2016年5月24日 星期二

股息基礎理論 vol.1

注: 與股息相關的投資議題何止數十,筆者大概也只能明白其中一二,因此本系列只挑較為基礎的一部分)



前言
現代的資本結構理論,基本上是奠基於一套為名Modigliani–Miller theorem(簡稱M&M,創立者是兩為德高望重的金融學者,不是那兩粒朱古力豆)的理論,商學院學生對這一定不會感到陌生,這理論的主張大致是:


「在不考慮稅,交易成本並假設在有效市場中,企業價值不會因為
業融資方式改變而改變。也即是說,不論公司選擇發行股票或者賣債券,或是採用不同的紅利政策,都不會影響企業價值。」

Modigliani博士憑此理論贏得諾貝爾經濟學獎。先不談背後的論證,這觀點本身非常顯淺。試想像某一家公司的全部資產就只有$100現金,無任何負債。理所當然地,這家公司的價值是$100,現在東主決定拿走$40,那現在公司的價值是$100 - $40= $60。就是那麼簡單,其中沒有空間讓派息政策增加公司的價值。此外,投資者需要資金時可自行出售部份股票,不需要資金時則可把股息再投資到公司,因此根本不需要股息政策,投資者也可以自行調整現金和股票的比例。



假設
要挑戰這個諾貝爾級的理論談何容易,我也無意從這個方向入手,但這理論背後有數個假設,我們也許能從當中找出點啟示。


MM理論背後的假設中較為重要的兩點
1) 股息和資本收益的稅務相同
2) 固定的投資政策: 錢在公司裡再投資並取得固定的回報比率。


假設1是可行的,像在香港買真.港股,兩種稅均是零。
至於假設2....則要視乎情況。


事實上,上述這家公司的市價,有機會低於$100。

要知道今天的$100不等於十年後的$100。金融資產的價格是未來回報(或現金流,視乎模型而定)的折現,要是這家公司一直不從事任何流生回報的活動(市場也不預期公司會派息),那公司的市價就是經折現的$100。例如說套用一個10年的折現金流模型,利息2%,那麼這公司在今天就只值$100/ (1.02^10) = $82.04 (延伸問題:那麼如果這公司一直不進行投資,也不派回那$100給股東,市值該是多少?這問題不用cop fin常識也能解答,你小時候給父母「保管」的利是錢的理論價值是多少?這視乎個別父母的節操,以我自己的情況來說,是零。)


現在公司即日派息$60,那市值應是多少?由於$60會馬上回到股東口袋,其價值因而不需經過任何折現,因此市值應是$60 + $40/(1.02^10) = $92.81,除淨後又會變成$32.81,對股東而言,這次派息的確產生了$10.77的價值。


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現在修改一下假設,假如該$100現金放在銀行內儲蓄,並賺取2%的年化利息(即假設2成立),那麼公司的市值就是$2 / 2% = $100 (永久收入的價值計算公式),在這情況下分派$40股息,公司市值就是$100 - $40 = $60,派息不會創造任何價值。



結論
說到這,你應該意識到派息的第一種為股東創造價值的方式:上述的折現,換個角度看是資金成本,因為錢放在銀行也有2%利息,因此每年賺不到2%的話,就算帳面上是賺,在考慮到機會成本後也是虧。派息第一個增值之處,就是把效率低的資金返回給股東,降低資金成本。如果公司並沒有可行的再投資計劃,派息的確有利股價表現。因此在這情況下,要是股息預合預期或比預期高,會有利於股價。


舉例而言,港鐵以$4.4的特別股息為條件,換取小股東通過高鐵預算封頂方案,這計劃備受傳媒質疑,但股價反應頗為正面,正是因為港鐵原來就有條件在不影響AAA(最高信貸評級)評級的情況下加大負債比率,派息剛好優化了港鐵的資本結構和處理效率低下的資金。


反過來說,如市場有信心現金在公司手上將會合理的的回報,派息不一定會令公司價值提升。例如巴菲特旗下的巴群多年來從不派息,也能令市場折服,全因為那優秀的資金分配,令公司錄得高於市場的再投資回報(再加上美股股息稅達30%)。以這情況來說,MM Hypthesis的假設大致成立(當然投資回報不可能完全固定的),而就現實觀察所得,不慷慨的派息政策無損企業價值,儘管這類上市公司(像是巴群、FB、Google)買少見少。

但另一方面,要是派息為公司創造價值,那可以肯定的是這增值會在公佈股息當天完全反映,像在公佈股息後買入股票等收息之類的行為全無意義,更有機會因為稅務和手續費問題影響回報。


因此說到投資者最關心的其中一議題:高息股票真的有較強的抗跌力嗎?對於前者來說,的確像是這樣。因為在市況不景的情況下,風險溢價提高,令投資者對股票的回報要求也會有所提升,從而增加資產折現的比率,因此派息對於減少資金折現的負面影響的效果就更明顯;
但對於投資能力優秀的公司,在跌市中公司有能力以較低成本進行新的投資計畫,改善回報,這本身已經能為公司建立股價底部,防守力不受低派息影響。


由此推論,要視乎公司本身的條件,才能分析股息政策對其價值的影響。單從金融數學的角來看來,派息並不一定有利於股價。至於有關訊資不完整和金融行為學上的觀點,會在下一篇說明。


補充
在除淨這方面,在其他產生回報的金融資產也是一樣的,先說說債券,如某債的債價是$100,coupon rate是4%,即半年派息$2,問題是:假設所有因素不變,派息後債價會不會跌至$98?
債價有所謂Dirty Price,如果有二手市場購買債券,需向上一手持有者支付應計利息,延續上面的例子,假設你在派息日前一天購買該債券,實際價錢約為101.98,假如在派息日後一天購買,債價又會跌回$100,原理跟股票除淨一模一樣。
因此在所有因素不變的情況下,上述債券在一年內的實際市價大概是這樣:
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債息是固定的,除非你預期該債券會違約,不然應計債息會每天累積於dirty price中;但股息只有在公佈日後才確定,因此對股價的影響更像是one off性質,那麼在公佈股息日和除淨日之間會不會有應計股息的累積效應?理論上可能會有,但因市價受眾多因素影響,不易觀察。


原則上物業也是一樣,但畢竟租金多數是每月清算,因此沒人會花精神計這種數。要是租金是一年收一次,而你剛好在收租前的一天要賣出物業,你鐵定會想辦法向新買家追回那364天的應收租金。

                                                                                                                                         

2 則留言:

  1. "要是租金是一年收一次,而你剛好在收租前的一天要賣出物業,你鐵定會想辦法向新買家追回那364天的應收租金。"

    這個比喻真的生動有趣,希望Tam繼續寫更多好文章=)

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  2. Hi Cherry!
    紙上談兵而已,還請多多指教^_^!!!

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