2016年6月7日 星期二

PE/PB不是越低越好

盈利和資產是同一個故事
資產是一種產生經濟價值的資源。理所當然地,資產的價格等於其生產的經濟的價值。因此在資訊足夠地透明下,從盈利和資產兩種角度來評估同一家公司或一種資產,會得出完全一樣的結論。


以下例子是一張永續債券(也可以當成一支bond like stock)在不同情況下的定價:


(b)的RRR指的是Required Rate Of Return,投資人在評估項目的吸引力時,會與其他風險相若的投資項目所提供的回報比較,這個回報就是RRR。當項目的風險越高,投資者也自然要求更高的潛在回報,令RRR上升(並推低資產價格)。
理論上當項目的回報比RRR高,就會令投資者趨之若騖,資金湧入後將推高資產價格,直至資產降價降回RRR為止,反之亦然。

如果投資者要求4%的RRR,其實也就意味該投資必需在25年內回本,這就是目標市盈率!在這個比較簡單的模型下,用EarningxPE 和 Earning/RRR會得出一樣的資產定價。雖然在實踐中會因為各種原因令其中一方在某種情況下比另一方合適,但原則上兩者是相輔相成的。

PE/PB的絕對值沒有任何意義
上面也提到,RRR是一個風險參數,既然PE和RRR成反比,那麼PE也是一個風險參數,當項目的風險越高,PE值應越低。


50倍的PE貴不貴?如果你覺得貴的話,事實上收益率2%左右的ibond,PE就是50倍,如市價為$104,PB也是就1.04倍,也不便宜,那麼為什麼全世界還在抽ibond?
因為同等信用評級的債券事實上只有0.8%收益率(即適用於ibond定價的RRR),因此在利率不突然爬升的情況下,抽ibond是穩賺不賠。換言之考慮到ibond的零風險特質,2%的回報或50倍的PE是超值的定價。
同樣道理,4%租金回報率不到的物業的PE也高達25以上,為什麼香港人還是前仆後繼地置業,還視之為最穩健的風險資產?


由此可見,在沒充分考慮風險的情況下,PE和PB的絕對值是沒有意義的,如果某家公司擁有極高透明度和穩定性並交出高於市場的年增長,那給個50~60xPE也很值得,過往的Facebook,騰訊正是表現出樣的特質。上回《股息基礎理論vol.2》提到的S&P 500 Dividend Aristocrats,也是因為其傑出的往績和穩定增長而得到比S&P500同儕更高的估值。更重要的是,估值合理地高的股票的升值潛力不見得低於低估值的股票。


部分投資者認為低估值是一個安全網,但根據上述的分析,事實正好相反,(剔除流動性、控股折讓、市況等特殊因素後)低估值往往代表該企業的風險較高。以估值在近年持續偏低的銀行業為例,引用芒格的公開演講 :

"如果沒有對銀行從業人員很強的把握,我不認為任何人應該買銀行。銀行業是一門危險的生意,那對投資者是一個非常危險的地方。如果沒有深入的洞察,遠離(銀行股)。 ”很多人用巴菲特買了富國銀行來作為自己買銀行股的理由。但是,巴菲特和芒格買富國銀行的理由是什麼呢?對富國銀行的從業人員的深入洞察!正如巴菲特所說的,銀行本質上是有著十幾倍槓桿的生意,任何錯誤都會被槓桿成倍放大。只有最優秀的人運營的銀行才值得擁有。"


事實上銀行一向屬高風險行業,大家一直都沒察覺這點,是因為在金融海嘯前監管過於寬鬆而產生嚴重的道德風險,讓整個社會共同為銀行業的失職埋單,政府為了防止後者的發生,也只好隻眼開隻眼閉。然而在海嘯過後一切都改變了,現在勞碌一生也賺不到幾千萬的銀行基層員工,也有機會為銀行帶來上億的賠款,這些風險如何量化?你真的能從報表中看出什麼啟示嗎?巴郡推祟Wells Fargo,是因為經由下以上的觀察後,肯定了該銀行傑出的風險管理。個人認為恒生在中港銀行業中獨享達1.9倍的PB,也是因為這個道理(恒生面對的監管風險不大,因為該行為了管理這風險而損失的收入大得和被直接罰錢沒兩樣)。1.9的PB貴不貴?恒生該值1.7x,1.8x還是1.9x?我不知道,但如果你單純因為內銀/匯豐PB低於1就認定它們比恒生便宜,可能是你對銀行業的理解比市場共識更深更透徹,也有可能是你根本不知道自己在面對什麼風險。

至於安全邊際呢?不是PB<1就會產生股價底部嗎?安全邊際的應用是「買入的價值低於其實際價值」,實際價值和會計上的賬面價值是天淵之別,因此以後者計算的PB意義也不大。今天巴群重倉的可口可樂,Wells Fargo,甚至早年引起市場爭議的天價Heinz收購,均以同業溢價交易,麥記、Moody's和AE什麼時候PB會低於1?既要管治優良,又要有業務護城河,更要以折讓出售,在市況中立的情況下,邊有咁大隻蛤乸隨街跳? 引用張化橋對Pro.Prem Jain的著作《Buffett Beyond Value》的見解

"人們把投資者分成截然不同的兩大派別:價值派和增長派。這是很錯誤的。 Jain教授認為,巴菲特既是增長派又是價值派,但首先是增長派。他還認為,當你發現一家公司很進取,正派,前景好,公司的利潤會高速增長好些年的話,你千萬不要用傳統的估值方法去捆住你的手腳。今天看起來很貴的股票,過兩年就顯得很便宜,而且你似乎永遠買不到它,因為它的股價不斷創新高,似乎永遠很貴。分析這種高增長的公司必須靠大智慧和高瞻遠矚,而判斷大多數其它公司(以及做純粹價值派的投資),不需要太多的智慧,誰都能夠計算市盈率,市淨率,等等。巴菲特說,利潤高增長是價值投資的核心因子之一。沒有增長,一個股票的價值會大打折扣。說到投資的安全性,他認為,利潤高增長是最大的安全。進攻是最有效的防禦。
  Jain教授問讀者一個問題,在1980到1990年的十年,麥當勞的股票升值了6倍。你有沒有膽識買入麥當勞的“昂貴的”股票,賺取後來的7倍?巴菲特有。他看中的是高增長和管理團隊。可惜,他也不是神仙。他後來承認他在1998年賣出麥當勞的股票是一個巨大錯誤。"


總括來說,用40x的價錢買價值60x的facebook是價值投資,反過來說用6x買只值5x的股票則是愚蠢的行為。投資任何風險類別的資產也有機會賺錢和虧損,買購低中高估值的股票都能賺錢,但是搞不清楚資產本身的定位和投資的原因往往是失敗的開端。因此,如果你在不考慮個別公司的實際經營情況下單純以低估值作投資方針,那你的投資回報有機會跟盲目高追的那一群一樣糟糕。

2 則留言:

  1. tam兄十分出色的一篇文章. 最後也說出重點. 投資要知道自己在做什麼.

    我個人什少買增長股, 因為知道自己對此類優秀公司將來的成長性很難判斷. 當然, 買平股也試過踩地雷, 投資股票永遠都需要學習, 真的不容易.

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    1. Joesph兄見笑:D

      事實上我自己的增長型股票也不多, 我的策略是沿用BGC model, 從cash cow中得到足夠現金後再把這些資金投資進stars
      如足球一樣, 佈陣可隨戰術改變,沒有絕對的對錯, 但摸情球員的能力和特色是必要的, 例如說後防一定要穩, 不幸地被大量投資者當成後防的銀行業本來就是一個容易甩碌的行業, 真正穩如泰山的公司卻沒有上場的空間

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