2018年6月6日 星期三

港股回勇背後的洶險

隨著外圍因素改善,政治環境亦變得明朗,港股跟隨美股回升,雖距離33154的高位仍有一段距離,但勢頭明顯改善。


其中與貿易相關的股票最為受惠,加上YY換馬Huya帶來較為可觀的交易收益,筆者組合5月至今大幅回升近10%,算是一吐近一季的鳥氣。


然而在這看似牛市強勢回歸之際,中資債券市場卻給出截然不同的訊號。


截至5月末,中資發債人違約事件已達20宗,有私企也有國企,諸如碧桂園、富力等大名也被叫停發債,以高收益類別為例,在5月下跌5~10%是常態。以市場情緒來總結的話,市場對於中資債的看法,已不是該付多少風險溢價的問題,而是能不能活過明天的問題。


一些人認為去槓桿就是讓一些沒實力的公司仆直,對整體宏觀環境影響並不大,然而也有一些基金經理認為個別仆直的說法不存在,量變引起質變,去槓桿政策加上違約事件,令整個融資渠道收縮,像當年衰如雷曼也並沒有資不抵債,只是當再融資的大門關上,一時三刻扛不過就是要死,不論你是否整件事的始作俑者。我的想法傾向後者。


內房年初至今的銷售固然十分理想,今年的資產負債表問題應該不大。然而令我擔心的是,不多開發商因此而收緊腳步,反正大力招兵買馬,唯一稍為不跟大隊的,只有已經賭贏了一盤大棋,現在開始發財立品的恆大,當年CCC rating的終極垃圾,今天卻是業內比較靠得住的一員。個別房地產公司的方針,也許沒有違背自身的發展目標,然而當整個行業都在擴張,持續大規模買地並推高房價,就違背了國家去槓桿的發展方向,如我們直奔最壞情況,我相信某些企業仍是大到不能倒的,但它不倒的話就得要人代替埋單。 


另一方面,如果把一家公司的股票視為一個call option,那麼其債權就是行使價,因為正常情況下,當公司能償還債務,其股本才有價值。現在債券市場對中資債券極度懷疑,但相關股票的走勢卻完全背道而馳,樂觀的話你可以認為是股票投資者看穿債券短期波動,對宏觀經濟仍具信心,然而我偏向相信這輪升幅鬼味濃厚。在Google搜尋「融資收緊」,不難看見無論在香港還是國內均有極多的警告,多少人看見又是另一回事。


筆者一向不是宏觀型的交易者,然而某些tail winds不能不防,如之前的文章提到,美國加息背景下的政策風險不可不防,而中國的風險卻不在於GDP到底是6.4%還是6.5%,貿易戰也不算大事(某程度上更是機遇),得人驚的是去槓桿行動背後的陣痛(如執行不當甚至是長痛)。從目前事態發展中,我認為出現問題的機會越來越大,而股市上的反應明顯不夠,適度減持與宏觀相連性高的港股似乎是合理的選擇。

2018年5月31日 星期四

新秀麗沽空事件是對分析師的嘲笑


新秀麗1910)遭到沽空機構的狙擊,儘管筆者沒有持有相關的財務權益,但事件對我而言仍具一定震盪性。


以往在中港市場常見的狙擊對象,大多是某些財務指標沒來由的地比同業好業務集中在某一國家/地區,讓調查人員可以有效地透過實地研調找出公司的可疑之處(典型的沽空報,往往貼滿分析員實地察的圖片還有不知從哪找來的單待等。反過來說,像那種業務普遍全世界,品牌具一定知店度,出貨渠道相對地有跡可尋的公司,則較少被沽空機構以財務造假的理由攻擊。這也是筆者一向喜歡投資以知名公司為客戶的中游公司的理由之一。


而這次新秀麗很明顯是個特例,當天透過財經apps得知公司被狙擊後,我馬上尋找相關的報告,看看該機構如何搜集新秀麗在財表造手腳的證,畢竟公司業務普遍全球,他們總不會閒到飛往世界各地數行李箱吧?

結果呢?報告內基本上全都是已公開的資訊,沽空機構幾乎是透過googling完成這一篇報告!

其實這也不是什麼問題,又沒人說透過公開訊息不能作出有效的分析,然而既然大家都是用公開的訊息做報告,想必號稱盡了due diligence之責的賣方機構in either way能對沽空機構的觀點作出快速的回應。

結果呢?來讓我們看看部分賣方分析師在事件後的回應:

瑞信:歸納了沽空報告的觀點,然後說自正在等於管理層的回應基本上沒有提供自已的分析,維持原目標價
德銀:對沽空機構的觀點提出初步的comment,維持完目標價
HSBC:基本上站在公司這邊,卻因為「account for heightened perceived risk」而下調目標價
CLSA
:基本上跟瑞信差不多,但因為該行本來就叫沽,所以什麼都不說也是個勝利

眾多回應中,以HSBC的最為無恥,如果你認為公司根本沒問題,還有什麼heightened perceived riskcount for?這不就等於周街同人講利記會贏波,但因「風險理由」而買和波嗎?

上面也許有遺漏,但反正絕大部分賣方仍未有所回應,大概是在等管理層回應。

有什麼好等?如上所說,沽空機橋的論點都是透過公開訊息歸納而成,對方看過的,理論上你應該也看過,你之所以敢叫別人買,就代表你也考慮過這些因素吧?大家是在同一起點分析,賣方卻聲都唔敢出,說是被沽空機構指著來笑也不會誇張。

歸根夠底,要麼就是分析師根本就沒仔細看,或更甚者,一早已看出問題卻選擇視而不見。

前者其實還好,畢竟如果市場是高效、並競爭性強的,那些無料到分析師遲早收皮,然而後者卻是現今賣方分析師的存在感越來越低的原因,因為有能力看出問題的人,難以在這個圈子內創這價值。

也許二十多年前,賣方研究仍是個可以單獨地運作的收費服務,然而今日市場資訊泛濫,賣方也可以說是滿人為患,賣方分析基本上已淪為equity sales的銷售讀稿,沒什麼價值可言。

更重要的是,既然賣方分析師無法獨自搵食,就要睇人面色。試想想如果你老是跟上市公司的管理層唱反調,如果對方要搞些M&A、分拆上市、配股之類的資本活動,你認為你所屬的公司還有份嗎?股票研究的本質是中立地分析公司的投資價值,然而今天賣方的運作方式,已變成在合理風險之下盡可能擴展旗下coverage內的buy list,爭取搶奪其他ibank業務機會的資本。

因此看不到公司有問題的分析師自然不可能跟你說出問題,更仆直的是看得出來也不會跟你說,要是公司真的因為出事而delist,我不就少了個米飯班主嗎?

由此你可以想像得到,對於賣方而言叫出一個沽售的建議需要多大的勇氣(特別是基於估值以外的理由)!當年UBS的梁裕昌在市場一片看好利豐的前題下獨唱反調,認為公的商業模型有根本性的問,並不可持Spencer Leung經此一役一戰成名,成為星級消類分析師但如果當年事情往另一個方向走,估計他老早要轉行了,反過來說,當年看錯的大多數分析師今天仍活得好好,畢竟大家一起叫buy,公司管理層感激你,投資者也不太敢罵你。因此敢make call的人,大概都不會在賣方,像The Capital Group在事後馬上就增持了新秀麗,不管該基金的觀點是對還是錯,它起碼是基於一個觀點行事。

有些市場人士認為沽空機構為了一已私利而影響市場,行為有如造市,必需受到監管。唉,其實這些賣方人士何嘗不是為了自己的利益而亂發投資建議?在我看來他們也應受到監管。MiFID II的推行是為了避免分析師的利益衝突,但我認為是治標不治本。

其實不止是散戶很多機構投資者或基金經理雖知賣方有利衝突但自也無力對眾多股票作出深入的跟,因此只能憑經和選股的原則避開地雷這大概也是這次新秀麗被狙擊令市場跌到滿地眼鏡的原因。

當然之前發生在瑞聲的沽空事件對市場而言同樣震撼,而瑞聲也的確展現出藍籌風範,二話不說請了個第三方機構對公司作出調查,反而更確立市場對公司企業管治的信心,且看新秀麗這次如何拆彈。

無論事件發展如何,對投資者而言,如何合理地運用市場上的資料,是非常重要的技巧,市場分析雖未到「信你一成雙目失明」的地步,但內服外用均需審慎,畢竟風險是你自己承擔的。像領匯的報告我也看很多,但某程度上只為理解市場如何估值,如要做fact  finding,我寧願睇link仔和O2的blog。






2018年5月22日 星期二

那些《紫羅蘭永恆花園》教會我的事

ACG三者中,AC一向不是筆者最為熱衷的部分,我已經很久沒有追新的漫畫,而動畫方面也基本上只會看熟悉題材的改編作品(例如今年的Fate、全屬狂潮),然而在好友(和Netflix)極力推薦下,我終於看了這套京阿尼製作的《紫羅蘭永恆花園》。

對上一次看京阿尼的作品,已是11年前的《涼宮春日的憂鬱》……幸好製作仍然保持當年的水準,《京紫》的作畫可謂美如畫,幾乎每一格都可以用作wallpaper,絕對是一場視覺的盛宴。
簡單來說,京紫講述的是在一個奇特的擬1920~30年代的時空下,一個擁有高超能力,外表完全是我的菜,但是不懂人性的少女出社會的故事。故事走元單劇的模式,節奏不快,每一集都是一個小故事,讓觀眾陪伴著主角(和身邊的人)一同成長。
「我愛你」—毫無感情的女主角,為了尋找這句話的意義,踏入了一個完全不適合她的行業—為別人撰寫書信的代筆者。書信本來就是情感的表達,女主角起初把信寫成軍情報告一樣,鬧出不少笑話,然而經歷過一次又一次的事件,接觸了因不同理由而撰信的委託人,主角開始會對身邊的事情感同身受,開始能感應到情感所帶來的喜與哀。
然而這聽起來不是跟每個社會人的經歷不一樣嗎?只是把過程濃縮在12集的動畫內。事實上,我認為本故事的精髓,不在於女角如何學習人類社會的複雜關係和情感,而是不諳世事的女角如何影響她身邊的社會人。例如她在戲中不只一次地表示不懂得人類複雜的感情,這句話可以有兩個解讀的方式,第一就是如字面解,第二就是她不懂得人類的感情「為何」如此複雜。
女主角是一個率直的人,面對劇中其他角色不牽直的表現,例如各種怯於達自己真實情感的情況,甚至是由於引起的謊言,女主角都會直接戳破。身邊的人對此的評語,通常是:「你根本不懂人的感情。」作為觀眾的我也看得有點尷尬,然而最後的最後,劇中的角色都會發現,坦率地向別人(特別是愛你的人)別人表達自己的感情,才是解決問題的最佳辦法,如此來看,相對於這個看似不諳世事的女主角,我們真的比較懂嗎?
哲學家John Rawls經歷提出名為無知之幕(veil of ignorance)的概念,大致上說當我們遇上道德的難題時,我們可以假設自己處於飲了孟婆湯,等著投胎的情景下思考,你的下一世可以是富人窮人,蠢人聰明人,黑人白人黃種人,然後你就可以在拋開身邊的束縛下,以一個較為中立和原始的角度去思考問題。
這個框架是在根源的角度去思考the way things ought to be的問題。基於時間和腦力的限制,我們總不可能對每件都尋根究底,因此人類每天至少一半以上的決策是以類比的方式思考,然而過多地使用類比,我們就會失去對事情本質的判斷,科學如此(因此Elon Mush建議年青人學習物理,學習追尋根源的方法論),感情也是如此。
《京紫》格調偏向小品,本身也沒有說些什麼大道理的野心,然而純真的女主角,彷彿引領觀眾走到無知之幕之後,重新審視在感情這回事。

硬是要我總結的話,面對你愛的人和愛你的人,坦率地表達自己,that’s it。說了吧,不是什麼大道理,事實上我也不是特別喜歡那種很多wow factor或說大道理的作品,因為在日常生活中too tired to remember的事情太多,如我們能把這些東西一一拾起來,就已經是個better man

總括而言,京紫製作精良,硬要挑剔的話,十年過後京阿尼依然不擅長處理戰鬥場面,而且對某些觀眾依然節奏可能有點慢(對我而言是剛好),但無損整體的高度,是一套值得推薦的動漫作品。



說到ACG,終於在上周完成了《NieR: Automata》,人是有點抑鬱,如果我是在Dark Souls 3後直踩Nier,憂鬱到跳樓都似,然而故事性和OST均是無得輸。



接下來挑戰的是GOW,且看集集都搞女人的九叔Kratos如何變成殺氣騰騰又帶點溫情的湊仔公。單看遊戲一開始的cutsense,那無得輸的氣氛營造,包括OST的運用和一鏡到底的處理,已是最高級別的電影質素。




2018年5月20日 星期日

瑞聲科技2018Q1業績簡評


Q1業績期已過,手上的美股中概股 持股除NDVA略遜預期外,大部分都高分過關,特別是Visa已是唔知連續第幾季超於預期並調高全年目標,十分恐怖。

港股方面只有騰訊瑞聲公佈季績,前者也是十個剔,2017年全年業績後大行糾糾表示公司進入低毛利率業績,結果交出一個50%GPM,打了整條街的臉,關於騰訊,我遲些也會另文分析,只是預計篇幅較長,所以先說說業績較差的瑞聲雖然這篇也不短

瑞聲的Q1遜於市場預期大約9%,毛利率跌至38%,公司把這歸咎於人民幣升值,我認為這解釋說服力頗低,因為2017 Q4人民幣走勢也是十分強,公司毛利率也沒跌得那麼慘。

另一較大的下行因素是iphoneXQ1的銷量不如預期,據研究機構的報告指出實際出貨量只有1600萬,縱使其他IP型號銷量並不弱,但整體來說仍影響公司聲學和haptics業務的ASP

筆者對公司各業務的觀點如下:


聲學部件
從大方向來說相對於鏡頭,機殼等較受消費者重視的部件,聲學部件從來都不是廠商升級的首選,因為本來用到手機喇叭的機會就不多,升了級你也不覺。

但我預期情況在往後會有所改變:
第一,在其他零部件多次升級後,聲學部件總也不能太爛。


第二,聲學部件始終牽涉一個重要的功能性:防水,防水speaker有一定成本( 普遍來說會令造價上升30%),因此做在木耳級喇叭上並不符成本效益,OEM在手機防水性上的改進,也會帶動聲學部件的升級。


第三,隨著手機遊漸漸侵食移動console,甚至電腦遊戲的份額,對於聲效本身的追求有望提升,Razer Phone的喇叭大受好評,某程度上也會觸動其他手機OEM的升級行動。

Q1,公司明顯受惠於Android手機在speaker上的升級,抵消在iphone訂單價量下降的影響。

另一方面,立訊精密聯手美律擴產,劍指iphone市場,筆者對此並不太憂慮,因為如果上述三點成立的話,市場增長空間很大機會可以抵消競爭構成的壓力,而作為業內最具實力的龍頭,這代表瑞聲有能力遊走在兩大陣營中,選接毛利率最高的單。


HapticsRF
必需說市場整體的滲透率上升速成要比我想像中慢得多,我一向以為apps(特別是遊)應用上的進度會促進haptics的利用,然而這情況一直沒有出現,剛開始我在想會不會是開發軟件未能追得上,以致實際應用效果不佳,但後來發現也有一種可能性—因為haptic的滲透率不高,令開發商不敢冒險製作高度利用該元件的apps,我目前的想法更為傾向後者。

短期來說,來自蘋果的訂單會有壓力,因為據報下半年的平價版iPX將會採用較為低端的haptics元件,以維持新產品的價格競爭力。

但另一方面,Android陣營也在加速在haptics的應用,公司表示更多的客戶會在下半年採用規格較高的X-axis haptics,出貨量維持50mn的預測。

相比起短期的ASPGPM,我更重視的滲透率的增長,因為如果我對haptic元件和apps的利用情況的假設是正確,haptic滲透率增長至一定程度後將令市場產生質變,促進軟體上的應用反過再進一部刺激硬體的增長,而無鍵化的設計也是 haptic元化運用的催化劑之一。

同樣地,haptic的業務也受到立訊精密這個搞屎棍的競爭,難免構成短期壓力但市場增長空間同時仍十分龐大。

而在RF方面,這是短線受壓最為嚴重,公司也儘可能減少在這方面的capex,但我認為這也是最有機會在5G的機遇下超越市場預期的業務。另一方面,如聲學和hapticsAndroid上的發展進度良好,AAC有望以綑綁的形式向客戶提供一站式的設計方案,這對一向型機偏多,換款快的Android OEM來說應該是個吸引的選擇。


鏡頭
膠鏡頭預計6月出貨量達25mn,大約是舜宇的1/3spec上當然與舜宇不能比,但ramp up依然十分快速。管理層表示WLG鏡頭的反應非常良好,年底出貨量達10mn

我對此業務的長遠看法不變目標並不止於手機而是各式各樣的物網的應用。市場關注焦點在於WLG鏡頭能否在19年打入蘋果供應鏈。個人認為,考慮到舜宇由30mn能提升60mn的速度常快,執行力同樣強勁的瑞聲要在19年達到50mn的水平並不難,並不需要WLG表現有強勁也有機會達到mid-teen毛利貢獻的目標。


總結
總括而言,瑞聲的執行力仍十分強勁,Q1業績的疲弱主要來自季度手機市場的負面影響,另一方面新競爭者的加入引發起對前景的擔憂。在這前題下,投資者是否應該就當季業績而下調對未來的市場前景?

個人認為不必過早作出這悲觀的判斷,某程度上當季的弱勢來自蘋果在Ipx上身的挫敗,我很難想像蘋果公司會連續兩次出現同樣的失誤,另一方面瑞聲在Android市場上的ramp up將令公司的業務更穩定和更有彈性。同時因為Ipx的失利令素來望住iPhone來製定策略的Android OEM失了預算,出現了de-spec的情況,但這並不會長久,手機市場飽和,OEM激烈競爭下,content upgrade是必然的事,中印兩大市場的中產階級增長,也會令中高端手機的需求有所上升。

因此,短線盈利下調在所難免,但並不應把Q1的業績解讀成結構性的下行,如眾多大行般同時大削1920年的預測的做法,很大機會是個overkill