2018年10月3日 星期三

從賣雞IQ題,看你為何會輸錢


$8買一隻雞,然後$9賣出去,再用$10買另一隻雞,然後用$11賣出去,問共賺了多少?


我相信各位也有在網路上看過類似的問題,也有很多從不同角度出發而產生的答案,我在此無意考大家IQ,如果大家直接地拎銀仔出黎數,應該會得出賺$2的結論。

所以這是一盤$8成本,一年賺$2,(假設)直到永遠的生意,你願意付多少錢投資這一盤生意?我就隨口up$10吧。

於是我用$10和金毛強買下這雞檔,然後賣魚勝走過來和我說:「外面賣雞的同業,每個人都可以直接用$8買兩隻雞,然後用$11賣出去,同樣賣兩隻雞,別人能賺$6,你這盤生意根本晒L氣!順便一提,外面的雞檔價值$20。」

如果這雞檔是你自己開的,你大概會為自己的愚蠢暗罵數聲,倒也不會死人,因為這盤生意始終是賺錢的,賺少d咁解。無論外面的人賺多少,你這$10買下的雞檔,要用5年去回本,這點沒有任何改變

但如果這是一個在資本市場買賣,並每天都有報價的公司,情況可以完全不同。

因為市場水平的ROE高達30%(用$20$6),而你的傻仔生意只有20%,因此你的公司的估值只有跌到$6.7,令ROE貼近市場水平才有人蘇,換言之你用$10買回來的生意只值$6.7,馬上錄得$3.3的虧損!

我這雞檔的利潤水平雖然不如同業,但好歹還是賺錢的,怎麼投資進去反而輸錢?

其實你是不會輸錢的,大前題是要有一定的耐心,而且在資本市場上,賺錢的方式也有點不同。

資產的定義是任何帶來未來經濟利益的物品,而資產的價值自然是這些利益的總和(經折現)。假設雞檔市場永不出現任何變化,那麼你這檔口在任何時間都只會值$6.7,投資的那刻你的確是做了傻仔,這是無可耐何的。但別忘記每一年你也會賺$2落袋,因此那$3.3的虧損,用一年多的時間就能恢復,接下來的都是賺錢的。市場水平的利潤是30%,你是永遠追不上的,但怎說也不會賠本。

以上計算資產價格的式法是經過極度簡化且不現實的,實際的計算方法你不需要知道,每花在估值上的10分鐘,有8分鐘都是浪費掉。你需要知道的是當中的機制:如你對某一個資產的預期回報是每年30%,到頭來每年只有20%,在商業世界的體現,就是每$100資本少賺$10而已,簡單直接,而且不會和「蝕錢」扯上任何關係。但在資本市場中,市價變動將強行把你的回報率拉升回30%,把少賺$10這部分的隱性損失,透過資產價格下跌轉化為實實在在的損失,你必需透過足夠地長的持有期內,收取資產產生的盈利才能恢復虧損。

當然,以上述例子來說,更正確的做法是放棄這一盤商業模型差勁的生意,把資金投資在回報表現更為合理的正常檔口,但這裡的重點是,即使你買回一家好雞檔,也難保不會因各種原因出現帳面虧損(事實上這是家常便飯),如果你沒有讓資金發揮作用的耐性,一看到帳面虧損就馬上賣出項目,那這虧損就永遠無法恢復,你永遠都會在在賺錢的投資項目上輸錢。

另外,這個所謂「足夠長」的時間值得商榷,如上面賣雞的例子,你要用多於半年的時間去恢復市值變動的損失,但如果你投資在這雞檔的金額高於$10,那回本的時間就更長了,這就是用合理的價錢去投資的重要性,在這裡重點是「合理」,我們並不是一定要抓個低無可低的價格進場才能賺錢。

「合理」是一個非常主觀的判斷。以上的圖本來是用來解釋經濟周期的,但我認為用來表達股票資產的估值變化也是十分合適,中間的直線就是所謂的基本面(長期),上下波動的曲線就是宏觀和情緒因素造成的估值擴張與收縮,今天大家覺得便宜的貨,明天可能就變成貴。換句話說,你要正確地估算某股票在某一時市間點的正確估值,至少有兩個因素,談何容易?因此就算你選擇了較佳的雞檔去投資,短期虧損仍是極有可能。

但如果你一直平均地投資在這個資產中,長期來說這個周期性因素就不存在了,在一個有效率的市場下,股市機制本身已為「合理價格」這回事帶來明確的答案,化主觀為客觀,因此我才說估值是浪費時間。像什麼低買高賣,講就容易,像現在真正出現跌市時,這些人已經不見了一半,但如果你理解以上的運作模式,無timing就是最佳的timing,只需持之而恆地買,已能產生足夠地好的回報,別人恐懼還是貪婪與你無關,你需要做的只是一直在正確的市場上貪婪。

因此你需要花心思去想的問題,就只有公司的基本面,找到好的公司然後買買買買買,只要你覺得公司盤生意有得做,估值大致上並非太痴線就可以。高位可以買(接火棒固然可免則免,但也不是世界末日,相比起很多人一直以上述的模式輸錢,也許在99年以當時的高位買下微軟股票,然後一直持有是一個低能得黎又幾聰明的選擇),低位更要買。理論上這做法下的成本價仍是高一點,因為牛市總比熊市長,但對散戶來說,產生的回報已是足夠地好。懶睇得基本面的話,一字記之曰:標普500

2018年9月17日 星期一

監管遊戲業:阿爺是真癲定假傻?


中央決心對遊戲實施新一輪監控,現在13歲青年跳樓又關遊戲事,青少年近視又是遊戲的錯,歷史學不好又是遊戲的錯,唉,以上指控,套用在一眾傻B宮廷劇上也完全合用,倒不見人民日報講講?

要是說規例本身,可以說對巨頭們幾乎沒有任何影響,以騰訊為例,一年出近50隻手遊,事實上能賺錢的也就頭幾名的遊戲,你以為企鵝預測不到哪隻是巨款遊戲麼?發行些小眾遊戲,正如大片商也要出低預算電影一樣,作用是給尚未發圍的studio、導演、演員證明自己,是市場創新的機制的,對供應商和消費者都是好事,所以廠商也樂意去做。現在你限制發行總量,好吧,那就只能發行天美工作室的王道型遊戲,錢仍是能賺,而且仍是大賺,損失的是消費者。

接入公安系統,限制未成年玩遊的遊戲時間,是聽起來很美,實際上是容易產生反效果的政策。我們先不說這些青年玩家對遊戲公司貢獻的收入比例,今天的主要遊戲,MOBA也好,大屠殺類也好,均不是以遊戲時間長短決定收入,而是以user engagement取勝。

這個字眼我一直在說,到底是啥? 如果讓你花真銀買了一大把關刀,然後在遊戲中就能遇佛殺佛,這個消費動機不難理解吧。但user engagement並不是這樣,簡單來說,就是你真的很享受這個遊戲,以致買skin即使不會讓你的角色變得更強,你仍會落搭為你的角色扮靚靚,就像細路女玩Babie一樣。事實上相對於賣大關刀的遊戲,這是一種較具可持續性的商業模型,也利於用戶粘性,王者榮耀的成功,很大程度上是仿效LOL,雖不是原創,但至少是個成功的嘗試,卻被反智的政府喉舌說是走回頭路。

扯遠了,無論如何,對12歲以上的青年來說,你會不會因為一天只能玩2小時而quit game?大概不會,更甚者會迫使玩家課金,因為每天打2小時的話,大概一整個月也儲不到13888金幣去買一隻英,到最後只能被科水。另一方面,如果這防迷沉系統不是誇平台的,那我每天2小時的王者榮耀後,就轉玩PUBG,促進不同遊戲的活躍度,對廠商來說,這是一件多美的事情。

事件令我失望的,主要是兩點,第一點其實有很多blogger都提到,就是政府機構的過度界入對於網科企業的創新力是百害而無一利,我不再重覆。

第二點是時至21世紀,中國政府仍是以反人性、且既不治標也不治本的行政政策主導,而且變本加厲。既要從科網巨頭手上分一杯羹,把相關公司塑造成中國改革開放的翹楚,又要透過妖魔化的方法破壞行業的形象。

無可否認,遊戲仍是目前人類逃離現實的最佳出口之一,因此也是所謂社會loser的最愛,但必需搞清楚的是到底是社會還是遊戲本身創造loser,當年跟我一起橫越時間通宵達旦,來自七大洲的的GuidWars2戰友們,今天有醫生律師會計師工程師銀行家,我已經算是當中最比較頹的一份子,但至少也不會社會邊緣人吧。

中國官方機構對於遊戲的歧視,在這篇《中國不配有好遊戲》有深刻的描述,作個小總結,我不認為現有的監管措施會對遊戲大廠有明顯的負面影響,遊戲審批也是遲早要重開,因此我實在不能分辨阿爺到底是真癲還是假傻   (真癲:真心希望籍著這些政策大力控制遊戲業;假傻:明知不會有什麼實際效果,只是做個表情),我希望是後者,因為如果是真癲的話,當她發現這些措舉根本唔work之時,誰能估到她又會做什麼傻事?但另一方面,畢竟要是沒有騰訊這個超強的中心化機關,要監控社會就難上加難,如果騰訊能在民間維穩機關和私人企業兩個身份上作出平衡,道理上也不會對公司怎樣。但遊戲周邊行業,諸如直播公司等的投資邏輯已不適用。

在中國遊戲業接連出事的同時,在美國的ATVI卻暴漲一輪,本來COD新作的食雞mode不被看好,但beta出來後卻是出奇地好玩。

COD一向是動視的出品,但這次的遊戲平衡性上明顯向暴雪一方取經,相對於PUBGFortnite,整個遊戲的氛圍和設定更受傳統FPS玩家的喜愛,在PUBG剛推出時,媒體都認為ATVI將被受壓力,但公司反利用當中成功的元素,為旗下的老品牌注入新活力,你有得唔服?WOW的新資料片屢創同時在線量的紀錄,別忘記這是一隻有14年歷史的遊戲,兩大正面因素加持,2H業績想唔beat都難。

另一方面,也許中國用40年時間可以追上美國的半導體,但在目前的監管環境下,像這種求變和創新的能力,是中國企業在未來100年都培養不起來的。我仍是會在中國的遊戲行業上有持倉(我確信遊戲已從可選性消費變成半必需消費品,至少在成熟市場會是這樣),但千萬別以為和投資海外遊戲公司是同一個投資邏輯。

題外話,最近blogview count明顯減少,可能是受市況影響吧,這也是個有趣的觀察,因為我認為這種市況正面最需要討論的時候,相反牛市就是牛,有什麼好分析?

2018年9月11日 星期二

Ray Dalio新書— A Template For Understanding Big Debt Crises 免費下載

橋水(Bridgewater)基金主理人Ray Dalio在08金融風暴10周年推出的新作《A Template For Understanding Big Debt Crises》,在此處提供免費PDF版下載。

縱然Dalio未必是我眼中最頂尖的基金經理(我認為他最強的能力在於企業管理,而非投資投策),然而他對於投資者教育的熱誠卻無可質疑,其親自旁述的《How The Economic Machine Works》仍是我看過對於經濟周期的說明之中最貼地的一個。




美國經濟周期公認處於擴張周長的尾段,何時走入衰退沒有人知道,但絕對值得提前做好準備(特別是於根本未經歷過真正衰退的年青投資者來說),此書不容錯過。


說話回來,近來的跌市既包含基本面因素的影響,但也有大量純粹受市況影響而躺槍的公司,對so call價值投資者來說應是磨拳擦掌的時刻,然而我目測卻不是那麼一回事。

2018年9月3日 星期一

申洲業績簡評/買入Lululemon


如上兩篇博文提到,8月的市況波動非常惡頂,數百億市值的股票同日波幅達10%以上屢見不鮮,持股表現算是win some lose some,但透過績後操作算是扳回一城,已收復YTD累積的虧損。

8月最後一個短炒發生在申洲國際,業績top line不符預期,但初步估算扣除匯率影響後,美元計價收入也沒弱到那裡去,更重要的是在外匯不利的情況下毛利率有所增長,極為難得,證明舊廠自動化/新廠ramp up均有明顯進展。

考慮到目前沒有理由改變需求>供應的假設,topline的疲弱可以判定為帶有one-off性質,但毛利率卻是個可以維持的優勢,更別說下半件匯率環境將轉為有利,所以我認為整體來說至少是一個in-line的業績,然而一開市卻暴跌近$8。申洲是我的第一大持股,因此嚴陣以待,花了整個lunch time刨這份業績,事前也溫習了大行的1H預期,我不認為自己有什麼理解錯誤的地方,業績會也在收市後開始,因此我的資訊是和市場同步的,各種因素表明至少在開市這一刻業績不該如此疲弱,因此決定加注。結果管理層保持全年預測,也提出更具可持續性的擴張計劃,這次也是賭對了,在弈日衝上紅底後賣出。我仍搞不清楚業績當天的跳崖是所謂何事,anywaythanks for the volatility

blog兩年有多,申洲一直是我的核心持股,以往多次提到,其seller’s market的特質非常適合散戶,他有多少產能,客戶就book多少,增長由擴產和自動化等供應因素帶動,比起那些下游需求較弱的公司來說,能見度高得多,而公司一直以來都對股東交足到貨,可謂良心企業。另一方面,廿億收入時滿訂單較為容易,但在收入增長一倍後仍full booking就非常不得了,充份證明這廠佬也已經建立起品牌價值,推動估值增長。

我仍然持有該公司股票,但其市值突破1500億,並加入恒指,fw PE已達28倍,某程度證明其優良特質,已受市價反映,想要維持過往的估值擴張並不現實,因此市況因素不變下未來增長將大致與EPS增長看齊(即18~20%一年)。我對athletic apparel的前景一向樂觀,化妝品和奢侈品牌也受惠於強周期而上升,但體育服裝類有更強的結構性增長因子,另一方面基於申洲實在太handy,所以一直沒有研究個別品牌股票,但現在情況已有所不同。

中港的品牌股票基本上是不作考慮,我仍唔明安踏有何品牌優勢。NikeAddias依然強勁,但和申洲算是同一概念,因風險管理的問題不增加倉位,UAA的話,看著The Rock成日著住周圍貢似乎是很有athletic-casual的味道,但耐何前面n大坐山,競爭過於激烈。因此無一隻買得落手。

然而周五路過見到暴升13%Lululemon,精神為之一振,其業績最亮眼之處為SSS同比增長達20%,明顯不止是受惠於周期因素。

趕緊找身邊有做瑜伽的朋友問一下,這朋友是大秘書,經常和老闆到海外工作,只要逗留超過兩日她必定會找做瑜伽的地方,她的見解是:Lulu屬較高端的產品,在yoga room的確很流行,其銷售方式有點像Mary Kay,雖然不是直銷,是其滲透銷售的原理是一樣的。

友人是非常有主見的女性,對於這種銷售模式並不認同,但對大眾市場來說無疑是成功的,而且由於滲透的方式比較soft(例如它不會花大錢請Miranda Kerr拍廣告,而是在瑜伽KOL/教練下手),邪教的味道遠不如Mark Kay般濃厚,也許是因為品牌對於合作伙伴的控制較佳,不致於出現某素人遙身一變成為美容導師的神奇情況。

朋友亦提醒我,在西方已有很多女性直接穿著瑜伽/運動服上班,這潮流亦的確漸漸轉移到一線大城市,只是我們人在香港感覺不到而已。說話回來,在我認知裡,胸罩就兩條吊帶,吊帶服飾大多也就兩條吊帶,加起來就4條,我從不明白為何很多女性衣著像玩sm般有n對吊帶纏來纏去,原來這大多是sport top的款色,真係識條鐵。

Anyway,品牌亞洲收入大增55%,其中中國電商大增2倍,一條瑜伽褲在天貓盛惠850人仔,once again,我識條鐵。但唔緊要,正如十幾萬一個手袋我都唔明,最緊要有人買。另一方面,我認為在電商是比實體店更重要的品牌指標,因為我一向覺得在網上購買這種貼身衣物很不靠譜,像我買恤衫,肩膊闊/窄了0.5cm已是走晒樣,因此會花大錢(至少我認為850一條褲是大錢)在天貓買瑜伽服的很大程度上是已知道尺碼的回頭客,證明品牌效應已於中國市場建立。

UA不同,Lulu的前面並沒有如NKE般強大的超級對手(當然巨頭們的瑜伽產品線也是很有競爭力,但應談不上制霸),女性對於life style的追求athletic apparel仍有價量齊升的空間,女性在辦公室職場的堀起也代表著女性的平均腰圍自帶上升空間,老實說作為男性的我是不太care的,但正如黃子華所說,現在女性已不care臭男人的看法,其他姐妹說我靚我才是靚…….科科,anyway這理應二次激發女性發奮keep fit的決心。

Lulu的估值亦不便宜, fw PE已達32倍,但基於其行業結構增長潛在遠比傳統奢侈/化妝品高,加上CEO說截至8月的SSS走勢仍然強勁,短期業績應有一定能見性,所以今晚先入定點貨底再作打算。

這禮拜如果你看見一個麻甩佬於lunch timeLulu IFC分店門口莊來莊去,你可以過來跟我打個招呼,或跟我一起site visit,唔好報警就得

2018年8月25日 星期六

8/20-24業績期—俄羅斯練膽大法


這一周可以說是我遇過最得人驚的業績期之一,不是說我沒遇過業績不符預期的情況,而是這次的波動的確有點嚇人。

先說周二公佈的敏實中期,收入上升13%,毛利率微跌0.4%,盈利下跌近6%,扣除非經常性的核心盈利則上升9%。遜預期的主要是受老産品降價、原材料價格上漲壓力,以及海外子公司産能爬坡等影響

如拍埋落彭博的市場共識自然是個miss,但正如上一篇博文所說市場早已自行調整預期,把股價壓到$26左右的水平,所反映的預期增長已是低無可低。再加上管理層評論部分提到公司的新產品和客戶的開發均十分正面,公司也利用這次貿易戰的契機加快外海工廠的增產進度,新訂單的半年進度更是超額完成,怎看都不是一個會令股價再度成下跌的成績表。

結果奕日一開市就大跌近10%,基於以上信念,我決定增注一把,業績會在9點半開始,也許是管理層發出更確的看好信號,股價在945分左右開始反彈,我在股價升回昨天收報價時賣出增持的倉位,至於下午再暴升10%,是始料不及。

按下來是瑞聲,在周三中午發佈的業績明顯是個big miss,當天早上股價還是升的報表基本無亮點唯一可upside只有業績會的guidance,但在這之前沽壓一定很嚴重,因此我也擺了個市價沽盤,幸好在開市後抓到了$86左右的位置賣出。

後來業績會也的確無亮點,管理層甚至不做業績預期,股價卻爆升起來,看得我眼都傻了,當然現在知道原因了,是大好友The Capital Group當天大手增持750萬股,現持倉已達16%以上。

雖然現在股價已跌穿我的賣出價,但尚未買回。分析師會議中,管理層對公司中長期的産品布局信心較大,但對于短期却不多著墨,由此看來下半年的ramp up力度未必足够,除非股價再顯著下跌,否則我至少會等新iphone發布後再作判斷。

友邦季績遜于預期,但沒有看到什麽可以影響長期業務的結構性變動,回調也不够深,目前只能當睇唔到。

BABA的業績又是囉你命,帳面的季度利度是微beat,所以盤前上漲3%,但中盤反倒跌3%,系內如新零售、菜鳥、餓了等業務仍在ramp up,短期可能拉低利潤

美股方面,一如之前提到,本周低位$240左右加倉NVDA,新卡在德國gamescom廣受玩家歡迎,即使有不入流的沽空機構加入搞局,也阻擋不了公司的氣勢,三天不到就反彈11%破頂。

除了上例子,最近還有很多績後升完又跌,跌完又升的情況,例舜宇光學海天國際,華潤燃氣,還有較早前的騰訊,這些都是基金股,很大程度上也證明機構也有點不知所措,面對如此波動對於散戶來來說也自然是很氣餒,但只要夠冷靜,還是有機會可以捕捉。

8月至今的操作如下:
加倉: 耐世特(closed)、舜宇光學(closed)、敏實(closed)、東江集團(仍持有)、ATVI(仍持有)、NVDA(仍持有)

減倉:YY、瑞聲

另外把AMDCRM加入觀察名單,AMD7nm CPU/GPU如得到成功,有機會重新建立如Athlon時代的市場地位,縱使股價已在本年上升1倍以上,仍有巨大空間。CRM本來在周5就要買,結果莫名其妙升了一波,所以還是等29號出業績再說。