2016年8月20日 星期六

股息討論

無論在學術還是實戰的角度上,股息一向是個有趣的命題,筆者也是兩篇股息理論作開博文章(其實本來是有vol.3,但有些事實還沒想得通,所以放棄了)。巴黎兄發表了《股息多小無関係的謬論(三)- 談Owners Earning》一文,筆者希望在該文的基礎上,解釋一些之前沒觸及的想法以供作討論之用。


巴黎兄大致上認為錢在股東手上比較好,因為「恆生指數或SP500等的公司長期證明,保留盈利並沒有賺到它們數學計算的增長率。」


事實上,眾多學術研究和市場觀察證明這理論大致上成立的,這源於股東和公司管理者之間的利益衝突—你可以把公司高管想像成基金經理,他們的收入取決於旗下管理資產金額,這讓公司高管產生了儘可能讓資產和資金留在公司的動機,要是市場上沒有合適的再投資項目,那管理層大多會向「多元化」的方面走,而事實證明這些舉動很多時不是「diversification」,而是「diworsification」(Peter Lynch自創英語,可以繹為「多元惡化」),因為這讓公司走進自己不熟悉的領域,也讓公司失了重心,在絕大部分情況下會損害股東的利益,因此合理的派息能減少公司管理層做傻事的機會。而基於規模經濟等因素,要一家大型公司持續尋找高ROE的項目並非易事。


因此在股息基礎理論vol.1中,筆者提及:
「派息第一個增值之處,就是把效率低的資金返回給股東,降低資金成本。」


但故事並不在此結束。引用巴黎兄博文的例子,A和B的公司股東在第一年過後,分別會得到總值102+5 = 107 和 107+0 = 107的資產(公司資本 + 股東手持現金 = 總資產)。巴黎兄假設留在B公司的$2保留溢利並不會產生任何再投資回報,因此攤薄公司的ROE。
縱使這假設並不現實,但基於再投資回報效率較低的一般化分析,結論的方向大致正確。問題是作為投資者,從AB兩家公司手上分別取得的$5/$7股息也是你的資產,是你在考慮投資效率時因素之一,換言之,你必需思考拿著這些錢可以做什麼。


容我修改一下巴黎兄的例子,假設A公司的保留溢利的ROE由7%下降至5%,而AB公司的投資者均不會使用股息進行再投資,那麼第一年過後,AB公司的投資者的總資產回報率事實上是6.64% vs 6.54%,因為B公司的股東有更多的資金閒置著,A公司的保留溢利至少還有收入,久而久之,A君將得到更高的總資產。反過來說,如果雙方均會進行股息再投資,而投資者能為手上股息找到ROE高於5%的項目,那麼B君將會得到更高的整體回報。


由此可見,即使公司利用保留溢利進行再投資有機會拉低整體ROE(但必需注意,越做越好的公司還是有的,如下面提到的FB),但只要該公司仍是相同風險系數下的首選,理性的投資者到頭來也只會把股息再投資回公司,結果和不派息沒有任何分別,例如說要是FB突然發神經派個10%yield的股息給我,我在市場上也找不到更好的選擇,到頭來只會用來買更多的FB。而且FB需要預留大量資金進行收購,而這些收購往往能產生協同效應(例如instrgarm就是非常成功的例子) ,甚至推高ROE,因為投資人不會介意此等公司手持大量資金,全因他們相信錢留在FB手上有更好的用途。高股息分派是否對投資者有利,部分取決於投資者能否在市場上找到更佳的再投資對象。也解釋了為何效率最高的一批公司能長期不派息,而管理層又沒被股東掉雞蛋,而Apple決定破天荒派息時,市場卻擔心起來。


另一方面,你能把事情反過來想:逆水行舟 ,不進則退, 基於什麼你認為公司在不進行溢利再投資的情況下能保住現有的ROE? 筆者在兩篇股息相關的博文中也提到,因為市場對派息記錄優良的公司存在偏好,這反而會讓公司為了取悅投資者,而把本應進行再投資的資本返還給股東。 Under-investment的情況在現實中的確存在。公司派息多於收入的行為是否正面因素,我認為要視情況而定,舉例而言,要是競爭對手找到一些很好的投資項目,而你卻把所有錢用作分派,我很難把後者視作正面因素。


總括而言,要是有兩家互太,業績一模一樣,只是一家會把不用的資金返還股東,另一家絕不派息,把錢留在公司煲醋,那前者鐵定是比較好。但要是把互太和其他公司比較,單純因為前者派息慷慨就認定投資偵值較高,我不敢苟同。經濟不規模的公司佔大多數,但越做越強的公司的確存在,所以不是純粹派得多就是好那麼簡單,而尋找高效的公司,不正是對公司進行深入研究的初衷嗎?



另一方面,巴黎兄對於replacement cost概念的分析,我也有一些想法,這要花點篇幅解釋。


所謂資本開支(capex),可以分為: 1)維持現有生產能力的開支(ie更替費用),2)搞擴張的開支


事實上,折舊(depreciation)和資本開支是個一體兩面的概念。
假設一機器價值$10,可用五年,而五年後因通賬關係,同一model將索價$12。


為什麼要做折舊?因為你把$10的機器買下來,理論上它還是值$10,你花了$10,只是把錢轉移成別的資產,當中沒有價值上的損耗,所以不牽涉費用。從經濟角度上,當你真正使用那機器,令其價值衰減,年紀大開始機器壞,才會產生開支(減值則是同一原則下的另一體現,在此不作詳述),因此在機器能用5年的情況下,每年的折舊費用自然是$2,而在5年後買的那台$12的,折舊將提升至$2.4。



在不考慮折現因素下,兩者的10年總開支都是$22,只是一個從現金流,另一個從會計利潤角度看問題。


從分析師的角度來說,折舊的不友善之不處在於因為會計準則的關係,折舊的方式極為僵化,並不能真正顯示固定資產的實際使用情況,假設一家公司的固定資產的標準折舊因子是五年,事實上機器很可能用個三年就壞了,也有可能能用個六七年,說不準。用三年壞的情況你會做impairment,問題還不大,但在用七年的情況下,你的假設仍是機器能用五年。


所謂自由現金流(FCF)的做法,就是把故事從利潤角度轉換成現金角度重新演繹,把經營溢利中非現金的因素完全去除,再減去當年支本開支,從而得到公司當年在業務上實際取得的現金。要是那機器只能用三年,那就會在yr3的FCF分析中體現,要是能用七年,那這outflow將會延到yr7年後,非常簡單直接。


巴黎兄說:「舉一個例,一部機器十萬元買回來,十年後total loss全報銷要換,每年的費用並不是現在流行一萬元算法。若十年後買一台新機是20萬元,現時每年就要費用二萬, 增加一倍才對。」


問題是,既然機器的價格會上升,那麼你也不該假設你的產品價格在將來會一成不變,例如說互太把生產轉移到越南,自然預期能減低生產成本,提高毛利率,把蓋新廠前的毛利率和蓋廠產生的資本開支比較,有什麼意義?用現時的利潤比較將來的開支,是不合理的做法。要是港鐵旗下一公里鐵路能帶來$10收益,現在要蓋一條一公里的新路,10年後落成,那資本效率是多少?因為可_可_機制的存在,你總不能拿$10這當年數字來估算。同樣道理,要是你嫁女跟親家談婚禮開支,也不會要求對方折現將來潛在離婚更替老公的費用。


正確的做法,是製作一個全面的DCF模型,把未來的收入和未來的資本開支比較,然後折現。這是管理會計(management accounting)而不是財務會計(financal accounting)的領域,因此公司的財務報表自然不會顯示這些東西(事實上公司的budgeting是機密資料,要殺頭的那種),另一方面卻是財務分析師們一直在做,你每天在AAstock看到的那些大行目標價,部分是基於這個方式推算的,準不準是一回事,但鐵定不是什麼新鮮事情。


DCF模型大概是這樣子的:


另一方面,巴菲特認為FCF的問題是,第二部分的capex(即擴張的開支),容易因各種情況有所改變,也較難預測,因此他偏向忽略這一部分。只計算更替費用的特別版DCF,就是所謂的Owner's Earning。


巴菲特在1986發表這個概念時,用的是「average annual maintenance capital expenditures」請務記這個OE是FCF的延伸,仍然是以DCF的方式計算。例如說要把未來10年的OE折現,在原則上仍是把同期的經營現金流和更替費用對比,把不同時期的數字對比,絕不是巴菲特的原意。套用巴黎兄的例子並使用OE的計算方法,該公司的每支資本開支是20年內的平均值(ie 10萬+20萬 / 20年 = 1.5萬一年),而不是直接把10年後的更替費用 (ie 2萬一年)直接取代現時的capex。另一方面,當時美國公司並沒有cash flow statement的硬性公佈要求,因此投資者連capex的數字也拿不到,更替費用的數字就更不準,所以才會有averaging這個折衷方案,有學者認為在現時已不適用,這點見仁見智。我沒什麼想法,因為我自己根本就不用做modeling,老實說也不需要。


再說,巴黎兄提供的公式: 「EPS+-《淨更替費用》」減去了現金角度的更替費用,卻沒有先除去收入角度的折舊,是doube count了同一個的因素。因此如果用這角度評估公司,OE公式上,除去所有除非現金P/L項目的步驟不能省,而這些資料在財報上都能找到,我看不出省掉這些計算有什麼意義。


更重要的是,作為老散,為什麼要把事情搞得那麼複雜?更替的也好,擴張項目也,說穿了就是一投資項目,像申洲互太蓋越南廠房,北控水務蓋個新水廠,中國建築參與新PPP項目什麼的,全都有個內部回報率,管理層認為回報吸引才會去馬,你要了解的就是這評估這些項目的報率是否優於其他項目,然後評估公司的執行力,如結果是正面的,那麼把錢留在公司再投資當然是比作為股息更佳。

我不太認識永德佳的情況,但根據巴黎兄的描述,該公司說穿了就是投資效率不佳(不管是更替還是擴張的capex,都是用錢,錢用得差就是差),因此把這些低效資金返還,讓股東把錢投資在其他回報更高的投資項目,更符合股東的利益,但同一筆錢留在投資得當的公司內就不同說法了,像另一紡織同業申洲就有非常有效的擴張計劃和優秀的往績,數年前供股集資時,市場並沒有什麼異議,現在也證明了該筆資金的確是有其所得,為申洲在運動裝的霸主地位奠下基礎。

而資金的分配則是投資藝術的中藝術,也是巴菲特真正的神技—他喜愛私有化整家公司,然後視乎個別公司的發展情況,決定多出的資金應移到的系內的姐妹公司,還是留在本公司持續發展,以取得最高的資本效率,絕不是單純地命令子公司們有錢剩就交上來。


參考:
股息多小無関係的謬論(三)- 談Owners Earning by 巴黎的價值投資

股息基礎理論 vol.1 by 本blog

8 則留言:

  1. 謝謝Tam兄的詳盡解釋=) 無私分享,俾你一個讚!

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  2. Tam兄的投資理念得透徹。股票如果為收息, 何不買債券? 如果因為債息無增長所以投資會派息有機會增加的股票,這其實也是依靠管理層運用資金的能力, 分析的重點又回到了解公司如何發展,有何發展大計。Tam兄透徹的理念,讓人得益不少。

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    1. 散戶兄:
      同意, 相對於定息產品, 股本投資的重點本來就是增長, 錢滾錢的能力才是重點
      儘管這想法有點不科學, 但我大致上認為即使在不吸引的corporate action下仍能讓股東shut up的,通常都是最強的公司


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  3. 重點都係資金運用上. '公司全派息比公司只派部分息好'(假設公司其他條件相同), 根本是不合理(唔make sense), 如果公司全派息, 餘下可發展資金少了. 在重資本的行業, 明顯不是好事. 但有人可合理化, 再assume派息在自己手上可得到更高回報. (其次, 更implicitly assume公司的增長率, 在全派息情況下, 可保持不變, 完全唔make sense)

    對我而言, 穩定派息係檢視公司是否老千的重要因素而已. 不明有人可把'高息率股票一定比低息率股票好'視為真理.

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    1. Joesph兄:
      同意, 派息政策背後的訊息, 往往比派息本身更重要, 這也是要case by case地研究的原因

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