增加港股比例

自4月之後，基本上已沒有利用儲蓄的新資金入市，現金水平是一直上升，目前也無意改變這狀況，但說到組合內中美股票的比例，我認為是時候增持港股了。

首先，市場的確開始反映貿易戰的潛在後果，但這僅限於港股。筆者多次強調，關稅戰對於美國經濟影響的體現不在於出口值，而是在於消費。港股已很大程度上反映出（甚至過度反映）負面因素，然而美股呢？我認為才剛開始。

以剛發佈業績的GM為例，公司交出強勁的Q2業績，但就鋁鋼關稅的影響而下調全年盈利預測，股價反跌5%，FCA和Ford也不好過，同樣受原材料價格波動影響的惠而浦就死得更慘；可口可樂有賴新無糖產品帶來的結構性增長，仍保持可觀的增速，但增長動力在於亞太地區，美國錄得同比下跌，關稅的影響不言而喻。記住這都只是貿易戰的第一炮－鋁鋼入口稅所帶來的影響，要是2000億、甚至是5000億對中國關稅實施，有多少企業會受到牽連？

零售業自然是首當其衝的，然而今天作為美國零售業代表人物的AMZN，似乎絲毫不受影響，再考慮到貿易戰下預期的強美元，對Visa和Mastercard等公司更是雙重不利，然而股價依然堅挺，這些公司均具有強勁的結構性增長，但仍沒有強到對宏觀的負面因素完全免疫。譚新強的文章說著名中國熊Jim Chanos管理的基金做空中國比例只有5%，是10年來低位，但做空美國的比例高達75%，我認為不無道理。

另一方面，中國資產已算是跌出價值。

上周看港交所公告，才發現連雅居樂發三年債也要出到8.5%！做債券的朋友說這已經不算高，評級再差一點的公司更是發都發不出來。邏輯上，中國對應貿易戰的最強武器仍是內需，而樓市必需穩定，人民才有消費意慾，像這種大型內房公司違約，在中央的角度是不被允許的，而事實證明，去槓桿的力度是會就市況而調整，如我有足夠資金，這張債我大概會狠狠地買下去。

又以股票來說，寧滬高速失基無神由$12跌至$9以下，公司的核心資產仍是那條比高鐵還快的高速公路，基本面也不見得有什麼重大的改變，純粹就是人民幣下跌，那人民幣要跌多少才能解釋這25%的股價下挫？　

敏實更是跌到穿晒褲浪，實際上公司由中國到美國的出口只有12%，墨西哥到美國只有2%，LME鋁價也於6月後下挫2060的水平。而且像GM的CFO所說，車廠要吸收關稅的影響，第一就是轉嫁成本給消費者，第二就是生產更多高單價，需求彈性較低的車種，例如是SUV（相對sedan），前者無可避免影響需求，但後者卻有機會令供應商得益，別的先不說，單是SUV較大的車體，已為車架的供應商提供更高的潛在訂單價值，公司上周跌至$28以下，對我來說是一大良機。

宏觀來說，我仍不認為這次貿易戰是什麼生死博鬥，更像是拗腳瓜般的競技，誰先叫痛就算誰輸。

最近在Netflix看了一系列與冷戰有關的記錄片，出乎我意料的是，美國作為擁有最多政治人才的國家之一，對局勢的判斷往往錯得離譜，歸根咎底，我認為共同的原因是美國總以贏硬的心態行動。

白宮官員強調中國低估了美國的決心，然而根據歷史的教訓（例如越戰、韓戰，到最後長達三十年的中東戰爭），往往是美國低估了對手的決心，並以必勝的前題出擊，最後導致焦頭爛額。

越戰時期，有軍事將領向華府匯報戰情時道：「情況理想，敵我擊殺比例達1:10。」華府官員回應道：「將軍，我們不在乎死掉的那十個越共戰士，只在乎我方損失的那一個美國人」。在這場中美較勁中，我頗為肯定雙方的損失並不會如越戰般懸殊，難道40年後的美國人變得更願意捱打？讓我們拭目以待。

新iPhone前瞻

市場預期蘋果將於9月公佈新一輪新款iPhone，雖然公司本身對於機款的設計尚未作出任何公佈，但其主要spec算是已是公開的秘密。

如無意外，蘋果在秋季會發佈三款iPhone，三個機款將各自採用5.8吋、6.1吋和6.5吋的螢幕，共通點為採用無home鍵全螢幕設計、人面辨識解鎖。

5.8吋和6.5吋機款均是iPhoneX的精神後繼機款，相對地6.1吋更為市場所期待，除了採用LCD螢幕和單鏡頭這兩點外，其餘先進配備均一應俱全，也提供較多的機身顏色選擇，而且預計價錢坐落在600~700美元區間，相信是CP值最高的一部，市場預期新一批iPhone在Q4出貨量達9000萬部，而這台6.1吋機款就佔55~60%。

個人認為有幾點是需要注意的：

1. 如消息屬實，這一輪iPhone已無傳統的細機款（即如iPhone 8 般138mmx67mm大小），假設三款新機的設計部局相近，5.8吋機即為X體積，據報道6.1吋的佈局為150.9 x 76.5 x 8.3mm，即比Plus短5%，窄2.5%，卻足足比X厚了8%，再加個殼都唔知點算……
2. 以iPhone7為例，7plus佔整個系列的銷量比例，頂峰時不多於40%，plus機價錢較高自然是一個合理的解釋，但我相信仍有為數不少的消費者對於大機款感到抗拒。對於一個不常帶袋出街的男性為例，把一部plus size的手機放在褲袋是一件非常惱人的事，像筆者本人也對於單手使用的控制性非常執著。
3. 以往同一時間推出的iPhone中，基本上功能性和手機體積成正比的，即plus機的配備一定比同系列細機要好，但這次蘋果首次把機體較大的6.1吋打造成系列中最低端產品。

對於這三款產品的定位，我個人的看法是:

1. 6.1吋機似乎不是為傳統果迷而設計的，更合理的定位是與高端Android機（即港元$5000~6000）價位的機款競爭，plus級的size加上全螢幕設計，完全是針對高端Android把螢幕有咁大整到咁大的開發哲學，再加上其他先進的設計和蘋果本身的branding，相信是三款機當中最能吸引Android用家的一款。
2. 我相信經過6-8五代機的體積差異化戰略後，蘋果意識到有一批用家有能力也意願選購蘋果最高端的產品，但礙於對手機體積的偏好，只能被迫選擇spec較差的細機款，蘋果因此無法capture這一批用家的消費者盈餘。這次蘋果對於最細的5.8吋機（雖然也不能稱得上是細）也給予最好的配備，我認為是針對這點而作出的策略轉變。而對於想買細機但budget不足的消費者來說，蘋果也給出一個不是大得不能接受的6.1吋。
3. 另一方面，X其實是有點兩頭唔到岸，雖然全螢幕的設計令帳面上的螢幕大小明顯增加，但因為M字額的設計，令遊戲/看影片時的有效像素不會比5.5吋的iphone8有明顯提升，相比之下，這部6.5吋的新款機就有非常清昕的優勢。  
4. 除了size外，更重要的是蘋果能否在高端的OLED款在功能上和LCD款作出差異化，有朋友認為高端款只是用來襯托LCD款的CP值，這個想法也有一點道理，但考慮到蘋果作為溢價品牌的企業個性，如果單是CP值取勝的話也算是一個失敗，因此我認為蘋果事實上仍期望OLED款的成功。據目前的消息，兩者主要差異在於單/雙鏡頭、人像攝影模式的搭載、haptics的功能性、螢幕的色彩表現等。

對投資者來說，因為這次OLED款和LCD款規格上的差異，對個別公司可能有重大的影響。以瑞聲為例，市場預期在LCD上的聲學和haptic元件ASP比起OLED款有明顯的下降，而且瑞聲在OLED款供應鏈上的市佔率也會比LCD款高，因此分析師特別注意OLED款的銷量。

基於LCD款的聲勢，市場明前較青睞在該供應鏈上有較大業務（如立訊精密、美律）和兩機通吃（如做機殼的可成）的供應商。但如果三款產品的價格定位合理，我相信OLED款仍是iphone換iphone的多數之選，特別是在上一代X太貴，8又無特色的情況下，目前市場理應累積了一群由6s到7s的換機人（筆者仍在用6），如此來說，我認為市場低估了OLED機對於消費者的吸引力。

另一方面，從手機市場的大局來看，我認為在17-18年的de-spec情形始於iPhoneX的失利，如果這一輪新機款能得到成功，勢將加大Android品牌在產品升級的力度，擁有市場上最端尖技術的供應鏈都能受惠。

從小米上市，看江河日下的港股

從企業價值來說，我對小米作為一家公司的觀點，也許會比市場上更樂觀一點。小米從手機出發，但實際上劍指的是物聯網，現已算是成功繞過稱霸手機互聯網市場的騰訊，開闢一個獨立於騰訊系的生態圈，當語音識別、人工智能、網絡速成等軟硬件更加成熟時，其潛在應用和貨幣化的價值可以超乎想像。

但作為一隻股票，對於這「小米－W」我卻不敢恭維。在7月16日，國內兩大交易所禁止小米納入港股通可買賣股份名單，本來CDR的計劃不包括同股不同權的架構，這是市場所預期的，但拒絕小米入港股通卻令市場跌眼鏡，更令我哭笑不得的是交易所提出的理由：內地投資者對不同投票權架構的公司缺乏了解。

難道香港投資者就看得懂什麼是同股不同權？還是監管機構根本不care？

事實上不care的人很多，我的朋友甚至說，買小米就是信雷布斯，要是他沒有超過50%的表決權，他反而覺得失去了意義。

唉，買騰訊何嘗不是信馬化騰，以前買果蘋何嘗不也是信教主，如單以持股考慮，這兩人在自己的公司根本話不了事，但這有阻礙他們帶領公司走向正確的方向，創造價值嗎？相反地，合理的持股和決策架構，促進公司改善企業管治，令估值得以提升，今天鬼佬也愛買騰訊，一來前景的確是好，但更重要的是，騰訊的管治質素，讓鬼佬們幾乎可以用買美國藍籌股的心態去對待這一支股票，不用怕被中國市場的潛規則坑到。

MSCI斬截釘鐵地說小米不會納入旗下任何指數，有趣的是美股也有同股不同權，例如大家都熟識的Google，但這無礙於相關公司納入主要股票指數。我認為這與美國法律對於小股東較強的保障（特別是集體訴訟制度）不無關係，在美國的同股不同權股份，也許比香港的同股同權公司提供更高的少數權益保障，香港在這方面完全跟不上，更重要的是似乎我們根本無意跟上，因為我們正在反其道而行，漸漸地把這個準成熟市場改造成一個龐大的pink sheet市場。

上市交易所作為企業進行股權融資第一場所的地位，很大程度上已被一級市場的私募投資所取代，Umber、螞蟻金服、美團等案例說明，私募股權已經可以支援千億美元級別公司的融資行為，上市某程度上只是為了私募投資者提供退出投資的渠道。私募只開放給專業投資者，而上市證券是開放給散戶的，兩者規格自然有所不同，對於那些不符合上市要求的公司，交易所應密切把關，叫他們滾回私募市場，然而要向股東交數的港交所，採取的卻是一種符合短期利益，卻破壞長期價值的道路。在這一場交易所與公司的困徒困境中，很遺憾地香港選擇成為叛徒，而對港股投資者來說，即使你不直接投資在這些W公司，也不見得能獨善單身。

制度決定行為，如當年騰訊以同股不同權的模式上市，也許馬化騰就會拿著絕對的表決權作威作福，那時候我們看見的騰訊不會是現在這個模樣。正如文章開首所說，以小米作為公司的價值，我不敢說我一定會買單，但至少一定會多加留意，但就因為同股不同權的架構，令很多機構投資者敬至遠之，也不利於企業改善企業管治。如果越來越多公司走精面，那就代表有越來越多本來底子不錯的公司變得不具投資價值，這不是破壞價值是什麼？也正因為如此，即使廣大投資者沒有投資在這些W類別股份，事實上我們都受到隱性的影響。

在08金融海嘯後，大量中國企業透過借殼的方式在美國發行ADR，當中有為數不少均是造假數，而當時的美國法律制度也無力控告欺詐投資者的中國老細，事件也明顯地影響正正經經做生意的ADR，令其估值長期受到歧視，當中有不少意興闌珊地（例如奇虎360、盛大）選擇退市。要是同樣的事情以不同的方式呈現在港股市場，我絕不會感到奇怪。

更要命的是，連A股市場也對投資者保護重視，深/上兩交易所對於上市公司發出的query之多，是港股無法比擬的。目前港股的比較優勢，只在於資金的accessibility，假以時日當國內金融市場也開放起來，港股能吸接納的，只有那些別人都不要，或決心不想走正常路的公司。

二三十年前，從深圳望向香港，看見的是憧憬，國內投資者眼中的港股市場也當如此，當年A股是個拿命來拼的「價值」投資場所，港股卻是一般人也可以獲利的較成熟市場，但在二十年後，兩者的定位可能會完全倒轉。同樣道理，港交所作為一家上市公司，是否真的具備坊間所說的「壟斷價值」？

在此我也必需再次強調，如果投資者想了解一個正常的資本市場如何運作的話，那麼你必需放下地域偏見，去看看美股市場，要我形容兩者差距的話，就是十個杯內有六個波和三個波的差別。

公共年金抵唔抵買?

有年長的親戚問我對政府年金的看法，到底抵不抵買。

老實說，我認為任何跟保險扯上關係的事情均複雜無比（像大家看保險股常看到的新業務價值，分析師朋友跟我解釋了半天，我還是看不懂），我也只能以common sense給一點建議。

首先，這個年金的結構是參與者先一炮過付一筆費用（5萬至100萬港元），然後到你賣咸鴨蛋那一天，每個月都可以收到一筆保證的年金收入，換言之，計劃的回報很大程度上視乎投保人的壽命。

以一個65歲、投100萬保額的的男性投保人來說，每月可收到$5800的年金。

親戚腰酸骨痛又嗜吃，自問最多頂到85歲，我就以20年為例，粗略估計一下如要自製相近的年金計劃，需要多高的投資回報率。

以較簡化的方式（例如年複利，一年分派一次）估算，結果為~3.75%的投資回報率下，我們可以投資100萬，然後每月取回5800萬，在85歲時搣完整筆錢。

3.75%說多不多，尤其是有那麼長的投資期，像搞個和黃2027年債，目前的YTM也有~4%，15年的美國國債也近3%，更別說息口在向上。

話雖如此，實際操作上我們仍有數點要考慮：

1. 顯然易見的是，活得越長對年金投資越有利，例如我們現在假設投保人有90歲命，有25年要搣，那麼要複製這筆年金的話，IRR則需提升到4.7%，100歲則5.5%。年金實際上對沖的，是死唔去的風險，如果你是彭祖級別，別想了，狠狠地買下去吧。

2. 這筆年金收入是受保證的，即使是年金管理人投資失利，也需向投保人繳付年金，對退休人士來說，其實是不可多得的保障，畢竟強如和黃也不是包唔破產，到你退休個陣遇到金融風暴你就知味道。

3. 要自行複製年金計畫也有執行上的難度，例如分散化投資、交易費用、現金流的處理等問題。而且很老實說，有能力和心機自製類似策略的，都已是箇中老手，對於不黯此道的長者而言，65歲先叫人學砌投資組合？學萬梓講，阻人退休，死左比人___架。因此本blog是主動投資的資訊為主，但叫老人家買股票什麼的，我是非常反對。我今天努力學習投資，就是為了確保我退休時唔洗強迫症咁日日睇十幾份report。

4. 媒體強調年金會輸通脹，但考慮到有一定財富的香港人大多持有物業等通脹資產，這類年金反而是極少數能抗通縮的手段。

先不談論財富傳承等問題，單從搣到賣咸鴨蛋的前題來說，我認為把此類年金作為退休資金的主力的話有點過於保守，但作為底層保障卻十分合適，對於一般中產長者來說，100萬是個不錯的金額。

說到這也分享一下我對香港退休保障的看法，所謂全民退休保障實在晒L氣，MPF雖然屈水，但也別少看40年以上的複利的威力。

以香港入息中位數16,800為例，假設由25歲開始供MPF，每年加薪2%，MPF扣除通脹的實質回報為2%，到65歲時，供款人的MPF會有等同於現時物價的186萬購買力，如何協助長者拿著這筆錢有效地搣才是重點，我認為諸如年金、銀髮債券均是不錯的嘗試，在未來可以大舉推動。

由於MPF歷史只有20年，現時的確有一批不受任何退休保障的長者，如要幫忙他們，應使用臨時的解決方案，如為此而另起全民保障計劃，破壞了原有的規劃，到時這個鍋政客們還會站出來承受嗎？到現在年輕一代承受後果時，你班含包散全部都入晒棺材了！

2018第二季總結：硬食

環球投資市場氣氛仍以貿易戰的發展為主軸，不單是處於風眼的中國，甚至連美國本身的投資市場也受到負面影響。

當初把特朗普想像成傻仔的人固然是搞不清楚狀況，但筆者認為投資者既不能低估特朗普本身的能力，也不能低估美國和全球政治體制本身的力量。簡單來說，不是所有事都是美國總統說了算的，像外交和移民政策等較為單邊的議題，美國的確有較大的自主能力，然而貿易協議卻是雙邊的，你可以脫離所有貿易聯盟，對所有人徵收關稅，但這種行為無助於建立新的貿早框架，特朗普上任後啟動了無數的雙邊貿易談判，但至今仍是交白卷。

金融媒體認為美國能如此放肆的理由在於出口佔其GDP的比例遠較中國和德國等貿易對手低，因此在同時出招的情況下是hurt you more than hurt me，但一個人能吃多少拳，既要看人本地肉地有多厚，也要看他怕不怕痛。當貿易戰全面白熱化時，對美國的影響主要現體在物價上升對本地消費所帶來的負面影響，當美國真的要對中國的2000億貨品、還有德國車徵稅時，我很懷疑美國人會否對這政策作出支持。

當然資本市場未必是這樣想的，這也是筆者的組合在第2季主要的下行壓力，諸如敏實、耐世特，甚至一直以來都比較硬淨的APTV都在6月錄得一定幅到的下挫，幸好部分出口類而又不怎受貿易戰影響的持股（如申洲和東江集團）均錄得不錯的升幅，抵銷了大部分的損失，兩家公司均是以供應主導業績，質地好之餘可預見性極高。

手機零部件板塊又是另一重災區，期內行業負面新聞多多，在這不必重覆，另一方面舜宇光學又發放出HCM業務競爭加劇的訊息。對此筆者較關注的是另一個重點：公司認為三鏡頭不止是一個綽頭，而是有實實在在的升級價值，如此屬實，將意味著高端產品將漸漸由雙頭走向三鏡，中端也會因此加快由單鏡走向雙鏡，再加上3d sensing升級所帶來的晶圓級別鏡頭需求，鏡頭越多越多所帶來的模組微小化需求，均會大量釋放對鏡頭和高端模組的業務機會，加上再長遠一點的LoT發展，實無未必為個別季度的疲弱而放棄這充滿機會的部署。

NFLX和香港寬頻的上揚是組合內比較重要的正面驚喜，市場對Neflix的現金流預測更趨正面，當年因為騰訊買入Tesla（見《受QQ入股Tesla啟發的投資》)而小市牛刀，沒想到在上升近二倍後變成主要倉位之一；另外在加息、外圍因素不穩的情況下，市場終重估具一定增長潛力並高息的香港寬頻的價值。

Fortnite單在5月賺入3.1億美金，而且其中國pc版和Android手機版仍未面世，未來有望再創新高，說騰訊遊戲業務放緩的人明顯是用屎眼看市。頭條系殺出一條血路，也算是建立出一個獨立於微訊的生態環境，其成功固然是超於眾人的預期，但要對騰訊做成真正的威脅，恐怕仍不是一兩天的事。

期內主要操作：

1. 買入創科實業(669)和MSCI公司(MSCI)
2. 在虎牙(HUYA)上市日，將所有YY的持倉換馬成HUYA（畢竟當初買YY就是看上虎牙)，以近一倍利潤的價錢賣出，再換馬至原本的YY倉位，諸如HUYA、BILI、IQ等ADR新股的整體強勢似乎是人為操作的結果，虎牙的市值甚至比YY更大
3. 在TAL被狙擊當天全數賣出持股，原則上我是站在公司這邊，然而MW的第二份報告未出，宜先避鋒頭。
4. 手痕賣了申洲又買回來
5. 在$150左右增持舜宇，隨即接火棒
6. 另外CME、ICE等公司也列入觀察池，尤其是前者在多輪收購後，基本上已稱霸全球商品交所市場，相比起港交所，這才是真正的護城河
7. 一條德國贏韓國的主客和，食屎啦德國

*表示全數/部份持股於Q2中買入，以平均買入價計算回報