2016年5月29日 星期日

股息基礎理論vol.2

上回提到不同營運效率的情況下股息政策對企業價值的影響,然而該理論畢竟是建基於頗為離地的市場有效假說(ie.所有投資者都是well informed)的,如果我們釋放了這個假設,不難發現股息在股票定價的其他角色,本文要分享的,是股利信號理論。

股利信號(Dividend signaling)
在資本市場上的資訊並不完全流通,即使你每天花24小時實地考查追查匯豐的營運,也不可能得到完整的企業訊息。這是投資者所的面對的各種不確定性中最關鍵的一個,而最後這種不確定性會被量化為風險溢價,影響企業的市場價值。如再加上某些負面因素,例如公司業務結構極為複雜、資訊透明度不高,審計報告質素偏低等等,均會令情況雪上加霜。

這時候,投資者會尋求些更實在的信號,去估值公司的投資價值,股息正是其中之一。

股息代表什麼?代表公司起碼有派息的錢。要知道利潤只是個會計概念,利潤和現金流並不一定成正比,而投資者想要賺的,終歸是實實在的錢。要是股利能隨著利潤增加,那就更容易令投資者相信這利潤是真正存在的,減低不確定性。在其他因素不變的情況下,50年股息續年增長的公司,估值一定會比只有5年增長歷史的同業高。



上圖為S&P 500 Dividend Aristocrats (SPDAUDT)與S&P 500的十年總回報,前者選取S&P 500中過去25年間息股按年增長的股票,這是眾多股息指數中最為嚴苛的條件,像可口可樂、迪士尼等從沒減派卻偶有平息的公司也不合資格。現在你猜猜兩個指數的估值如何?


你以為S&P500已經夠貴了? SPDAUDT更貴!

S&P 500估值


SPDAUDT估值


有趣的是後者雖以股息作主題,payout ratio也達56%,但dividend yield卻不見得明顯地比S&P 500高,這代表SPDAUDT的股價增長不亞甚至超越股息增長,從而拉下dividend yield,說明投資者對股息增長的主題趨之若騖(畢竟25年連續增發派息是一件十分了不起的成就),也間接證實了dividend signaling減低風險溢價的作用。



但另一方面,派息政策對股價的影響,公司管理層自然十分了解,根據London Bussiness School的研究,61%公司在考慮派息水平時,會儘可能避免減少股息分派。

這衍生了另一個問題:公司會不會為了硬性地維持派息水平,而放棄能為股東增值的投資機會?





上圖灰色地區為美國衰退期,可見美國上市公司在熊市為了儘可能維持派息,而大幅增加派息比率,可是如果公司底子不差,熊市是正絕對的投資機會,而S&P500自然不乏實力雄厚的公司,但不見得這些公司能完全地把握了這個機會,因此某程度上管理層的確會為了討好投資者而硬性追求派息,形成贏估值,輸價值的情況。實際效果屬正屬負,則要視乎個別公司的情況,像是迪士尼這類公司,任何時候都不會缺錢。



小結
沒有公司能在沒有利潤支持下長期增發股息,因此持續透過股息政策解放出正面訊號的公司,總是讓投資者趨之若騖,那按照這個條件去選股,是否戰無不勝?


從往績上來說,這策略過去十年在美國市場跑贏大市,我相信在香港也有同樣表現,因為條件類似的恆指成份股如3, 6, 66, 11, 1038, 823, 1299等都明顯跑贏大市,在內銀/匯豐派息開始走樣時離場,虧損也要比持有至今小。從邏輯上來說,對於沒有資訊優勢的大眾投資者來說,投資於這類往績優良的股票也是相對地合理的策略。

另一方面,筆者在上一篇文章提及有一些公司,其盈利能力之強,管理質素之高,即使在毫無分派的情況下也能讓投資者心誠悅服,以企業本身來說來說,這些才是地上最強的公司。要是你的選股方式是直接奔著股息去,等於直接放棄了投資高些高質公司的機會。

以上文提到的SPDAUDT為例,因為選股條件,該指數不能納入BRK, AMAZ, FB, GOOG, APPL,DIS等往績前景都很好的公司,如同樣的策略套用在港股中,你也會與港股過往十年內的唯一績價俱佳的增長股騰訊失之交臂。因此如果投資者當初參考股息的目的是評估企業的質素,那因為不慷慨的股息分派而錯過這類優良公司無疑是本沒倒置的做法。



參考資料:


2 則留言:

  1. 回覆
    1. 如果一d數據都冇既話就會好似自圓其說
      所以悶都冇計hahaha

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