2016年10月7日 星期五

債券知識: 銀行債與銀行資本協定

美國政府向德銀開出140億美元天價和解費,鬧得滿城風雨,德銀股價曾下跌至20年低位,國際大型銀行的債券亦出現明顯震盪。筆者籍此機會,分享一下不同種類的銀行債券的基本知識。

前言
要明白市面上種類繁多的銀行債券產品,就先要對背後複雜的資本管理有所認識,還有監管機構的思維。

讓我們先看看一個相對簡單的資本結構,假設一家公司的資金完全自來股東股本和同一級別的債券。要是公司出現財政困難無法償還債息(甚至本金),那麼公司就會正式進入違約,公司就會嘗試進行債務重組,要是債主還是不服氣,就能入稟法院收公司皮,申請清盤變賣公司資產,然後按債權順序把清盤所得還給債權人。

但是,如果我們說的公司是一家舉足輕重的金融公司,例如國際銀行,等到公司宣佈破產時就已經對社會做成極大震盪(ie 試想像一下獅子銀行明天破產),因此在某些警號出現時,銀行就該做點事情,確保經營能力不會持續惡化,而監管機構所使用的其中一個指標,就是資本充足率 (Capital Adequacy Ratio)

要是資本充足率真的出現問題,怎麼辦?最正路的辦法,當然是配 /供股增大股本,或變賣風險資產以增強財務實力,但老實說,這些都是非常樣衰的做法,所以金融精英想出一個更好的方法 如其在沉船時讓所有人爭先恐後地搶救生艇,倒不如在船出現過重但還未沉末時,直接把一部人丟下海。

簡單點說,這些千奇百怪的債券產品的持有者,正是餵鯊魚的候選人。


不同級別的資本與相關債券
如你有留意銀行業的數據,你應該會看過CET1AT1T2之類的字眼。這些是不同資本級別的名稱,它們共同構成銀行的資本充足率,當它們低於某個比率, 就代表銀行的資本實力十分大獲。

一般公司發債,其債券的設計和債務結構基本上是按自身的融資計劃而定,但銀行發債,某程度上還需迎合監管機構的資本要求。 因此不同結構的債券產品,會用來補充不同級別的資本。

(註: 巴塞爾委員會對不同tier的資本和相關工具有非常詳細的解釋,筆者只說明比較重要的部分,詳請可按此參閱官方文件)

 下圖顯示將會對歐洲銀行實施的資本要求,由下往上看。
 
資料來源: 英倫銀行
 
CET1AT1都有個T1, T1指的是Tier 1 Capital。一般來說,看見Tier 1之類的字眼令人都會產生一種很優質的感覺。

對監管機構來說的確是這樣,但對投資者來說,這個T1代表第一級危險。When shit happensT1級別的資本是死得最快的一群。

CET1 (Common Equity Tier 1)指的是銀行最核心的資本。
概括點說,CET1的擁有者就是船長,沉船時要是船上還有別人,你唔好諗住有得走。
具體點說,就是公司股本的持有者,例如說大家都很熟識的普通股,還有相關的保留溢利之類的。中學課程也有教,當公司出事時,股票是最快變廢紙的(有多少人把這重點當成一回事則另當別論)

問題是,要提升CET1 ratio (CET1/ Risk-Weighted Assets),說穿了就是減低槓桿比率,對銀行的ROE會產生負面影響,大班們自然是萬般不願意,那麼該怎辦呢?阿!要不我們搞些平時不是CET1,但危機出現時卻變成T1的東西?這就是AT1 (Additional Tier 1)資本。

顧名思義,AT1就是在特定情況下會變成Tier 1資本,AT1類別的債券產品的共同特質是:
1) 都是永續後償債(subordinated ranking & perpetual)
2) 派息與否由銀行全權決定,所以不派息的話也不算違約
3) 都帶有彌補虧損(loss absorption)的性質

(1)(2)都很容易明白,(3)則是投資者需要非常注意的地方。

這個所謂 「彌補」虧損不是銀行彌補你的虧損,而是正好相反,本應是收數佬的你要幫助銀行一起挨棍。所以一般債券只有在公司正式違約時,債主才有機會產生債息或名義本金上的損失,但如果是AT1的債券,只要觸發bail-in event,即使銀行還未進入違約,債權人也會遭受損失。
(在此「bail-in event」指的是CET1 ratio跌至某個百份比。)

這個loss absorption主要以兩種形式實現。

第一種比較坦盪盪,就是本金的write-off,即銀行不用再履行償還該筆債款的義務。如之前所說,船好像有點重?直接丟你下海。視乎個別債券的條款,有時會永久write-off,有時會在銀行經營改善時write up回來。

第二種是CoCo(Contingent Convertible Bonds),筆者認為這是廿一世紀最具幽默感的金融創新。試想像一下沉船時最怕什麼?就是乘客太多,而救生艇太少,要推人下海我又於心不忍,怎麼辦?倒不如在危急時把乘客任命為船長,讓他們一起變成最後上艇的一群,係咪好有創意?

Bail-in時,coco就會強制以既定價格轉換成該銀行的普通股,換言之把你由債主變成債仔。往好方向想,相比起本金永久write-offAT1債,拿了股票至少還有仇報,但可以肯定的是,轉換當刻的股票一定是以接近廢紙價交易。君子復仇,十年未晚,你慢慢坐。

至於T2的債券產品,原理上和AT1一樣,都是不能穩佔救生艇坐位的一群人,但條件沒AT1那麼苛刻。例如說,T2債可以是餵鯊魚順序次於AT1sub bond,或非永續性的coco之類。


總結
由此可見,把這些用以增加銀行資本充足率的債券產品當成一般債券來買,是錯得緊要。當然有人會說,風險已在價格上反映,豐儉由人。我也不能說這錯,大前提是投資者要明白背後的風險。 

債價是什麼?簡單地看就是risk free ratecredit spread的總和後者則參考credit rating

那麼credit rating又是什麼就是一個反映違約風險的數字。例如根據歷史數據,AAA級的公司只有0.52%的違約率,因此要是Moody的評級沒差錯,債權人理論上也只有0.52%會仆直。

但如之前提到,這些債券的危險之處,在於就算銀行本身未進入違約,債權人也會中招。因此單憑反映違約風險的credit rating,根本無法理解投資此等債券的實際風險。換言之,即使是投資在三條煙公司發行的coco,投資者蒙受本金損失的機率可能遠超於0.52%。再者,銀行能以兩萬種方式bail in,只你有想不到,沒有它們做不出,are you ready?

目前風口上的德銀所發行的美金coco提供大約7.5%左右的 YTMrating差一點的長江基建所發行的prep大約是5.4%。考慮到「被做船長」的風險,這2.1%spread值不值? 是見仁見智。以筆者來說,要賭德銀大難不死的話,怎不去直接買股票? 反正要是賭錯的話,CET1AT1資本擁有者一樣地慘。

也許這些銀行的確是大得不能倒,但它不能倒就代表有人要代他倒,這個人也許是你。這年頭監管機構的確做了很多事情,但也不可能讓所有人都不仆直,它們所做的,更大程度上是確保在出事時,參與者有秩序地仆下去。

阿對了,你可能會問:如果我的銀行債不屬於上述資本級別,而且我不預期銀行會違約,是否就安枕無憂? 理論上是,但最近這些天才們又搞了一種叫TLAC(Total Loss-Absorbing Capacity)的東西,我也看不太懂,簡單來說就是在這新的概念下,將來senior bond也可能要加入loss absorption的行列。


所以無論如何,債券結構千變萬化,投資時一定要非常注意各種細節,並親自閱讀章程。不作死就不會死,千萬不要沾手看不懂的投資產品。









11 則留言:

  1. 真的大開眼界了...謝Tam兄的無私分享:)

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  2. Tam兄对债券的认识令小弟大开眼戒,本人刚从股票交易员转到债券交易员那边上班,Tam兄的知识让我理解不少,希望Tam兄日後有机会可以分享多点债券知识。
    利申:系统问题只能够出残体字,请见谅!

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    1. 股民兄見笑了, 我也剛好因工作關係對債券略有涉獵
      相信你在新環境中能成為知識更豐富的債券專家!

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  3. 請教Tam兄,這隻優先証券的風險如何?
    HSBC HOLDINGS PLC. 8.00% Series 2 Perpetual Subordinated Capital Securities prospectus)

    是否如上文所說,隨時要有餵魚的準備啊???

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    1. chun ko兄:
      眼力唔好只能略略掃下張prospectus, 你最好都係自己/搵專家睇睇
      呢張野比較舊, 所以結構上同而家個d barsel 3 instrument有D唔同
      佢都係subordinated ranking & perpetual, 而且派息係on discretionary
      但望落去唔見有loss absorption既條款, 叫做好少少

      都要留意加敏對perpetual bond對影響非常大, 但另一方面會改善到銀行既基本面, 一來一回既影響要小心衡量

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