2016年5月29日 星期日

股息基礎理論vol.2

上回提到不同營運效率的情況下股息政策對企業價值的影響,然而該理論畢竟是建基於頗為離地的市場有效假說(ie.所有投資者都是well informed)的,如果我們釋放了這個假設,不難發現股息在股票定價的其他角色,本文要分享的,是股利信號理論。

股利信號(Dividend signaling)
在資本市場上的資訊並不完全流通,即使你每天花24小時實地考查追查匯豐的營運,也不可能得到完整的企業訊息。這是投資者所的面對的各種不確定性中最關鍵的一個,而最後這種不確定性會被量化為風險溢價,影響企業的市場價值。如再加上某些負面因素,例如公司業務結構極為複雜、資訊透明度不高,審計報告質素偏低等等,均會令情況雪上加霜。

這時候,投資者會尋求些更實在的信號,去估值公司的投資價值,股息正是其中之一。

股息代表什麼?代表公司起碼有派息的錢。要知道利潤只是個會計概念,利潤和現金流並不一定成正比,而投資者想要賺的,終歸是實實在的錢。要是股利能隨著利潤增加,那就更容易令投資者相信這利潤是真正存在的,減低不確定性。在其他因素不變的情況下,50年股息續年增長的公司,估值一定會比只有5年增長歷史的同業高。



上圖為S&P 500 Dividend Aristocrats (SPDAUDT)與S&P 500的十年總回報,前者選取S&P 500中過去25年間息股按年增長的股票,這是眾多股息指數中最為嚴苛的條件,像可口可樂、迪士尼等從沒減派卻偶有平息的公司也不合資格。現在你猜猜兩個指數的估值如何?


你以為S&P500已經夠貴了? SPDAUDT更貴!

S&P 500估值


SPDAUDT估值


有趣的是後者雖以股息作主題,payout ratio也達56%,但dividend yield卻不見得明顯地比S&P 500高,這代表SPDAUDT的股價增長不亞甚至超越股息增長,從而拉下dividend yield,說明投資者對股息增長的主題趨之若騖(畢竟25年連續增發派息是一件十分了不起的成就),也間接證實了dividend signaling減低風險溢價的作用。



但另一方面,派息政策對股價的影響,公司管理層自然十分了解,根據London Bussiness School的研究,61%公司在考慮派息水平時,會儘可能避免減少股息分派。

這衍生了另一個問題:公司會不會為了硬性地維持派息水平,而放棄能為股東增值的投資機會?





上圖灰色地區為美國衰退期,可見美國上市公司在熊市為了儘可能維持派息,而大幅增加派息比率,可是如果公司底子不差,熊市是正絕對的投資機會,而S&P500自然不乏實力雄厚的公司,但不見得這些公司能完全地把握了這個機會,因此某程度上管理層的確會為了討好投資者而硬性追求派息,形成贏估值,輸價值的情況。實際效果屬正屬負,則要視乎個別公司的情況,像是迪士尼這類公司,任何時候都不會缺錢。



小結
沒有公司能在沒有利潤支持下長期增發股息,因此持續透過股息政策解放出正面訊號的公司,總是讓投資者趨之若騖,那按照這個條件去選股,是否戰無不勝?


從往績上來說,這策略過去十年在美國市場跑贏大市,我相信在香港也有同樣表現,因為條件類似的恆指成份股如3, 6, 66, 11, 1038, 823, 1299等都明顯跑贏大市,在內銀/匯豐派息開始走樣時離場,虧損也要比持有至今小。從邏輯上來說,對於沒有資訊優勢的大眾投資者來說,投資於這類往績優良的股票也是相對地合理的策略。

另一方面,筆者在上一篇文章提及有一些公司,其盈利能力之強,管理質素之高,即使在毫無分派的情況下也能讓投資者心誠悅服,以企業本身來說來說,這些才是地上最強的公司。要是你的選股方式是直接奔著股息去,等於直接放棄了投資高些高質公司的機會。

以上文提到的SPDAUDT為例,因為選股條件,該指數不能納入BRK, AMAZ, FB, GOOG, APPL,DIS等往績前景都很好的公司,如同樣的策略套用在港股中,你也會與港股過往十年內的唯一績價俱佳的增長股騰訊失之交臂。因此如果投資者當初參考股息的目的是評估企業的質素,那因為不慷慨的股息分派而錯過這類優良公司無疑是本沒倒置的做法。



參考資料:


2016年5月24日 星期二

股息基礎理論 vol.1

注: 與股息相關的投資議題何止數十,筆者大概也只能明白其中一二,因此本系列只挑較為基礎的一部分)



前言
現代的資本結構理論,基本上是奠基於一套為名Modigliani–Miller theorem(簡稱M&M,創立者是兩為德高望重的金融學者,不是那兩粒朱古力豆)的理論,商學院學生對這一定不會感到陌生,這理論的主張大致是:


「在不考慮稅,交易成本並假設在有效市場中,企業價值不會因為
業融資方式改變而改變。也即是說,不論公司選擇發行股票或者賣債券,或是採用不同的紅利政策,都不會影響企業價值。」

Modigliani博士憑此理論贏得諾貝爾經濟學獎。先不談背後的論證,這觀點本身非常顯淺。試想像某一家公司的全部資產就只有$100現金,無任何負債。理所當然地,這家公司的價值是$100,現在東主決定拿走$40,那現在公司的價值是$100 - $40= $60。就是那麼簡單,其中沒有空間讓派息政策增加公司的價值。此外,投資者需要資金時可自行出售部份股票,不需要資金時則可把股息再投資到公司,因此根本不需要股息政策,投資者也可以自行調整現金和股票的比例。



假設
要挑戰這個諾貝爾級的理論談何容易,我也無意從這個方向入手,但這理論背後有數個假設,我們也許能從當中找出點啟示。


MM理論背後的假設中較為重要的兩點
1) 股息和資本收益的稅務相同
2) 固定的投資政策: 錢在公司裡再投資並取得固定的回報比率。


假設1是可行的,像在香港買真.港股,兩種稅均是零。
至於假設2....則要視乎情況。


事實上,上述這家公司的市價,有機會低於$100。

要知道今天的$100不等於十年後的$100。金融資產的價格是未來回報(或現金流,視乎模型而定)的折現,要是這家公司一直不從事任何流生回報的活動(市場也不預期公司會派息),那公司的市價就是經折現的$100。例如說套用一個10年的折現金流模型,利息2%,那麼這公司在今天就只值$100/ (1.02^10) = $82.04 (延伸問題:那麼如果這公司一直不進行投資,也不派回那$100給股東,市值該是多少?這問題不用cop fin常識也能解答,你小時候給父母「保管」的利是錢的理論價值是多少?這視乎個別父母的節操,以我自己的情況來說,是零。)


現在公司即日派息$60,那市值應是多少?由於$60會馬上回到股東口袋,其價值因而不需經過任何折現,因此市值應是$60 + $40/(1.02^10) = $92.81,除淨後又會變成$32.81,對股東而言,這次派息的確產生了$10.77的價值。


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現在修改一下假設,假如該$100現金放在銀行內儲蓄,並賺取2%的年化利息(即假設2成立),那麼公司的市值就是$2 / 2% = $100 (永久收入的價值計算公式),在這情況下分派$40股息,公司市值就是$100 - $40 = $60,派息不會創造任何價值。



結論
說到這,你應該意識到派息的第一種為股東創造價值的方式:上述的折現,換個角度看是資金成本,因為錢放在銀行也有2%利息,因此每年賺不到2%的話,就算帳面上是賺,在考慮到機會成本後也是虧。派息第一個增值之處,就是把效率低的資金返回給股東,降低資金成本。如果公司並沒有可行的再投資計劃,派息的確有利股價表現。因此在這情況下,要是股息預合預期或比預期高,會有利於股價。


舉例而言,港鐵以$4.4的特別股息為條件,換取小股東通過高鐵預算封頂方案,這計劃備受傳媒質疑,但股價反應頗為正面,正是因為港鐵原來就有條件在不影響AAA(最高信貸評級)評級的情況下加大負債比率,派息剛好優化了港鐵的資本結構和處理效率低下的資金。


反過來說,如市場有信心現金在公司手上將會合理的的回報,派息不一定會令公司價值提升。例如巴菲特旗下的巴群多年來從不派息,也能令市場折服,全因為那優秀的資金分配,令公司錄得高於市場的再投資回報(再加上美股股息稅達30%)。以這情況來說,MM Hypthesis的假設大致成立(當然投資回報不可能完全固定的),而就現實觀察所得,不慷慨的派息政策無損企業價值,儘管這類上市公司(像是巴群、FB、Google)買少見少。

但另一方面,要是派息為公司創造價值,那可以肯定的是這增值會在公佈股息當天完全反映,像在公佈股息後買入股票等收息之類的行為全無意義,更有機會因為稅務和手續費問題影響回報。


因此說到投資者最關心的其中一議題:高息股票真的有較強的抗跌力嗎?對於前者來說,的確像是這樣。因為在市況不景的情況下,風險溢價提高,令投資者對股票的回報要求也會有所提升,從而增加資產折現的比率,因此派息對於減少資金折現的負面影響的效果就更明顯;
但對於投資能力優秀的公司,在跌市中公司有能力以較低成本進行新的投資計畫,改善回報,這本身已經能為公司建立股價底部,防守力不受低派息影響。


由此推論,要視乎公司本身的條件,才能分析股息政策對其價值的影響。單從金融數學的角來看來,派息並不一定有利於股價。至於有關訊資不完整和金融行為學上的觀點,會在下一篇說明。


補充
在除淨這方面,在其他產生回報的金融資產也是一樣的,先說說債券,如某債的債價是$100,coupon rate是4%,即半年派息$2,問題是:假設所有因素不變,派息後債價會不會跌至$98?
債價有所謂Dirty Price,如果有二手市場購買債券,需向上一手持有者支付應計利息,延續上面的例子,假設你在派息日前一天購買該債券,實際價錢約為101.98,假如在派息日後一天購買,債價又會跌回$100,原理跟股票除淨一模一樣。
因此在所有因素不變的情況下,上述債券在一年內的實際市價大概是這樣:
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債息是固定的,除非你預期該債券會違約,不然應計債息會每天累積於dirty price中;但股息只有在公佈日後才確定,因此對股價的影響更像是one off性質,那麼在公佈股息日和除淨日之間會不會有應計股息的累積效應?理論上可能會有,但因市價受眾多因素影響,不易觀察。


原則上物業也是一樣,但畢竟租金多數是每月清算,因此沒人會花精神計這種數。要是租金是一年收一次,而你剛好在收租前的一天要賣出物業,你鐵定會想辦法向新買家追回那364天的應收租金。