從賣雞IQ題，看你為何會輸錢

$8買一隻雞，然後$9賣出去，再用$10買另一隻雞，然後用$11賣出去，問共賺了多少？

我相信各位也有在網路上看過類似的問題，也有很多從不同角度出發而產生的答案，我在此無意考大家IQ，如果大家直接地拎銀仔出黎數，應該會得出賺$2的結論。

所以這是一盤$8成本，一年賺$2，（假設）直到永遠的生意，你願意付多少錢投資這一盤生意？我就隨口up：$10吧。

於是我用$10和金毛強買下這雞檔，然後賣魚勝走過來和我說：「外面賣雞的同業，每個人都可以直接用$8買兩隻雞，然後用$11賣出去，同樣賣兩隻雞，別人能賺$6，你這盤生意根本晒L氣！順便一提，外面的雞檔價值$20。」

如果這雞檔是你自己開的，你大概會為自己的愚蠢暗罵數聲，倒也不會死人，因為這盤生意始終是賺錢的，賺少d咁解。無論外面的人賺多少，你這$10買下的雞檔，要用5年去回本，這點沒有任何改變

但如果這是一個在資本市場買賣，並每天都有報價的公司，情況可以完全不同。

因為市場水平的ROE高達30%（用$20賺$6），而你的傻仔生意只有20%，因此你的公司的估值只有跌到$6.7，令ROE貼近市場水平才有人蘇，換言之你用$10買回來的生意只值$6.7，馬上錄得$3.3的虧損！

我這雞檔的利潤水平雖然不如同業，但好歹還是賺錢的，怎麼投資進去反而輸錢？

其實你是不會輸錢的，大前題是要有一定的耐心，而且在資本市場上，賺錢的方式也有點不同。

資產的定義是任何帶來未來經濟利益的物品，而資產的價值自然是這些利益的總和（經折現）。假設雞檔市場永不出現任何變化，那麼你這檔口在任何時間都只會值$6.7，投資的那刻你的確是做了傻仔，這是無可耐何的。但別忘記每一年你也會賺$2落袋，因此那$3.3的虧損，用一年多的時間就能恢復，接下來的都是賺錢的。市場水平的利潤是30%，你是永遠追不上的，但怎說也不會賠本。

以上計算資產價格的式法是經過極度簡化且不現實的，實際的計算方法你不需要知道，每花在估值上的10分鐘，有8分鐘都是浪費掉。你需要知道的是當中的機制：如你對某一個資產的預期回報是每年30%，到頭來每年只有20%，在商業世界的體現，就是每$100資本少賺$10而已，簡單直接，而且不會和「蝕錢」扯上任何關係。但在資本市場中，市價變動將強行把你的回報率拉升回30%，把少賺$10這部分的隱性損失，透過資產價格下跌轉化為實實在在的損失，你必需透過足夠地長的持有期內，收取資產產生的盈利才能恢復虧損。

當然，以上述例子來說，更正確的做法是放棄這一盤商業模型差勁的生意，把資金投資在回報表現更為合理的正常檔口，但這裡的重點是，即使你買回一家好雞檔，也難保不會因各種原因出現帳面虧損（事實上這是家常便飯），如果你沒有讓資金發揮作用的耐性，一看到帳面虧損就馬上賣出項目，那這虧損就永遠無法恢復，你永遠都會在在賺錢的投資項目上輸錢。

另外，這個所謂「足夠長」的時間值得商榷，如上面賣雞的例子，你要用多於半年的時間去恢復市值變動的損失，但如果你投資在這雞檔的金額高於$10，那回本的時間就更長了，這就是用合理的價錢去投資的重要性，在這裡重點是「合理」，我們並不是一定要抓個低無可低的價格進場才能賺錢。

「合理」是一個非常主觀的判斷。以上的圖本來是用來解釋經濟周期的，但我認為用來表達股票資產的估值變化也是十分合適，中間的直線就是所謂的基本面(長期)，上下波動的曲線就是宏觀和情緒因素造成的估值擴張與收縮，今天大家覺得便宜的貨，明天可能就變成貴。換句話說，你要正確地估算某股票在某一時市間點的正確估值，至少有兩個因素，談何容易？因此就算你選擇了較佳的雞檔去投資，短期虧損仍是極有可能。

但如果你一直平均地投資在這個資產中，長期來說這個周期性因素就不存在了，在一個有效率的市場下，股市機制本身已為「合理價格」這回事帶來明確的答案，化主觀為客觀，因此我才說估值是浪費時間。像什麼低買高賣，講就容易，像現在真正出現跌市時，這些人已經不見了一半，但如果你理解以上的運作模式，無timing就是最佳的timing，只需持之而恆地買，已能產生足夠地好的回報，別人恐懼還是貪婪與你無關，你需要做的只是一直在正確的市場上貪婪。

因此你需要花心思去想的問題，就只有公司的基本面，找到好的公司然後買買買買買，只要你覺得公司盤生意有得做，估值大致上並非太痴線就可以。高位可以買（接火棒固然可免則免，但也不是世界末日，相比起很多人一直以上述的模式輸錢，也許在99年以當時的高位買下微軟股票，然後一直持有是一個低能得黎又幾聰明的選擇），低位更要買。理論上這做法下的成本價仍是高一點，因為牛市總比熊市長，但對散戶來說，產生的回報已是足夠地好。懶睇得基本面的話，一字記之曰：標普500。

監管遊戲業：阿爺是真癲定假傻？

中央決心對遊戲實施新一輪監控，現在13歲青年跳樓又關遊戲事，青少年近視又是遊戲的錯，歷史學不好又是遊戲的錯，唉，以上指控，套用在一眾傻B宮廷劇上也完全合用，倒不見人民日報講講？

要是說規例本身，可以說對巨頭們幾乎沒有任何影響，以騰訊為例，一年出近50隻手遊，事實上能賺錢的也就頭幾名的遊戲，你以為企鵝預測不到哪隻是巨款遊戲麼？發行些小眾遊戲，正如大片商也要出低預算電影一樣，作用是給尚未發圍的studio、導演、演員證明自己，是市場創新的機制的，對供應商和消費者都是好事，所以廠商也樂意去做。現在你限制發行總量，好吧，那就只能發行天美工作室的王道型遊戲，錢仍是能賺，而且仍是大賺，損失的是消費者。

接入公安系統，限制未成年玩遊的遊戲時間，是聽起來很美，實際上是容易產生反效果的政策。我們先不說這些青年玩家對遊戲公司貢獻的收入比例，今天的主要遊戲，MOBA也好，大屠殺類也好，均不是以遊戲時間長短決定收入，而是以user engagement取勝。

這個字眼我一直在說，到底是啥？ 如果讓你花真銀買了一大把關刀，然後在遊戲中就能遇佛殺佛，這個消費動機不難理解吧。但user engagement並不是這樣，簡單來說，就是你真的很享受這個遊戲，以致買skin即使不會讓你的角色變得更強，你仍會落搭為你的角色扮靚靚，就像細路女玩Babie一樣。事實上相對於賣大關刀的遊戲，這是一種較具可持續性的商業模型，也利於用戶粘性，王者榮耀的成功，很大程度上是仿效LOL，雖不是原創，但至少是個成功的嘗試，卻被反智的政府喉舌說是走回頭路。

扯遠了，無論如何，對12歲以上的青年來說，你會不會因為一天只能玩2小時而quit game？大概不會，更甚者會迫使玩家課金，因為每天打2小時的話，大概一整個月也儲不到13888金幣去買一隻英，到最後只能被科水。另一方面，如果這防迷沉系統不是誇平台的，那我每天2小時的王者榮耀後，就轉玩PUBG，促進不同遊戲的活躍度，對廠商來說，這是一件多美的事情。

事件令我失望的，主要是兩點，第一點其實有很多blogger都提到，就是政府機構的過度界入對於網科企業的創新力是百害而無一利，我不再重覆。

第二點是時至21世紀，中國政府仍是以反人性、且既不治標也不治本的行政政策主導，而且變本加厲。既要從科網巨頭手上分一杯羹，把相關公司塑造成中國改革開放的翹楚，又要透過妖魔化的方法破壞行業的形象。

無可否認，遊戲仍是目前人類逃離現實的最佳出口之一，因此也是所謂社會loser的最愛，但必需搞清楚的是到底是社會還是遊戲本身創造loser，當年跟我一起橫越時間通宵達旦，來自七大洲的的GuidWars2戰友們，今天有醫生律師會計師工程師銀行家，我已經算是當中最比較頹的一份子，但至少也不會社會邊緣人吧。

中國官方機構對於遊戲的歧視，在這篇《中國不配有好遊戲》有深刻的描述，作個小總結，我不認為現有的監管措施會對遊戲大廠有明顯的負面影響，遊戲審批也是遲早要重開，因此我實在不能分辨阿爺到底是真癲還是假傻   （真癲：真心希望籍著這些政策大力控制遊戲業；假傻：明知不會有什麼實際效果，只是做個表情），我希望是後者，因為如果是真癲的話，當她發現這些措舉根本唔work之時，誰能估到她又會做什麼傻事？但另一方面，畢竟要是沒有騰訊這個超強的中心化機關，要監控社會就難上加難，如果騰訊能在民間維穩機關和私人企業兩個身份上作出平衡，道理上也不會對公司怎樣。但遊戲周邊行業，諸如直播公司等的投資邏輯已不適用。

在中國遊戲業接連出事的同時，在美國的ATVI卻暴漲一輪，本來COD新作的食雞mode不被看好，但beta出來後卻是出奇地好玩。

COD一向是動視的出品，但這次的遊戲平衡性上明顯向暴雪一方取經，相對於PUBG和Fortnite，整個遊戲的氛圍和設定更受傳統FPS玩家的喜愛，在PUBG剛推出時，媒體都認為ATVI將被受壓力，但公司反利用當中成功的元素，為旗下的老品牌注入新活力，你有得唔服？WOW的新資料片屢創同時在線量的紀錄，別忘記這是一隻有14年歷史的遊戲，兩大正面因素加持，2H業績想唔beat都難。

另一方面，也許中國用40年時間可以追上美國的半導體，但在目前的監管環境下，像這種求變和創新的能力，是中國企業在未來100年都培養不起來的。我仍是會在中國的遊戲行業上有持倉（我確信遊戲已從可選性消費變成半必需消費品，至少在成熟市場會是這樣），但千萬別以為和投資海外遊戲公司是同一個投資邏輯。

題外話，最近blog的view count明顯減少，可能是受市況影響吧，這也是個有趣的觀察，因為我認為這種市況正面最需要討論的時候，相反牛市就是牛，有什麼好分析？

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橋水(Bridgewater)基金主理人Ray Dalio在08金融風暴10周年推出的新作《A Template For Understanding Big Debt Crises》，在此處提供免費PDF版下載。

縱然Dalio未必是我眼中最頂尖的基金經理（我認為他最強的能力在於企業管理，而非投資投策），然而他對於投資者教育的熱誠卻無可質疑，其親自旁述的《How The Economic Machine Works》仍是我看過對於經濟周期的說明之中最貼地的一個。

美國經濟周期公認處於擴張周長的尾段，何時走入衰退沒有人知道，但絕對值得提前做好準備（特別是於根本未經歷過真正衰退的年青投資者來說），此書不容錯過。


說話回來，近來的跌市既包含基本面因素的影響，但也有大量純粹受市況影響而躺槍的公司，對so call價值投資者來說應是磨拳擦掌的時刻，然而我目測卻不是那麼一回事。

申洲業績簡評／買入Lululemon

如上兩篇博文提到，8月的市況波動非常惡頂，數百億市值的股票同日波幅達10%以上屢見不鮮，持股表現算是win some lose some，但透過績後操作算是扳回一城，已收復YTD累積的虧損。

8月最後一個短炒發生在申洲國際，業績top line不符預期，但初步估算扣除匯率影響後，美元計價收入也沒弱到那裡去，更重要的是在外匯不利的情況下毛利率有所增長，極為難得，證明舊廠自動化/新廠ramp up均有明顯進展。

考慮到目前沒有理由改變需求＞供應的假設，topline的疲弱可以判定為帶有one-off性質，但毛利率卻是個可以維持的優勢，更別說下半件匯率環境將轉為有利，所以我認為整體來說至少是一個in-line的業績，然而一開市卻暴跌近$8。申洲是我的第一大持股，因此嚴陣以待，花了整個lunch time刨這份業績，事前也溫習了大行的1H預期，我不認為自己有什麼理解錯誤的地方，業績會也在收市後開始，因此我的資訊是和市場同步的，各種因素表明至少在開市這一刻業績不該如此疲弱，因此決定加注。結果管理層保持全年預測，也提出更具可持續性的擴張計劃，這次也是賭對了，在弈日衝上紅底後賣出。我仍搞不清楚業績當天的跳崖是所謂何事，anyway，thanks for the volatility。

開blog兩年有多，申洲一直是我的核心持股，以往多次提到，其seller’s market的特質非常適合散戶，他有多少產能，客戶就book多少，增長由擴產和自動化等供應因素帶動，比起那些下游需求較弱的公司來說，能見度高得多，而公司一直以來都對股東交足到貨，可謂良心企業。另一方面，廿億收入時滿訂單較為容易，但在收入增長一倍後仍full booking就非常不得了，充份證明這廠佬也已經建立起品牌價值，推動估值增長。

我仍然持有該公司股票，但其市值突破1500億，並加入恒指，fw PE已達28倍，某程度證明其優良特質，已受市價反映，想要維持過往的估值擴張並不現實，因此市況因素不變下未來增長將大致與EPS增長看齊（即18~20%一年）。我對athletic apparel的前景一向樂觀，化妝品和奢侈品牌也受惠於強周期而上升，但體育服裝類有更強的結構性增長因子，另一方面基於申洲實在太handy，所以一直沒有研究個別品牌股票，但現在情況已有所不同。

中港的品牌股票基本上是不作考慮，我仍唔明安踏有何品牌優勢。Nike和Addias依然強勁，但和申洲算是同一概念，因風險管理的問題不增加倉位，UAA的話，看著The Rock成日著住周圍貢似乎是很有athletic-casual的味道，但耐何前面n大坐山，競爭過於激烈。因此無一隻買得落手。

然而周五路過見到暴升13%的Lululemon，精神為之一振，其業績最亮眼之處為SSS同比增長達20%，明顯不止是受惠於周期因素。

趕緊找身邊有做瑜伽的朋友問一下，這朋友是大秘書，經常和老闆到海外工作，只要逗留超過兩日她必定會找做瑜伽的地方，她的見解是：Lulu屬較高端的產品，在yoga room的確很流行，其銷售方式有點像Mary Kay，雖然不是直銷，是其滲透銷售的原理是一樣的。

友人是非常有主見的女性，對於這種銷售模式並不認同，但對大眾市場來說無疑是成功的，而且由於滲透的方式比較soft（例如它不會花大錢請Miranda Kerr拍廣告，而是在瑜伽KOL/教練下手），邪教的味道遠不如Mark Kay般濃厚，也許是因為品牌對於合作伙伴的控制較佳，不致於出現某素人遙身一變成為美容導師的神奇情況。

朋友亦提醒我，在西方已有很多女性直接穿著瑜伽/運動服上班，這潮流亦的確漸漸轉移到一線大城市，只是我們人在香港感覺不到而已。說話回來，在我認知裡，胸罩就兩條吊帶，吊帶服飾大多也就兩條吊帶，加起來就4條，我從不明白為何很多女性衣著像玩sm般有n對吊帶纏來纏去，原來這大多是sport top的款色，真係識條鐵。

Anyway，品牌亞洲收入大增55%，其中中國電商大增2倍，一條瑜伽褲在天貓盛惠850人仔，once again，我識條鐵。但唔緊要，正如十幾萬一個手袋我都唔明，最緊要有人買。另一方面，我認為在電商是比實體店更重要的品牌指標，因為我一向覺得在網上購買這種貼身衣物很不靠譜，像我買恤衫，肩膊闊/窄了0.5cm已是走晒樣，因此會花大錢（至少我認為850一條褲是大錢）在天貓買瑜伽服的很大程度上是已知道尺碼的回頭客，證明品牌效應已於中國市場建立。

跟UA不同，Lulu的前面並沒有如NKE般強大的超級對手（當然巨頭們的瑜伽產品線也是很有競爭力，但應談不上制霸），女性對於life style的追求令athletic apparel仍有價量齊升的空間，女性在辦公室職場的堀起也代表著女性的平均腰圍自帶上升空間，老實說作為男性的我是不太care的，但正如黃子華所說，現在女性已不care臭男人的看法，其他姐妹說我靚我才是靚…….科科，anyway這理應二次激發女性發奮keep fit的決心。

Lulu的估值亦不便宜， fw PE已達32倍，但基於其行業結構增長潛在遠比傳統奢侈／化妝品高，加上CEO說截至8月的SSS走勢仍然強勁，短期業績應有一定能見性，所以今晚先入定點貨底再作打算。

這禮拜如果你看見一個麻甩佬於lunch time在Lulu IFC分店門口莊來莊去，你可以過來跟我打個招呼，或跟我一起site visit，唔好報警就得。

8/20-24業績期—俄羅斯練膽大法

這一周可以說是我遇過最得人驚的業績期之一，不是說我沒遇過業績不符預期的情況，而是這次的波動的確有點嚇人。

先說周二公佈的敏實中期，收入上升13%，毛利率微跌0.4%，盈利下跌近6%，扣除非經常性的核心盈利則上升9%。遜於預期的主要是受老産品降價、原材料價格上漲壓力，以及海外子公司産能爬坡等影響。

如拍埋落彭博的市場共識自然是個miss，但正如上一篇博文所說，市場早已自行調整預期，把股價壓到$26左右的水平，所反映的預期增長已是低無可低。再加上管理層評論部分提到公司的新產品和客戶的開發均十分正面，公司也利用這次貿易戰的契機加快外海工廠的增產進度，新訂單的半年進度更是超額完成，怎看都不是一個會令股價再度成下跌的成績表。

結果奕日一開市就大跌近10%，基於以上信念，我決定增注一把，業績會在9點半開始，也許是管理層發出更確的看好信號，股價在9點45分左右開始反彈，我在股價升回昨天收報價時賣出增持的倉位，至於下午再暴升10%，是始料不及。

按下來是瑞聲，在周三中午發佈的業績明顯是個big miss，當天早上股價還是升的，報表基本無亮點，唯一可能的upside只有業績會的guidance，但在這之前沽壓一定很嚴重，因此我也擺了個市價沽盤，幸好在開市後抓到了$86左右的位置賣出。

後來業績會也的確無亮點，管理層甚至不做業績預期，股價卻爆升起來，看得我眼都傻了，當然現在知道原因了，是大好友The Capital Group當天大手增持750萬股，現持倉已達16%以上。

雖然現在股價已跌穿我的賣出價，但尚未買回。分析師會議中，管理層對公司中長期的産品布局信心較大，但對于短期却不多著墨，由此看來下半年的ramp up力度未必足够，除非股價再顯著下跌，否則我至少會等新iphone發布後再作判斷。

友邦季績遜于預期，但沒有看到什麽可以影響長期業務的結構性變動，回調也不够深，目前只能當睇唔到。

BABA的業績又是囉你命，帳面的季度利度是微beat，所以盤前上漲3%，但中盤反倒跌3%，系內如新零售、菜鳥、餓了等業務仍在ramp up，短期可能拉低利潤。

美股方面，一如之前提到，本周低位$240左右加倉NVDA，新卡在德國gamescom廣受玩家歡迎，即使有不入流的沽空機構加入搞局，也阻擋不了公司的氣勢，三天不到就反彈11%破頂。

除了上述例子，最近還有很多績後升完又跌，跌完又升的情況，例舜宇光學，海天國際，華潤燃氣，還有較早前的騰訊，這些都是基金股，很大程度上也證明機構也有點不知所措，面對如此波動，對於散戶來來說也自然是很氣餒，但只要夠冷靜，還是有機會可以捕捉。

8月至今的操作如下：
加倉: 耐世特(已closed)、舜宇光學(已closed)、敏實(已closed)、東江集團（仍持有）、ATVI（仍持有）、NVDA（仍持有）

減倉：YY、瑞聲

另外把AMD和CRM加入觀察名單，AMD的7nm CPU/GPU如得到成功，有機會重新建立如Athlon時代的市場地位，縱使股價已在本年上升1倍以上，仍有巨大空間。CRM本來在周5就要買，結果莫名其妙升了一波，所以還是等29號出業績再說。