低了年內回報。

而在零部件界的另一大主題:電池亦是大豐收。如比亞迪、A股/台股數家鋰業公司,通吃5G和電池椿概念的中興通訊等都錄得不錯的回報。由於功課做得不夠,對這供應鏈的理解極淺,不足以用作投資,因此只有在立訊精密中獲取無線電技術的間接exposure。但最近國內新能源車補貼標準的確立,比亞迪預期於2018供應電池給第三方,電池龍頭公司CATL上市等消息將令該市場的發展有更明確的方向,這將是筆者在Q1 2018的主力研究對象。有趣的是筆者年中一直把相關的報告轉發給親友,自己卻不怎看這一塊,錯失先機算是自己活該。

另一方面,與輕量化和智能化相關的公司前景相對穩定。特朗普在國際貿易上的鎖國政策尚未上台已胎死腹中,反全球化的勢力依然存在,但不足以推倒現在的供應模式。因為如要把目前的國際供應網路推倒重來,想必令廠家投入更大資源在自動化中,到頭來未必令本地勞工受益。在這前題下,國內做得較好的廠商同時俱備成本和技術優勢,例如連Mini也打算把部分生產線移至中國,廠商份額的上升是大概率的事情。

除了一直持有的敏實和耐世特外,筆者也在年中小注買入電鍍加工商信邦控股(1571),其價值移上鏈的幅度暫不如敏實般亮麗,加上電鍍業是污染問題的重災區,經營風險較高,但另一方面也可以看成隨著環保法規的提升,新供應將越來越少,提高公司議價能力。筆者相信其優良的客戶組合、增產計畫和產能利用率的自然提升仍能提供較高確定性的增長,估值並不高昂。我對於track record三年以下的半新股有一定戒心,但就目前的因素來看,該股如能交出滿意的17年業績,將俱有加注的空間。

而手機供應鏈的投資檢討可獨立成章,為免篇幅過長悶死大家,將另文進行。概括而言,筆者在該板塊的分析上算是做得比較差,有些基礎的邏輯想得不太透徹,以致錯失良機,埋單回報仍見得下人,純屬幸運。

但也許最重要的是,不論成敗,研究這些公司和行業的過程本身已經相當過癮。