2018年7月30日 星期一

增加港股比例


4月之後,基本上已沒有利用儲蓄的新資金入市,現金水平是一直上升,目前也無意改變這狀況,但說到組合內中美股票的比例,我認為是時候增持港股了。

首先,市場的確開始反映貿易戰的潛在後果,但這僅限於港股。筆者多次強調,關稅戰對於美國經濟影響的體現不在於出口值,而是在於消費。港股已很大程度上反映出(甚至過度反映)負面因素,然而美股呢?我認為才剛開始。

以剛發佈業績的GM為例,公司交出強勁的Q2業績,但就鋁鋼關稅的影響而下調全年盈利預測,股價反跌5%FCAFord也不好過,同樣受原材料價格波動影響的惠而浦就死得更慘;可口可樂有賴新無糖產品帶來的結構性增長,仍保持可觀的增速,但增長動力在於亞太地區,美國錄得同比下跌,關稅的影響不言而喻。記住這都只是貿易戰的第一炮-鋁鋼入口稅所帶來的影響,要是2000億、甚至是5000億對中國關稅實施,有多少企業會受到牽連?

零售業自然是首當其衝的,然而今天作為美國零售業代表人物的AMZN,似乎絲毫不受影響,再考慮到貿易戰下預期的強美元,對VisaMastercard等公司更是雙重不利,然而股價依然堅挺,這些公司均具有強勁的結構性增長,但仍沒有強到對宏觀的負面因素完全免疫。譚新強的文章說著名中國熊Jim Chanos管理的基金做空中國比例只有5%,是10年來低位,但做空美國的比例高達75%,我認為不無道理。

另一方面,中國資產已算是跌出價值。

上周看港交所公告,才發現連雅居樂發三年債也要出到8.5%!做債券的朋友說這已經不算高,評級再差一點的公司更是發都發不出來。邏輯上,中國對應貿易戰的最強武器仍是內需,而樓市必需穩定,人民才有消費意慾,像這種大型內房公司違約,在中央的角度是不被允許的,而事實證明,去槓桿的力度是會就市況而調整,如我有足夠資金,這張債我大概會狠狠地買下去。

又以股票來說,寧滬高速失基無神由$12跌至$9以下,公司的核心資產仍是那條比高鐵還快的高速公路,基本面也不見得有什麼重大的改變,純粹就是人民幣下跌,那人民幣要跌多少才能解釋這25%的股價下挫? 

敏實更是跌到穿晒褲浪,實際上公司由中國到美國的出口只有12%,墨西哥到美國只有2%LME鋁價也於6月後下挫2060的水平。而且像GMCFO所說,車廠要吸收關稅的影響,第一就是轉嫁成本給消費者,第二就是生產更多高單價,需求彈性較低的車種,例如是SUV(相對sedan),前者無可避免影響需求,但後者卻有機會令供應商得益,別的先不說,單是SUV較大的車體,已為車架的供應商提供更高的潛在訂單價值,公司上周跌至$28以下,對我來說是一大良機。

宏觀來說,我仍不認為這次貿易戰是什麼生死博鬥,更像是拗腳瓜般的競技,誰先叫痛就算誰輸。

最近在Netflix看了一系列與冷戰有關的記錄片,出乎我意料的是,美國作為擁有最多政治人才的國家之一,對局勢的判斷往往錯得離譜,歸根咎底,我認為共同的原因是美國總以贏硬的心態行動。

白宮官員強調中國低估了美國的決心,然而根據歷史的教訓(例如越戰、韓戰,到最後長達三十年的中東戰爭),往往是美國低估了對手的決心,並以必勝的前題出擊,最後導致焦頭爛額。

越戰時期,有軍事將領向華府匯報戰情時道:「情況理想,敵我擊殺比例達1:10。」華府官員回應道:「將軍,我們不在乎死掉的那十個越共戰士,只在乎我方損失的那一個美國人」。在這場中美較勁中,我頗為肯定雙方的損失並不會如越戰般懸殊,難道40年後的美國人變得更願意捱打?讓我們拭目以待。


2018年7月18日 星期三

新iPhone前瞻

市場預期蘋果將於9月公佈新一輪新款iPhone,雖然公司本身對於機款的設計尚未作出任何公佈,但其主要spec算是已是公開的秘密。

如無意外,蘋果在秋季會發佈三款iPhone,三個機款將各自採用5.8吋、6.1吋和6.5吋的螢幕,共通點為採用無home鍵全螢幕設計、人面辨識解鎖。

5.8吋和6.5吋機款均是iPhoneX的精神後繼機款,相對地6.1吋更為市場所期待,除了採用LCD螢幕和單鏡頭這兩點外,其餘先進配備均一應俱全,也提供較多的機身顏色選擇,而且預計價錢坐落在600~700美元區間,相信是CP值最高的一部,市場預期新一批iPhoneQ4出貨量達9000萬部,而這台6.1吋機款就佔55~60%

個人認為有幾點是需要注意的

  1. 如消息屬實,這一輪iPhone已無傳統的細機款(即如iPhone 8 138mmx67mm大小),假設三款新機的設計部局相近,5.8吋機即為X體積,據報道6.1吋的佈局為150.9 x 76.5 x 8.3mm,即比Plus5%,窄2.5%,卻足足比X厚了8%,再加個殼都唔知點算……
  2. iPhone7為例,7plus佔整個系列的銷量比例,頂峰時不多於40%plus機價錢較高自然是一個合理的解釋,但我相信仍有為數不少的消費者對於大機款感到抗拒。對於一個不常帶袋出街的男性為例,把一部plus size的手機放在褲袋是一件非常惱人的事,像筆者本人也對於單手使用的控制性非常執著。
  3. 以往同一時間推出的iPhone中,基本上功能性和手機體積成正比的,即plus機的配備一定比同系列細機要好,但這次蘋果首次把機體較大的6.1吋打造成系列中最低端產品。


對於這三款產品的定位,我個人的看法是:

  1. 6.1吋機似乎不是為傳統果迷而設計的,更合理的定位是與高端Android機(即港元$5000~6000)價位的機款競爭,plus級的size加上全螢幕設計,完全是針對高端Android把螢幕有咁大整到咁大的開發哲學,再加上其他先進的設計和蘋果本身的branding,相信是三款機當中最能吸引Android用家的一款。
  2. 我相信經過6-8五代機的體積差異化戰略後,蘋果意識到有一批用家有能力也意願選購蘋果最高端的產品,但礙於對手機體積的偏好,只能被迫選擇spec較差的細機款,蘋果因此無法capture這一批用家的消費者盈餘。這次蘋果對於最細的5.8吋機(雖然也不能稱得上是細)也給予最好的配備,我認為是針對這點而作出的策略轉變。而對於想買細機但budget不足的消費者來說,蘋果也給出一個不是大得不能接受的6.1吋。
  3. 另一方面,X其實是有點兩頭唔到岸,雖然全螢幕的設計令帳面上的螢幕大小明顯增加,但因為M字額的設計,令遊戲/看影片時的有效像素不會比5.5吋的iphone8有明顯提升,相比之下,這部6.5吋的新款機就有非常清昕的優勢。  
  4. 除了size外,更重要的是蘋果能否在高端的OLED款在功能上和LCD款作出差異化,有朋友認為高端款只是用來襯托LCD款的CP值,這個想法也有一點道理,但考慮到蘋果作為溢價品牌的企業個性,如果單是CP值取勝的話也算是一個失敗,因此我認為蘋果事實上仍期望OLED款的成功。據目前的消息,兩者主要差異在於單/雙鏡頭、人像攝影模式的搭載、haptics的功能性、螢幕的色彩表現等。

對投資者來說,因為這次OLED款和LCD款規格上的差異,對個別公司可能有重大的影響。以瑞聲為例,市場預期在LCD上的聲學和haptic元件ASP比起OLED款有明顯的下降,而且瑞聲在OLED款供應鏈上的市佔率也會比LCD款高,因此分析師特別注意OLED款的銷量。
基於LCD款的聲勢,市場明前較青睞在該供應鏈上有較大業務(如立訊精密、美律)和兩機通吃(如做機殼的可成)的供應商。但如果三款產品的價格定位合理,我相信OLED款仍是iphoneiphone的多數之選,特別是在上一代X太貴,8又無特色的情況下,目前市場理應累積了一群由6s7s的換機人(筆者仍在用6),如此來說,我認為市場低估了OLED機對於消費者的吸引力。

另一方面,從手機市場的大局來看,我認為在17-18年的de-spec情形始於iPhoneX的失利,如果這一輪新機款能得到成功,勢將加大Android品牌在產品升級的力度,擁有市場上最端尖技術的供應鏈都能受惠。

2018年7月16日 星期一

從小米上市,看江河日下的港股


從企業價值來說,我對小米作為一家公司的觀點,也許會比市場上更樂觀一點。小米從手機出發,但實際上劍指的是物聯網,現已算是成功繞過稱霸手機互聯網市場的騰訊,開闢一個獨立於騰訊系的生態圈,當語音識別、人工智能、網絡速成等軟硬件更加成熟時,其潛在應用和貨幣化的價值可以超乎想像。

但作為一隻股票,對於這「小米-W」我卻不敢恭維。在716日,國內兩大交易所禁止小米納入港股通可買賣股份名單,本來CDR的計劃不包括同股不同權的架構,這是市場所預期的,但拒絕小米入港股通卻令市場跌眼鏡,更令我哭笑不得的是交易所提出的理由:內地投資者對不同投票權架構的公司缺乏了解。

難道香港投資者就看得懂什麼是同股不同權?還是監管機構根本不care?

事實上不care的人很多,我的朋友甚至說,買小米就是信雷布斯,要是他沒有超過50%的表決權,他反而覺得失去了意義。

唉,買騰訊何嘗不是信馬化騰,以前買果蘋何嘗不也是信教主,如單以持股考慮,這兩人在自己的公司根本話不了事,但這有阻礙他們帶領公司走向正確的方向,創造價值嗎?相反地,合理的持股和決策架構,促進公司改善企業管治,令估值得以提升,今天鬼佬也愛買騰訊,一來前景的確是好,但更重要的是,騰訊的管治質素,讓鬼佬們幾乎可以用買美國藍籌股的心態去對待這一支股票,不用怕被中國市場的潛規則坑到。

MSCI斬截釘鐵地說小米不會納入旗下任何指數,有趣的是美股也有同股不同權,例如大家都熟識的Google,但這無礙於相關公司納入主要股票指數。我認為這與美國法律對於小股東較強的保障(特別是集體訴訟制度)不無關係,在美國的同股不同權股份,也許比香港的同股同權公司提供更高的少數權益保障,香港在這方面完全跟不上,更重要的是似乎我們根本無意跟上,因為我們正在反其道而行,漸漸地把這個準成熟市場改造成一個龐大的pink sheet市場。

上市交易所作為企業進行股權融資第一場所的地位,很大程度上已被一級市場的私募投資所取代,Umber、螞蟻金服、美團等案例說明,私募股權已經可以支援千億美元級別公司的融資行為,上市某程度上只是為了私募投資者提供退出投資的渠道。私募只開放給專業投資者,而上市證券是開放給散戶的,兩者規格自然有所不同,對於那些不符合上市要求的公司,交易所應密切把關,叫他們滾回私募市場,然而要向股東交數的港交所,採取的卻是一種符合短期利益,卻破壞長期價值的道路。在這一場交易所與公司的困徒困境中,很遺憾地香港選擇成為叛徒,而對港股投資者來說,即使你不直接投資在這些W公司,也不見得能獨善單身。

制度決定行為,如當年騰訊以同股不同權的模式上市,也許馬化騰就會拿著絕對的表決權作威作福,那時候我們看見的騰訊不會是現在這個模樣。正如文章開首所說,以小米作為公司的價值,我不敢說我一定會買單,但至少一定會多加留意,但就因為同股不同權的架構,令很多機構投資者敬至遠之,也不利於企業改善企業管治。如果越來越多公司走精面,那就代表有越來越多本來底子不錯的公司變得不具投資價值,這不是破壞價值是什麼?也正因為如此,即使廣大投資者沒有投資在這些W類別股份,事實上我們都受到隱性的影響。

08金融海嘯後,大量中國企業透過借殼的方式在美國發行ADR,當中有為數不少均是造假數,而當時的美國法律制度也無力控告欺詐投資者的中國老細,事件也明顯地影響正正經經做生意的ADR,令其估值長期受到歧視,當中有不少意興闌珊地(例如奇虎360、盛大)選擇退市。要是同樣的事情以不同的方式呈現在港股市場,我絕不會感到奇怪。

更要命的是,連A股市場也對投資者保護重視,深/上兩交易所對於上市公司發出的query之多,是港股無法比擬的。目前港股的比較優勢,只在於資金的accessibility,假以時日當國內金融市場也開放起來,港股能吸接納的,只有那些別人都不要,或決心不想走正常路的公司。

二三十年前,從深圳望向香港,看見的是憧憬,國內投資者眼中的港股市場也當如此,當年A股是個拿命來拼的「價值」投資場所,港股卻是一般人也可以獲利的較成熟市場,但在二十年後,兩者的定位可能會完全倒轉。同樣道理,港交所作為一家上市公司,是否真的具備坊間所說的「壟斷價值」?

在此我也必需再次強調,如果投資者想了解一個正常的資本市場如何運作的話,那麼你必需放下地域偏見,去看看美股市場,要我形容兩者差距的話,就是十個杯內有六個波和三個波的差別。

2018年7月9日 星期一

公共年金抵唔抵買?

有年長的親戚問我對政府年金的看法,到底抵不抵買。


老實說,我認為任何跟保險扯上關係的事情均複雜無比(像大家看保險股常看到的新業務價值,分析師朋友跟我解釋了半天,我還是看不懂),我也只能以common sense給一點建議。


首先,這個年金的結構是參與者先一炮過付一筆費用(5萬至100萬港元),然後到你賣咸鴨蛋那一天,每個月都可以收到一筆保證的年金收入,換言之,計劃的回報很大程度上視乎投保人的壽命。


以一個65歲、投100萬保額的的男性投保人來說,每月可收到$5800的年金。


親戚腰酸骨痛又嗜吃,自問最多頂到85歲,我就以20年為例,粗略估計一下如要自製相近的年金計劃,需要多高的投資回報率。


以較簡化的方式(例如年複利,一年分派一次)估算,結果為~3.75%的投資回報率下,我們可以投資100萬,然後每月取回5800萬,在85歲時搣完整筆錢。



3.75%說多不多,尤其是有那麼長的投資期,像搞個和黃2027年債,目前的YTM也有~4%,15年的美國國債也近3%,更別說息口在向上。


話雖如此,實際操作上我們仍有數點要考慮:

1. 顯然易見的是,活得越長對年金投資越有利,例如我們現在假設投保人有90歲命,有25年要搣,那麼要複製這筆年金的話,IRR則需提升到4.7%,100歲則5.5%。年金實際上對沖的,是死唔去的風險,如果你是彭祖級別,別想了,狠狠地買下去吧。

2. 這筆年金收入是受保證的,即使是年金管理人投資失利,也需向投保人繳付年金,對退休人士來說,其實是不可多得的保障,畢竟強如和黃也不是包唔破產,到你退休個陣遇到金融風暴你就知味道。

3. 要自行複製年金計畫也有執行上的難度,例如分散化投資、交易費用、現金流的處理等問題。而且很老實說,有能力和心機自製類似策略的,都已是箇中老手,對於不黯此道的長者而言,65歲先叫人學砌投資組合?學萬梓講,阻人退休,死左比人___架。因此本blog是主動投資的資訊為主,但叫老人家買股票什麼的,我是非常反對。我今天努力學習投資,就是為了確保我退休時唔洗強迫症咁日日睇十幾份report。

4. 媒體強調年金會輸通脹,但考慮到有一定財富的香港人大多持有物業等通脹資產,這類年金反而是極少數能抗通縮的手段。


先不談論財富傳承等問題,單從搣到賣咸鴨蛋的前題來說,我認為把此類年金作為退休資金的主力的話有點過於保守,但作為底層保障卻十分合適,對於一般中產長者來說,100萬是個不錯的金額。


說到這也分享一下我對香港退休保障的看法,所謂全民退休保障實在晒L氣,MPF雖然屈水,但也別少看40年以上的複利的威力。


以香港入息中位數16,800為例,假設由25歲開始供MPF,每年加薪2%,MPF扣除通脹的實質回報為2%,到65歲時,供款人的MPF會有等同於現時物價的186萬購買力,如何協助長者拿著這筆錢有效地搣才是重點,我認為諸如年金、銀髮債券均是不錯的嘗試,在未來可以大舉推動。


由於MPF歷史只有20年,現時的確有一批不受任何退休保障的長者,如要幫忙他們,應使用臨時的解決方案,如為此而另起全民保障計劃,破壞了原有的規劃,到時這個鍋政客們還會站出來承受嗎?到現在年輕一代承受後果時,你班含包散全部都入晒棺材了!

2018年7月1日 星期日

2018第二季總結:硬食

環球投資市場氣氛仍以貿易戰的發展為主軸,不單是處於風眼的中國,甚至連美國本身的投資市場也受到負面影響。

當初把特朗普想像成傻仔的人固然是搞不清楚狀況,但筆者認為投資者既不能低估特朗普本身的能力,也不能低估美國和全球政治體制本身的力量。簡單來說,不是所有事都是美國總統說了算的,像外交和移民政策等較為單邊的議題,美國的確有較大的自主能力,然而貿易協議卻是雙邊的,你可以脫離所有貿易聯盟,對所有人徵收關稅,但這種行為無助於建立新的貿早框架,特朗普上任後啟動了無數的雙邊貿易談判,但至今仍是交白卷。

金融媒體認為美國能如此放肆的理由在於出口佔其GDP的比例遠較中國和德國等貿易對手低,因此在同時出招的情況下是hurt you more than hurt me,但一個人能吃多少拳,既要看人本地肉地有多厚,也要看他怕不怕痛。當貿易戰全面白熱化時,對美國的影響主要現體在物價上升對本地消費所帶來的負面影響,當美國真的要對中國的2000億貨品、還有德國車徵稅時,我很懷疑美國人會否對這政策作出支持。

當然資本市場未必是這樣想的,這也是筆者的組合在第2季主要的下行壓力,諸如敏實、耐世特,甚至一直以來都比較硬淨的APTV都在6月錄得一定幅到的下挫,幸好部分出口類而又不怎受貿易戰影響的持股(如申洲和東江集團)均錄得不錯的升幅,抵銷了大部分的損失,兩家公司均是以供應主導業績,質地好之餘可預見性極高。

手機零部件板塊又是另一重災區,期內行業負面新聞多多,在這不必重覆,另一方面舜宇光學又發放出HCM業務競爭加劇的訊息。對此筆者較關注的是另一個重點:公司認為三鏡頭不止是一個綽頭,而是有實實在在的升級價值,如此屬實,將意味著高端產品將漸漸由雙頭走向三鏡,中端也會因此加快由單鏡走向雙鏡,再加上3d sensing升級所帶來的晶圓級別鏡頭需求,鏡頭越多越多所帶來的模組微小化需求,均會大量釋放對鏡頭和高端模組的業務機會,加上再長遠一點的LoT發展,實無未必為個別季度的疲弱而放棄這充滿機會的部署。

NFLX和香港寬頻的上揚是組合內比較重要的正面驚喜,市場對Neflix的現金流預測更趨正面,當年因為騰訊買入Tesla見《受QQ入股Tesla啟發的投資》)而小市牛刀,沒想到在上升近二倍後變成主要倉位之一;另外在加息、外圍因素不穩的情況下,市場終重估具一定增長潛力並高息的香港寬頻的價值。

Fortnite單在5月賺入3.1億美金,而且其中國pc版和Android手機版仍未面世,未來有望再創新高,說騰訊遊戲業務放緩的人明顯是用屎眼看市。頭條系殺出一條血路,也算是建立出一個獨立於微訊的生態環境,其成功固然是超於眾人的預期,但要對騰訊做成真正的威脅,恐怕仍不是一兩天的事。


期內主要操作:

  1. 買入創科實業(669)MSCI公司(MSCI)
  2. 在虎牙(HUYA)上市日,將所有YY的持倉換馬成HUYA(畢竟當初買YY就是看上虎牙),以近一倍利潤的價錢賣出,再換馬至原本的YY倉位,諸如HUYABILIIQADR新股的整體強勢似乎是人為操作的結果,虎牙的市值甚至比YY更大
  3. TAL被狙擊當天全數賣出持股,原則上我是站在公司這邊,然而MW的第二份報告未出,宜先避鋒頭。
  4. 手痕賣了申洲又買回來
  5. $150左右增持舜宇,隨即接火棒
  6. 另外CMEICE等公司也列入觀察池,尤其是前者在多輪收購後,基本上已稱霸全球商品交所市場,相比起港交所,這才是真正的護城河
  7. 一條德國贏韓國的主客和,食屎啦德國

*表示全數/部份持股於Q2中買入,以平均買入價計算回報