2016年6月10日 星期五

領展與置富—本地民生REIT入門分析

估值

*領展之現價已除去末期息

相比領展,置富的NAV折讓高17%,雖然兩者的報表日期不一樣(領展是16年3月, 置富是15年12月),但很明顯地領展的股價呈同業溢價。

收入
在過往一年,置富的租金增長略勝領展,主要是因為成功的資產置換策略為公司貢獻約7500萬的租金增幅,筆者估算內生增長約為7.6%;而領展於16年購入的兩個內地項目帶來4.21億租金,內生增長約為7.8%,年頭以35億購入的觀塘地皮預計將於2020年才會開始貢獻收入。

兩者在租金回率方面並沒有明顯的差異,在這情況下實際租金取決於資產價格。在回報率相約的情況下,升值潛力較大的一方將跑贏。根據最新年報上的估值,過往一年領展的估值升幅更高。

其中一個原因是領展更積極地出售升值潛力不大的物業。此外,兩者在資產提升的力度有所不同。領展手持大量當年自房署購得的屋村商場資產,這些商場本來就不是以盈利為前題,因此利用率低下。上市數年後,這些商場的初步重整已大致完成,使仍留有大量提升空間。

如REIT管理者的策略就像一般投資者般hold and lease,那麼物業的價值和租值只能隨市況上升與下跌,資產管理卻能主動為物業創造額外的價值,使其在升市時有上升動力更高,跌時的抗跌力更強。

置富的資產提升項目,主要以中小型項目為主,因此預期回報率比領展高,但總體來說領展的資產提升更為積極,帶來的收入也更高(見上表項目E)。

領展手上的在建資產提升項目總值11億(其中7.5億於16年底完成),審批和規畫中的項目達21億;相比之下置富的下一輪主要增值項目為置富嘉湖銀座,投資回報率目標為10%至15%,或歷時2至3年,完成後才會進行其他資產增值,可見領展在未來數年間仍會保持價值創造上的優勢。同樣的資產在領展手上有更大的升值空間,不難想像為什麼市場會給予領展一定的估值溢價。

債務結構比較
領展的信用評級是A2,為新鴻基(A1)以外評級最高的本地地產商。另一方面,置富的債務組合年期較短並有著更高的浮息券務比例,因此該公司更能受益於超低息環境,以比領展更低的實際借貸成本進行融資。可是,這兩點均意味著置富比領展更早受到加息的影響,再加上置富的負債比率更高,如果在未來數年加息步伐快於預期,對置富的負面影響更大。

另一方面,本地上市的REIT的法定資產負債比率上限為35%,保守點以25%計算,領展還有130億的融資空間以支持收購或資產提升項目,相反置富加大融資額的空間不大,甚至需要減債。

但需要注意的是,因為內地項目的風險,S&P把領展的前景定為負面,有一定的下調風險。


物業組合管理
上表綜合了兩家REIT從2015年頭至今的收購和出售資產項目,從中不難看到兩者在策略上的差異。


置富的策略簡單直接,就是透過商場資產的置換提升收益率,從而提高每股分派,但收購的目標仍然是一直以來的主打—民生商場,因此其策略相對地清晰和穩定。


領展的策略則較為複雜,如該公司說:「建基於我們物業組合的抗逆力,我們專注尋找機會投資於日後具有高增長潛力的大眾市場零售物業,以及位於香港及中國內地一線城市核心商業中心區的優質甲級辦公室物業。這將涉及審慎的盡職調,查及有嚴謹的交易結構,以達致更佳之長遠回報。」
事實上,在企業策略學上最經典的模式為先從現金牛資產中確立穩定的資金流,再把穩定的資金投放到較高風險的行業中以圖獲得較高的潛在回報。這正是領展目前的發展方向。
領展的管理層曾表示該公司的目標是發展成世界第一級的房地基公司,可見咬著cash cow吃老本自然不是他們的風格。因此公司不熱衷於持有提升空間不大的商場資產。這也是領展與置富在投資主題上最大的分別之一,對置富來說,風險較高的項目會由母公司長實執行,它在集團中的角色就是提供穩定現金流;而領展則是在同一平台下執行兩種投資風格。


但另一方面,雖說領展的收購行動是為了更主動地創造長遠價值,但這些收購會不會離公司本身的能力圈太遠?事實上市場對公司進軍內地表示憂慮,認為內地項目較高的風險溢價會影響公司整體的估值。我認為公司管理層不可能預計不到這些市場反應,最有可能的合理解釋是:在本地民生商場分部中已找不到具吸引力的項目,迫使公司必需接納其他物業項目。
一般來說,股票回購釋放正面訊息,因為當股價低於資產實際價值才能把回購行為正當化。然而領展的回購行動卻有能一種解讀方式。從回購的時機和金額可以看到,公司明顯地是把出售商場回籠的資金用作回購。這表示什麼?
第一,這證明了這些商場的回報率連公司的股本成本也cover不到。
第二,這同時說明了公司找不到合適的項目進行再投資。
從領展的收購行動可以看到,該公司認為在本地民生市場的發展空間越來越小。如果領展是對的,那也意味著置富的發展空間也不大。


領展在香港的商場資產基本上是一色一樣,但公司在內地物業和本地商廈的投資策略卻是走明顯的差異化路線。
旗下上海企業天地1號和2號寫字樓為上海蒲東西兩岸唯一的低密度甲級辦公室項目,在上海也大概找不到別的土地去發展類似的項目,因此可謂一鋪難求,也是不喜愛摩天大樓的企業(如矽谷企業)在上海設立分部的最佳選擇;而北京歐美匯商場則為於「中國矽谷」中關村的核心,吸納鄰近數家大學(包括清華北大)與科技園的人流,是該地段的旺場。
兩者的預期租金回報分別為5%和3.3%,低於現時的平均回報率。另外兩物業之最新估值為111億,較購買時約112億之估值為低,估計是受到人民幣下跌的影響。


旺角工貿署大樓項目無疑也屬黃金地段,以成交價計算,呎價20,789元,刷新九龍工商廈記錄,領展將另花費4億作翻新,工程為期18個月,業界估計項目租金回報率約4厘,比領展現時的項目租金回報率低,此外觀塘鴻業街商業地也是以破記錄價購入,可見公司的策略著重於長期的增值能力而非立竿見影的分派提升。


無論如何,為了舒緩市場憂慮,領展決定為內地投資比例設上限,為資產總值的12.5%,而寫字樓投資也設下相同的上限。換言之以目前資產總體來說,內地物業的收購空間為90億。


總結
  1. 市場給予領展的溢價,部分來自領匯旗下物業更大的升值潛力及收購空間,帶動更強的租金增長,從以上分析來看,這觀點不無道理。作為參考,市場預料在2017年領展的DPU升幅達7~11%,而置富只有低數單位。投資者也需注意置富對利率上升的敏感度較高。


  1. 領匯的策略比置富進取,相對地置富的定位較為明確,甚少作出令市場爭議的舉動。然而從領匯的舉動所發出的訊息來看,民生商場後市並不太樂觀。


  1. 雖同為以民生商場為主力的REIT,執行能力也屬本地REIT中最強(最弱的大概是越秀......),但兩者投資主題有所不同,如果你尋找的是較為穩定的現金收益,置富是較佳的選擇;領展則是相對地進取,但需要更長時間才能體現投資的成效。

34 則留言:

  1. 很全面的比較. 肯定是我看過的reit比較中, 最好的一個. tam 兄說得很對, 置富是十分穩定的. 在穩定性上沒什麼弱點的. 我覺得.

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    1. 最大的下行風險大概就是宏觀經濟
      但說真的置富的商場顧客都是私樓的住戶,都是些有一定收入的人
      要令他們節衣縮食大概只有崩盤性的經濟下滑
      所以是的,我認為置富非常穩

      可是維持雙位數的股息增幅會非常非常困難,要做好這思想準備

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  2. 謝謝分析, 領展同置富正是小弟重倉股, 置富發展只局限於香港是我最為憂慮的地方...反而領展勇敢闖出去我會較安心

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    1. 別客氣:D
      個人認為港股是很保守的市場, 公司一旦脫離舒適圈就很容易受到市場質疑, 領展公佈進軍內地後的一段股價低迷正是受此所害, 但如果相信領匯管理層的能力, 那麼這就是一個和市場對賭的好機會

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  3. 報到先。Tam兄很全面的分析, 老散我很懷疑你是正職分析員。

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    1. hi散戶兄! 我算係投資界邊緣人
      何德何能做正職分析員
      ʘᗜʘ

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  4. tam兄:

    的確是好文!

    這麼多隻 REITs ,tam兄最「喜歡」那一隻?

    我買的時候,陽光房產信託(0435) 價錢最靚仔,所以買得最多。 不過tam兄都知,我最後連息率看似最不吸引的領展(0823) 最買埋,除了酒店,一套買曬 ( 不過最近放棄了匯賢 )。

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    1. hi冰兄!

      基本上資產過於集中既我都唔會考慮, 所以冠君,春泉同匯賢都out

      酒店業既話,相關REIT唔見得有好大既增值能力,換言之都係賭零售/旅遊業前景, 咁既話直接買零售/旅遊股會唔會更直接? 所以兩家酒店REIT out

      越秀係IFC收購上有搵股東笨記錄,所以out

      sort剩置富,泓富,領展同陽光
      我會首選領展同置富, 基於自己係民生市場上相對地有資訊優勢, 亦可更準備地對沖生活開支通賬


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    2. tam兄現在持有領展和置富嗎? 早前沒有注意tam兄買了什麼。

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    3. 兩者都有,領展還在月供

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    4. 冠君宜家個負債比率得番20%,如果肯買多幾個同朗豪坊一樣級數的物業係可以考慮的。

      個人認為,823一見4厘就可以買

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  5. tam 兄點睇而家REITS 普遍股價都創新高? 其實就咁睇D 業績同息率都仲係好靚仔, 但係隻隻都創新高有時都有D 卻步, 如果而家諗住再加碼會唔會買地產股優勝D?

    THX THX

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    1. 其實唔止REIT,業績穩定既公司普遍都破頂,個人認為原因如下
      1) 加息進序已慢於預期
      2) 環球經濟不明朗持績, risk spread進一步擴大, 令業務透明度高, 前景較明朗既公司在估值上得到巨大優勢
      第1點是短期因素,但第2點卻是主導未來兩三的氣氛,因此個人認為cheap股越cheap,貴股越貴會是新常態
      對於823這類高質素的公司,我自己是放棄了market timing,以月供放棄儲貨

      地產商我不熟,問番冰兄好d XD

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    2. 岩岩先見到原來TAM 兄差D D 90後咁年輕, 有咁GE 分析功力真的利害!

      完全認同, 我覺得而家大陸同香港人己經唔嚇得, 未來趨勢一定應該會係穩中求勝的投資物

      THX, 我都會考慮用月供方法草貨 :)

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    3. 人窮唯有自己諗辦法Q_Q

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  6. 正,誠意至謝tam1234hk,很有心機的分析文,對於我此等見LINK文章就2眼發光的人,如獲至寶,會推薦此文给網友

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    1. http://link823.blogspot.hk/2016/06/blog-post_13.html

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    2. 多謝link仔! 同你呢個領展專家比, 我既分析顯得好小兒料

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    3. Tam兄過獎,其實我只係將領展雜項炒埋一碟大集匯矣

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  7. 置富而家做緊嘅AEI有和富薈,唔係只係置富嘉湖

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    1. hi追影族
      感謝資訊! 但我係今年同舊年年報,新聞都見唔到, 是16年展開的新工程嗎?

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  8. 香港reit 借貸上限好似係45%, 新加坡先係35%

    置富都無咩收購目標可以收購, 長實商場都賣得7788, 而且工商物業同內地物業又有同系其他兩隻reit 做緊, 除非可以係街外搵到其他收購機會

    反而陽光應該有唔少收購機會, 但之前陽光收購友邦九龍金融中心被股東否決, 其實有無人知點解會被否決呢? Reits 都應該要搵機會收購, 業績有增長先會股息有多D增長空間

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    1. Alex兄說得正確! 香港上市的REITs的法定資產負債比率上限為45%。

      新加坡之前修已經改 also 45%。 不同的是有一些 criteria ,可以 more than 45%。 但市場人士 usually treat 新加坡 REITs as 45%。

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    2. 之前見過長實個網好像仲有好多物業, 不過吾知第時會注落邊隻REITS 度?
      無增長真係我最憂慮的地方, 香港就係咁大, 玩都識飛都有個普, 加上整體經濟同樓市向緊下...有D 擔心...

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    3. 陽光收購友邦九龍金融中心被股東否決係因為想配股($3.9/share)+借貸黎收購,雖然DPU accretive,但基金唔濟。據報道,佢地應該係唔想低過NAV增發,攤薄NAV/share,而且陽光gearing低,大可全借貸收購。

      估計四叔係想增持一D陽光,先整個比較怪既deal. Vote down左之後,公司都廢事改terms再投...

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  9. 第一,這證明了這些商場的回報率連公司的股本成本也cover不到。
    第二,這同時說明了公司找不到合適的項目進行再投資。
    從領展的回購行動可以看到,該公司認為在本地民生市場的發展空間越來越小。
    --- 個人認為係本地發展商this moment 還是不願以合理價放售零售物業,多於民生市場空間飽和

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    1. 我認為這兩點沒有衝突,正如街鋪租金整體下跌,然而優質鋪位依然有價無市,一鋪難求
      差的不能買,好的買不下去, 正正是投資機會越來越小的體現
      要是去到好鋪也要大割引的地步,那領展自身也要仆直了

      無論如何, 如果領展在民生商場以外的發展得當,這應該是個賣點,而不是風險

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  10. 778 出左業績後, 忍唔住買埋了...

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  11. 好文好文﹗
    置富其實都有幾個好有潛質的商場,我會選擇置富多於領匯呀﹗

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    1. hi三文:
      多謝!
      論商場質素同公司執行能力, 兩家都是本地REIT中頂尖的, 最近778的業績也符合預期, 是十分穩建的投資選擇

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