2016年7月1日 星期五

互太紡織(1382)與申洲國際(2313)-逆水行舟,不進則退

在上年8月人民幣改革後,人民幣走勢疲軟,而英磅和歐羅也因為英國脫歐而大幅下滑。在這些動盪事件持續發生的前題下,如何管理投資組合的外匯風險成了投資者的必修課題。傳統避險貨幣如日元和美元持續強勢,對本地股票投資者來說,投資美元業務較大的香港上市公司成了最簡單直接的對沖方式。紡織公司作為典型的出口股,普遍擁有較高的美元業務比例,而互太紡織(1382)亦因為過往穩定的收入和慷慨的派息成了散戶的寵兒。筆者對比互太和同業申洲國際(2313)的業務發展,認為後者前景更好。

在過去數年間,成衣行業內不同分部的走勢有明顯分歧,例如運動服裝(包括運動鞋)增長強勁,休閒衣服中規中舉,而休閒鞋類則為重災區(詳請參考百麗和九興慘烈的股價表現)。這是典型的「機會與風險同在」的市場,管理層該做的,就是增強企業的靈活性,讓公司能隨時準備拓展上升的行業,減低對下行分部的依賴。簡單來說,基於以上行業狀況,一個理性的分析者自然希望公司能打入運動服市場,或至少擁有隨時能打入該市場的能力。
相對休閒服說來,運動服裝的技術含量較高。前者基本上以綿作為主要材料,後者卻大量使用合成物料(特別是化纖材料),除了有一定技術門檻外,每一家客戶所使用的配方也有所不同,也需要時常與客戶共同研發新的物材以改善產品的競爭力。換言之,要打入運動服的供應鏈,必須投放大量資源作研發和添置機械,更重要是的,客戶要求的不止是一個代工商,而是一個共同研發的合作對象,一個真正的「方案」供應商,像Nike和Adidas走在最前的公司,理所當然地希望合作對象具備頂級的研發和執行力。
無可置疑,申洲國際(2313)是這方面較為成功的例子,該公司是中國最大的紡織業OEM, 也是Nike最新物料「Flyknit」的供應商。該物料採用一針到底的技術 ,不但減低了生產過程中的物料浪費,也增強了鞋的透氣性。一雙以Flyknit製作的跑鞋至少也得花上千元,不難想像這是極高毛利率的產品。申洲與台商豐泰(9910)均有參與研發。
申洲現為Flyknit物料的最大供應商,佔Nike編織鞋面的供應約75% (即5%營業額)。該業務可謂「做到唔停手」,手上1500台機器滿產能生產,預期16年再添置500台,並預期該業務在在16/17年增長80/50%。另外該物料是以電腦編程的方式作機械生產,所需勞動力更少,邊際成本更低,也因為申洲與Nike已建立高層次的合作關係,前者的訂單更具保障,根據KGI的報告,Nike已提早與申洲展開2017年的產能談判,希望申洲能為其加開30%的產能(Nike是申洲第一大客戶,佔其收入約30%)。
申洲的垂直整合模式,能有效減低製造時間,更受巨無霸級客戶喜愛。而且建基於前期的積極投入,申洲在運動服裝業務如魚得水,貢獻該公司60%的收入(另外65%的產品以合成物料製造),該分部的增長前景和毛利率也更為樂觀。更重要的是,公司直接參與新物料的研發,而且市面上擁有同級研發能力和產能競爭對手不多,雖然紡織業先天就是個競爭激烈的行業,但申洲仍能挖出一條護城河(而巴菲特的教導是:投資擁有護城河的公司,而不是期望被擋在外的公司能攻進別人的城池。)另外值得一提的是,申洲本來就是以運動服起家的,但該公司在過往十年間,已成功發展出休閒和內衣業務,減低訂單過度集中的風險。

                                                               資料來源:京華山一

反過來說,以休閒服和功能服裝為主打的互太,有望打進體育服的市場嗎?筆者認為不容樂觀。互太雖得到Under Armour、 Pink、Nike等運動服裝品牌的訂單,但其數量遠未足以舒緩休閒服裝市場的困局(互太主要客戶: Uniqlo 48%, Victoria Secret 10%, Wal-mart 5-6%, Target 4-5% and Kohl's ~4%)。另一方面,同一分部內不同產品的盈利能力也有重大分別,互太雖在合成物料上,比其他競爭對手仍具備一定的比較優勢,但在如Flyknit之類的高端物料上,仍難以與申洲競爭。

但說到這裡,也得為互太辯護一下,公司自身擅長的休閒和功能服裝(如Uniqlo Heatech)仍做得非常好,而事實上Uniqlo的情況沒有那麼差,來年仍預期訂單會有雙位數增長(真正差的其實是美國零售業,Targer、Macy和Kohl's都在cut單),越南新廠的進程比預期慢,但最終仍會貢獻利潤,加上市場人民幣持續疲弱,因此公司仍會錄得增長,而且財務報表強勁,也稱得上是好公司。但可以肯定的是面對的壓力一定比申洲大,無論是股東還是管理層,仍要為天氣變暖(互太是Heatech的主要供應商),棉價波動,客戶cut單,ASP下降等不可逆因素困擾。相比之下,申洲的運動服業務雖然已經十分龐大,但仍在提速階段。

「把股票當成生意來看」是很多人的投資格言。要實踐這點,筆者認為必先要認清做生意是「逆水行舟,不進則退」。House Stark的家族格言「Winter is coming」適用於任何行業。縱觀其他製造行業的龍頭公司,如瑞聲、創科、大立光等,均沒有於舒適圈止步,而是利用自身的優勢去開發新的市場,繼而得以保持優勢,要是瑞聲今天仍是只做聲學產品,股價大概只有現在的一半。

總括而言,由於行業走勢已出現改變,而申洲已是萬事俱備,因此筆者認為申洲有較大機會成為洗牌後的贏家。

20 則留言:

  1. 謝謝Tam兄的分享!衣服類股我一直冇沾手的~

    惟我朋友在香港的Adidas工作,近一年内已大型裁員數次,至於Nike的情況我則唔清楚了。

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    1. Cherry:
      一般來說, 因為資訊面的弱勢, 對散戶來說這類公司的確不易入手, 正因如此, 選擇已成功殺出重圍的公司才是省時省力的做法

      以業績來說, Nike和Adidas在最近一季分別錄得5%/17%的同比升幅, 前者低於預期, 但整體情況依然比大部分服裝品牌好得多
      香港的話,可能跟整體旅遊人數有所下降有關,以greater china來看,兩家公司的增長都非常亮眼 (歐舒丹的業績也出現同樣情況)

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  2. tam 兄所有股票分析的文章也十分出色. 我買股沒有tam兄研究行業細節這樣仔細和具體. 直接點說, 其實就是對行業前景或細節沒有完全了解. (事實上, 個人認為, 普通一個散戶, 的確是很難熟悉很多不同行業的細節), 所以我選擇了比較diversified的買股方法. 一籃子方式買入不同行業的股票. 選股的方針或會慢慢在blog中寫出來, 暫時不知道有沒有做錯, 需要多2-3年時間去証實方法有沒有錯. 但我選股方法比較接近joel greenblatt或walter schloss. (tam兄的選股應比較接受peter lynch一派)

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    1. Joseph兄見笑!
      Lynch既箸作的確係令我對投資產生興趣既契機(當時行書局見到one up on wall street, 以為作者係任志剛......)
      其實眾多投資大師既同共之處都係長期持有優質股票, 但東施效顰既結果可以係一廂情願地長期持有次貨,浪費十年八載的光陰, 某程度上比短炒輸身家更大劑
      而合理投資vs同股票談戀愛之間既分別,往往就係分析, 所以如果唔係對公司有一定程度了解, 我好難說明自己買一隻股票

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    2. tam兄做投資相關的工作嗎?

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  3. Tam兄對2313行業的資料,比公司的年報更詳盡。看過幾份Broker research,大都表示公司的研發能力強,但作為行外人我還沒有足夠知識搞清楚公司的產品。不過,申洲是一隻我很後悔沽了但一直沒法買回的股票。

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    1. 散戶兄:
      如上面提到既flyknit,其實2012年已經有,係當時了解到申洲技術優勢,或了解flyknit潛力而有留意到申洲既人,已經唔知賺左幾多個開
      作為冇資訊優勢既老散,呢d錢唔易賺, 但正因如此, 已被證明既公司通常係贏面較大既投資
      我自己第一次留意申洲係20蚊左右,睇住佢一倍簡想死, 但既然分析顯示仍有增長空間, 貴都冇辦法T___T
      另一方面,我都同意athleisure係中產圈子入面一個快速冒起既style,近年做運動既人真係多左好多, 但要我係nike/adidas入面選我又頭痕,倒不如買隻兩家茶飯既申洲

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  4. 互太我一路都唔敢買係因為佢成日派息超過100%, 即係燒老本, 又太單靠uniqlo, 個人對D 派息超過100%的公司好有戒心....

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    1. 考慮到互太成手都係cash,其實佢絕對有條件一次過以特別息既方式派發,但佢鐘意攤開黎派係佢既選擇
      問題係, 申洲早年又供股又CB黎搞發展, 申洲本身財力都強, 都要班咁多資金, 但同期互太可以淡定到拎番d錢出黎派?真係咁唔憂做?
      我諗早期投入既分別, 而家已經反映左係兩家公司既前景上

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  5. tam兄的分析簡單易明,初入股場的我,最喜歡暸解各行各業的細節。
    唔知tam兄對智能家居方面有冇研究,如果有機會,希望tam兄可以分享一下。

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    1. hi lee兄
      呢個行業尚在初期發展階段, 我諗未有公司真係建立起一個穩定既profit model(而且我自己都未接觸過d產品,講唔出係咪真係有需求),所以我未開始留意


      同埋我諗呢類產品有d似wearable/360鏡頭之類既科技產物, 好難有一間公司會穩佔一個領導性地位, ie Fitbit/Gopro呢類龍頭都可以無啦啦仆左係到
      所以初步印象上, 如果真係要買呢個concept, 供應商會比下游公司容易處理, 以港股黎計, 我剩係知東江(2283)有智能家居既注塑業務,客戶係google旗下既Nest

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  6. 多謝tam兄對1382 2313既分析見解
    本人都有1382 主要因為作風穩定 派息慷概 適合保守之人
    1382既保守策略大概都同管理層(~65)及創辦人(80)年齡有關
    岩岩睇下2313年報 數據非常詳盡(相比於1382) 而且主席當打之年(56)
    而且勇於嘗試 的確技術走在其他人前面
    希望有跳樓價格 我會買入一注
    多謝推介

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    1. ken兄:
      可能最近睇得game of thrones多,諗野比較極端, 硬係覺得某d行業either you win or die
      互太既穩在於財政, 但基於紡織業先天競爭激烈, 講到業務上係咪真係「穩」,我就有d猶豫

      anyway最好唔好跳樓價,我冇錢溝Q_Q

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  7. 多謝tam兄詳細分析,睇完要諗清諗楚點處理手上既互太

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  8. 請問tam兄從何途徑得知誰是申洲及互太的主要客戶和他們所佔百分比,及兩間公司供應了甚麼產品(例如互太供應heattech)?

    我留意開互太,但年報睇唔到這些資料,剛剛好快睇申洲的半年業績亦唔覺有。兩間公司的網頁又係無咩料到,申洲那個更像是幾年無更新。

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    1. hi 半桶水爸爸
      是從大行報告中得知的

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    2. 原來係咁,這些資料一般散戶真係無從得知

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