2016年12月18日 星期日

2016年回顧與2017年展望

2015年是個多災多難的一年,由第二季的大時代到下半年的反高潮,筆者跟很多人一樣走避不及而要輸錢收場。另一方面,要是因為大市因素而輸錢也就算了,真正要命的是,筆者數隻押注頗多的股票現表均不如預期,針對在去年得到的經驗,筆者在選股及組合構成上作出以下改變:


1) 增強組合的能見度
百富環球(327)是筆者在2015年跑輸大市的因素之一,百富本身是一家不俗的公司,也是少數由中國公司走向真正的國際企業的成功例子。問題是百富本身賺的是辛苦錢,走的是遊牧式的銷售策略,因此前景能見度低,即使最專業、最有誠信的分析師也說不準,這意味著公司股價在市場亢奮時更容易被大幅高估,而在逆轉時跌得比別人更深,而這正在2015年內發生。

這類股份是可免則免。當然,如看好公司的長遠前景,也無不可,但必需嚴格控制注碼,以免在股價大幅波動下令自己犯下受壓性錯誤。重新審視後,筆者發現自己並沒有足夠的知識或資訊渠道去評估百富的前景,只能在巨額虧損下減持。四環(460)和石藥(1093)也因同樣理由悉售(一輸一賺)。

相反地,什麼公司具有高度的前景能見度?以講到爛的申洲(2313)為例,公司的業績固然受惠於客戶增長的正面影響,但另一方面,公司佔客戶COGS的比例越來越高,不是紡織專家也能看得出公司越來越受客戶倚重,而且公司能非常明確地告訴你未來一兩年的訂單情況如何,公司增長受限於什麼,要改善的是供應能力還是客戶需求,未來有什麼大計,管理層也沒有車大炮的習慣,更重要的是,我看得懂這盤生意。

筆者於本年同時買入具有相同體質的公司,如敏實(425)、耐世特(1316)、瑞聲(2018)、東江(2283)等,其中申洲和敏實是組合在本年度的主要增長動力。此外,除了耐世特本身就是美系勁旅外,其他數家企業都是從山寨廠走向技術型方案商,可見中國的製這業正在經歷香港20多年前的舊路,過程中必然有贏有輸,而這些已經明顯跑出的贏家們,更有條件可以笑到最後。

(題外話,福建系老千都耳熟能詳,但大家未必知道的是,數隻在年內成績不俗的工業白馬股如申洲、敏實、舜宇光學(2382)、均勝電子(600699)和海天國際(1882)均是起源於寧波,寧波的製造業似乎有著過人的經營能力。)


2) 加入優質品牌
眾所周知,一般情況下強勁的品牌力往往能提供強大的防守力,而且一些無可取代的IP和品牌價值亦能幫助企業抵御科技的威脅。然而投資總不能又要馬兒好,又要馬兒不吃草,想要得到以上特質的話,投資者需付出較高的溢價作為代價,當中財務良好者更是貴盡全市。

衝破「唔買貴野」的心理障礙,是筆者在本年在投資策略上的一大轉變。在這主題下的新增投資有暴雪動視(ATVI)、敏華(1999)。而去年於A股低位購入的貴州茅台(600519)表現強勁,高達85%毛利率,超過300億淨現金,無可比疑的市場地位等因素讓該公司成為中港股市中最佳的品牌,沒有之一。過早賣出該股是年內最令筆者搥心口的失誤之一。如美國經濟(特別是金融和科技業)釋出更正面的訊號,Herman Miller(MLHR)也是不錯的選擇。

同樣的概念亦適用於中上游供應商,以國內汽車零件商為例,敏實於2015年的客戶組合已擴展至24家車廠,當中包括1A2B、大眾等德系大廠。東江亦於本年贏得大眾和Tesla的模組訂單。


3) 減低對「國策」的敏感度
在15年上半年,市場正沉醉於國策所帶來的投資「機會」,投資者看的不是公司的基本面,而是國家領導人放出什麼風聲(諷刺的是,同樣事情正在美國發生—現在大家看的是特朗普的twitter)。但夢醒了後,該面對現實:經濟活動豈能事事盡在中央的掌握之中?而且國策本來就背負政治目的,容易受各種意想不到的因素而朝令夕改,本以為像什麼十三五計劃提出燃氣侯用量年增10%之類的目標明確,事實正好相反,燃氣公司在16年受盡各種似是而非的側面消息所害正是一例。

筆者本年忍痛大幅減持威勝集團(3393)(公司受害於國網投資預算的突然下降),同時亦沽清企業管治出現問題的博耳電力(1685)和冇眼睇的中興通訊(763)。目前組合中,只剩北控水務(371)和中國建築國際(3311)兩支需要看政府吃飯的股票。

同樣道理,投資者應對大選後的美國股市極為審慎,雖然筆者之前提及共告黨總統素來喜愛加大國防基建開支,但特朗普的加息減稅主張與加大財赤互相矛盾,換言之走數是無可避免的。總體而言筆者依然看好相關股票,但畢竟相關政策十劃都未有一撇,連日的亢奮是不健康的現象。


4) 控制注碼
如以個股數量統計,事實上筆者在2015年的命中率不算差,問題是筆者在沒有充分解讀訊息的情況下,追入上述百富、威勝等股票,以致越輸越多,把得來不易的利潤都輸光光。因此筆者在本年更注重個股注碼的控制。

此外,經歷人民幣匯一役也令筆者注意投資組合對不同貨幣的exposure,以免出現「買股變買外幣」的情況。目前組合略偏向跟隨美元,但對於外匯波動的敏感度已比之前低得多。

另一方面,因為個股比例上限的控制和手頭資金的上升,變相令持股數目和觀察池亦有所上升,需花費更大的精力進行研究。還好筆者本來就個雜學人,至少在個股分析這部分,我是樂此不疲。


5) 維持不變的部份
筆者維持一貫對科技的樂觀看法。縱使最近相關股票受市場因素影響有所調整,埋單仍錄得正面回報。

筆者於年內增持Google(GOOG)並減持Facebook(FB),維持騰訊(700)的倉位。減持FB是因為美國年青人對該平台的觀感和使用率比想像中差,市場可能對該公司長遠的用戶量過於樂觀。另一方面,筆者會隨著資金的增長而一直增持Google,不解釋。



而公用及民生類別的處理亦是大同小異,相關持股已於早前分別介紹,看法未有改變。而對於加息的看法,可參考以下2017展望。


2017展望
Peter Lnych曾說:「Spending five minutes listening to an economist was to waste three」。

人民幣正在貶值,跟隨美元走勢的公司(如出口股)成市場寵兒。但回想起來,在2015前的十年間美元長期走弱,照理上述的出口股應處於極不利的情況,但現實真的是這樣嗎?不,像申洲、瑞聲、創科(669)、大立光電(3008.TT)般的優質企業,在該段時期仍錄得可觀的增長,股價大幅跑贏大市。經濟師也許能準確預測人民幣當時的上升軌道,卻不會告訴你個別企業的表現。反過來說,像騰訊這類賺人民幣的企業雖受害於貨幣轉換的損失,但仍憑著自身的優勢保持高增長。

因此,筆者認為Peter Lnych不是否定經濟情況對公司前景的影響(畢竟有兩分鐘不是浪費),可是如果投資者過於著重宏觀面,容易忽略個別公司對經濟前景的真實反應。

同樣道理,美國加息令REIT等高息股票應聲下跌,此時會不會有相關股票能扛著宏觀的劣勢逆流而上?近年中國經濟放緩,但當中有沒前景一直改善的公司?可以肯定的這是個股研究的領域,並不能單憑對加息步伐、外匯走勢等宏觀預測就能作出的決定。筆者預期來年將會充滿挑戰,種種政治和宏觀事件將左右短期走勢。如何保持專注力,將是一大考驗。

另一方面,在科技性通縮的前題下,價值鏈上移將是未來數年關鍵性的投資主題。無法轉移至高增值業務的公司,將被埋葬於歷史洪流之中,而且過程將是前所未見的快。但往好的方向想,只要分析得當,當中絕不乏投資機會。

筆者在2015年間以慘重的代價認清一個不理想的組合構成方式,而新的方法在年內的成績還可以,但誰知道這是真的走對了路,或只是曇花一現?投資市場是如此地複雜,不論你有多麼豐富的知識和經歷,也只是不同程度的瞎子摸象,但正因如此,瞎子們更應互相交流,避免閉門造車,這也是筆者建立此blog的原因之一。

在此預祝各位網友聖誕及新年快樂,來年豬籠入水!

2016年11月24日 星期四

從港鐵的可憎之處看其投資價值

                                   


港鐵大概是本港最惡名昭彰的公用事業公司,沒有之一。最為人垢病的,大概是其實際上只加不減的「可加可減」票價機制。然而大家都知道,有關公式是以香港的通賬率為基準,而在過往數年間,香港的確沒出現通縮,在商言商,港鐵也沒有減價的道理,至於加幅的合理性,我們看一看數據就知道。



在過往5年間,港鐵公司從每名乘客收取的年收入以2.24%的幅度上升,同期的通賬率動不動就3~4%,因此港鐵客運服務的毛利率實際上在下降,意味著公司並沒有從加價中得到不合理的好處。老實說,筆者在中環工作兩年,沾仔記的雲麵已由$26加價至$28,升幅百份比更為驚人,也不見得食客有多大反彈,那麼是否代表大家錯怪港鐵了?


事實上,港鐵在票務以外的地方,佔了香港人更大的便宜。


首先,港鐵獲得AAA的最高信貸評級,換言之其借貸成本跟美國政府一樣便宜,能獲得如此高的評級,並不止是因為港鐵財務優良,還因為發展新鐵路的資本開支,大多由政府支付,港鐵本身並不用為此舉債(更可以從中收取項目管理費),因此負債比率只有11%,以公用事業機構來說,低無可低。


其次,鐵路業務普遍來說是不賺錢的,一般須要政府補貼。在此不得不說,港鐵做得相對地好,因為港鐵客運業務的經營利潤在過去五年仍錄得3.81%的年增長。另一方面,受益於優良車站佈置和地產上升週期,車站商務戰績標彪,五年平均年增長高達11.6%。總括而言,港鐵車站相關業務本身的執行力出眾,不單止不賠本,還錄得平穩的中單位數增長。

但即使如此,香港政府仍給了港鐵驚人的「補貼」,那就是鐵路物業的利益。港鐵的物業業務,可分為「物業發展」、「物業租賃」二部分。

港鐵可以以多種模式發展住宅,包括親自下場與發展商合資,也可以作為代理人抽取利潤分成等等。無論如何,鐵路沿線的物業,有哪個是不好賣的?該業務受住宅發展pieline影響而較為波動。像在2016該公司基本上沒有任何新的發展項目入帳。然而目前的車站網絡仍為港鐵留在極大的起樓空間,例如日出康城11-14期,河文田/黃竹坑/各西鐵車站發展計劃,大圍站/天榮站上蓋等等等等等等。荃灣西充滿愛的樓盤-「海之戀」、「朗屏8號」、南昌站「匯壐」等也將在未來兩三年開售,可以說是有車站就有樓賣,只是時間問題。

另一方面,在賣樓之外,港鐵普遍會保留相關零售商場物業的業權,帶來長遠的穩定現金流。 港鐵旗下擁有商場,包含圓方、德福廣場、Popcorn、青衣城等13個商場,全都處於極佳地段和擁有保證的人流,進可攻退可守。這讓港鐵成為全港最發的包租公之一。

某程度上,港鐵比大怪獸領匯更像怪獸,因為後者基本上已找不到優質的本地零售物業,因此要轉移向寫字樓/內地市場發展。但港鐵卻能透過擴張車站網絡持續吸納新的物業,像大圍站上蓋的商場、和日出康城的大型商場項目,將都是該公司的囊中物。 從觀塘延線和南港島線項目取得的物業綜合發展經營權,也為港鐵預留擴張的空間。公司計劃在未來五年內令旗下零售物業組合面積增長40%。 截至2016年中,港鐵手上持有價值182億的發展中項目。



如果要用一句概括這個故事,那就是「公你贏,字我輸」。港鐵同事具備公營和私營機構的特性,也同時拿盡了兩方的好處,讓納稅人打本給它做生意,拿出來的錢是最少,得到的資產卻是最好的,然後服務也不怎樣,世上大概沒有更「筍」的business model。不過,像主席馬時亨所指:「政府持有75%的港鐵, 這些商業利潤理應透過政府回歸社會,政府做得差,關我忍事?」 我還可以說什麼呢?

當然,投資就是要向好處看,正如林鄭說港鐵是「三座大山」之一,肥馬反指是「一座金山」,事實上是從兩個不同的角度,給了投資者一個大貼示。



該公司的核心利潤(剔除物業務展分部)的5年平均增長率為7.5%。這數字本身好像不太突出,但考慮到其「無得輸」的特性,其中的風險回報可說是有如特首的地位般「超然」。這些特質也直接反映在股價表現當中,港鐵在過去5年的股息再投資回報率達9.4%,大幅跑贏大市。