2016年6月26日 星期日

領展(823)案例—為何頌富街市買餸會咁貴?

在2015年7月,天水圍社區發展陣線等團體公佈天水圍區物價調查,發現在天水圍北獨市的領匯頌富廣場,物價比灣仔高出16%。

根據統計處發佈的《按區議會分區劃分的人口及住戶統計資料》,灣仔家庭入息中位數是$40,000,天水圍所在的元朗區才$28,000。為何天水圍能支持起如此痴筋的物價?

收入並不等於可支配收入。對香港人來說,住屋開支佔生活大支一部分,是左右可支配收入的最大因素之一。天水圍人口以公屋和居屋為主,頌富街市的最主要服務對象 — 天頌苑、天恩邨和天華邨便都是公屋和居屋。在灣仔,三人住屋的租金少說也是15,000起跳,而在天水圍,天華邨的三人單位月租2,000左右,居屋的樓價也有頗大折讓,因此後者在可支配收入的角度上便帶有先天優勢。

另一方面,20多年前的天水圍是移民社會。當年交通極為不便,因此只有輪不到沙田、屯門等熱門公屋地區的「新移民」才會願意入住天水圍(同時你也可以想像當時什麼人才會入住嘉湖山莊)。在當時這些都是二三十來歲的年輕家庭,撫養著年幼的子女。20年過去,子女們投身社會,但父母仍未到達退休年齡,根據政府預測,在2020年天水圍的勞動人工比例佔70%,為新市鎮中最高,因此天水圍的家庭撫養比率較低,消費的意慾就更強。

事實上,天瑞街市與頌富街市相距約五分鐘路程。前者菜價大概便宜5~10%,但後者品種較為豐富;而相距二十分鐘車程的元朗合益/大橋街市品種更為豐富,而且因為屬食環署轄下,物價便宜得多。然而在這些鄰近街市的競爭下,菜價最貴的頌富街市仍然保持可觀人流,可見從盈利角度來看,頌富街市的定位準確,頌富、天瑞和天盛三大街市的差異化策略十分成功。

說到似領展這些民生REIT的前景,在一般化概念下大家難免會拿商場租金和整體樓市作直接比較。天水圍私樓市場在過去數年的樓市升勢中未見突出,但同區的民生商場租金卻大幅跑贏(事實上升幅最恐怖的不是街市,而是酒樓鋪位)。可見說到最後左右商場盈利能力的依舊是客戶群的消費能力。事實上香港樓價已經高得與生活消費出現排他性,即對一般市民來說住好就不能食好,食好就不能住好,如樓價跌至合理水平,筆者大膽假設會不會反而對民生消費有利?至少在天水圍這很有可能發生,樓價下跌將減輕該區大量租客和上車客的住屋成本,而對自住業主來說,除非是崩盤式的下跌,否則對消費能力和意欲影響甚微,而該區正是以用家主導。

另一方面,上述頌富案例充分表現出領展的市場定位和策劃能力,以精準的定價和差異化策略發掘出該區市民的消費力(ie.賺到盡)。還是那句,我不會評論該公司股價屬平屬貴,因為每位投資者的預期回報和機會成本有所不同,然而無可置疑的是,這是家管理優良的公司。

2016年6月17日 星期五

Activision Blizzard(AVTI) — Overwatch銳不可擋 (副題: 對content股的基本看法)

早前筆者於《毒L投資法—Overwatch將會成為Activision Blizzard的催化劑嗎?》一文介紹美國遊戲公司ATVI和旗下最新遊戲Overwatch的增長潛力。一星期不到,公司在E3遊戲展的記者會中再度傳出好消息。


截至6月15日,Overwatch的註冊玩家人數已突破1000萬。須留意1000萬玩家並不代表1000套銷售,因為在其中一個主要市場韓國的制度是一機一碟,而不是一帳號一碟(而網吧在韓國仍是極為流行)。但即便如此,無可否認的是Overwatch的的增長依然強勁,僅用了三個星期的時間就突破華爾街的全年預測。


消息公佈後巴克萊和BMO的分析師均提高了目標價,然而對筆者來說,市場對Overwatch的經濟價值的假設依然過於保守,而且也對其運營模式和長期盈利能力提出過多的懷疑。誠如前文所說,這些懷疑均為深諳ATVI強大品牌力的投資者提供機會。


除了前文提到的「Loot Box」收入,長遠來說ATVI能推出新的地圖和角色作付費選項。Overwatch每個角色都是獨一無二,擁有獨特的技能和玩法,而且需要配合團隊和地圖的特色作出即刻的隊伍調動,因此每一個新角色和地圖對玩家來說將會是全新的遊戲體驗,與EA旗下《Battlefield》那種大同小異,擺明坑錢的DLC有所不同,可預期玩家對於Overwatch的潛在擴充內容的買單意願更大。更重要的是該遊戲在Esport上的潛力非常大,有望成為公司繼《Starcarft》後最成功的電競遊戲,對於品牌價值的延續有極大幫助。

此外,前文也提到玩家對Call of Duty新作的反饋將是一個不確定因素,ATVI在E3裡並沒有提供實機測玩,然而根據最新宣傳片,初步感覺並不差,玩家群的批評主是來其未來太空戰爭的背景設定偏離CoD系統的一貫風格,但是當年《Modern Warfare》三部曲的現代戰爭背景也偏離CoD最初的二戰主題,在市場的懷疑下成為一代神作。因此只要遊戲內容出色,玩家最終也會接受。總括而言,筆者在現階段對於CoD新作仍抱正面觀感。




說話回來,原來黃國英在他的Talk show中也推薦此股,此外他還推介了迪士尼(DIS)和真。男人浪漫—GTA的開發商Take-Two Interactive(TTWO)。三股有著共同的特質:就是無可取代的知識產權。


事實上這個投資主題非常簡單易明,超級電腦能在圍棋上戰勝人類,也許也能擊敗頂尖的Starcaft選手,但電腦畢竟不能發明另一種棋類遊戲,不能設計出Warcaft的史詩式故事,也不能模仿Overwatch優秀的人設。相反地,科技為這些精彩且獨一無異的故事提供了無限的擴展空間,在20年前有人能想像在今天能把這些奇幻世界栩栩如生地呈現在大螢幕上嗎?十年前有人想像到在明年玩家就能以VR體驗最新一集的《Biohazard》,令嚇到瀨屎的遊戲樂趣提升至另一個境界嗎?科技在改善人類生活的同時,也侵占了許多傳統行業,唯有精彩的內容仍是科技未能攻破的領域,這也是在這個免費娛樂泛濫的年代中,人們仍願意掏錢買遊戲,買戲票的唯一理由。



暴雪在2015年的某遊戲展中,首次公開Starcarft 2系列最新作《Legacy of the Void》的開機動畫,現在反應極為狂熱 (筆者在家中也情不自禁地大叫MY LIFE FOR AIUR!!! POWER OVERWHELMING!!!!神族永不為奴!!!! ok, 夠鐘食藥)





另一方面,人的時間有限,即使你是超級電影迷,一個月大多也只能看一兩套電影,一套美國隊長內戰,一套葉問3,你看哪套?一套GTA,一套遊戲甲(對不起,我真的想不起任何二線遊戲的名稱),你選哪一套?

不難想像,這是個winner takes it all的行業。絕大部分電影商苦苦堅持,迪士尼旗下The Avenger的票房卻是以10億美金為起步;同樣地,蕓花一現的遊戲公司多如天上繁星,在香港上市的就有幾間,能持續表現出強大說故事能力和創造力有多少?有多少能讓目標客戶群主動棄械投降,掏出錢包來?





2016年6月15日 星期三

好孩子國際(1086) - 在跌些什麼?

先說明一下,有很多股份是我沒有持有,甚至在將來也沒有購入的可能,但我依然會加以觀察,從而學習市場的觀點和行為。因此敬請各位把所有筆者的意見視為案例分析,而不是投資建議。

關於這支好孩子(1086),在筆者剛大學畢業時還認為這是支有前途的股票,因為無論一孩政策還是兩孩也好,中國人疼惜孩子的程度十分瘋狂,再加上公司似乎有也點品牌力,因此這家兒童汽車安全用品的生產商理應受惠。

事實證明這想法實在是太天真太傻,要在一個佩帶安全帶的意識極低的國度推銷兒童汽車安全椅,簡單是痴人說夢。雖說這公司的主力是歐美,但我又不熟歐美市場,中國也沒亮點,筆者自然也沒有追蹤這支股票。

今天1083的股價大瀉,再次引起我的興趣。原來該公司上年度的業績十分不錯,歐美市場增長和品牌整體的效率均有驚喜,賣方紛紛提升目標價至4.5或以上的水平。那麼今天到底在跌什麼?

根據華富財經的新聞:

<匯港通訊> 好孩子國際(01086)股價今早開市後持續下挫,午後更曾一度低見3.55元,21.46%。消息指,該公司今日在港路演,期間進一步調低了業績指引。
消息稱,好孩子國際在中國市場銷售預期比5月時指引更加悲觀,預計2016年上半年,中國市場收入負增長,首季預期全年整體收入增速能達到低雙位數,惟現在預計完成低雙位數難度較大。 
 看了一下最新財報,中國市場佔該公司收入20%不到,如果這是股價下跌的唯一原因,那麼中國業績要跌多少才能支持20%的價格下跌?
更重要的是,事實上沒有賣方分析師預測該公司的全年收入能達雙位數,共識是7%,最牛的也不過10%(也許是管理層以往有多次車大炮的前科?),那麼這篇「新聞」不就是完全符市場預期嗎?還有什麼好跌?

到底是另有文章還是市場集體弱智,讓我們拭目以待。

2016年6月12日 星期日

毒L投資法—Overwatch將會成為Activision Blizzard的催化劑嗎?

說到2016年最流行的軟性毒品,非一款命為「Overwatch」的線上遊戲莫屬。真正的大毒梟並不是墨西哥人,而是為於加州的Activision Blizzard(ATVI)公司。


筆者深受其害,周五下班回家後,花個二十分鐘吃個晚飯,就開始上線撕殺,玩著玩著就天亮了。正當打算關機睡覺時,斜視了一下遊戲過場畫面......都要打多兩鋪先訓啦!


遊戲簡介
Overwatch是一款6對6的第一身射擊遊戲(FPS),遊戲共提款21個角色,每一個都有獨特的能力和玩法,有帥哥有美女有大隻佬有大猩猩也有機械人,有些角色像傳統FPS的可操控角色般以槍械射擊,有些射箭射飛鏢,有些壓根就不會射擊而是武士刀/大鎚砍死對手。換言之與傳統FPS比拼槍法的玩法不同,Overwatch就像足球一樣講求佈陣,玩家需要根據地圖和對手的陣容而隨時更變已方使用的角度和戰術,亦需要和其他五名玩家高度合作。這種集FPS,RTS和RPG一身的嶄新設計,還有不同技術水平的玩家也能享受同樣的樂趣,吸引了無數玩家入坑。

實機畫面(內含大量粗口)


下片的老兄用生命來告訴大家這遊戲有多危險(內含大量粗口)
The game will consume your soul!!!!

Overwatch對開發商ATVI的意義重大,原因如下
  1. 近年ATVI不乏成功的產品,如Starscaft2三部曲,爐石戰記,暴雪英霸,還有最近上影,叫座不叫好的電影Warcraft: The Beginning,然而Overwatch卻是少數全新的franchise之一(另一全新品牌為FPS遊戲Destiny),更是當中最有擴展性的。
  2. Overwatch是首支結合暴雪和動視兩家所長的作品(見下「公司簡介」)。
  3. 上市首週在線人數突破700萬,比上一代超級大毒品Diablo III的630萬人多達10%。
  4. 遊戲同時吸引休閒和Hardcore玩家(筆者自己就認識十多個女性玩家,簡直不可思議),在電競圈子也有很大潛力,可謂一石三鳥的指標性遊戲。


營利模式
Overwatch採用買斷模式,即一次過支付一筆費用即可永久遊玩,基本價格為39.9美元,豪華包價格是59.9美元。

此外,玩家還可以以1.99~39.99美金購買「Loot Box」,Loot Box內有什麼?一些角色的特殊造型和勝利pose。是的,只是些造型和pose,對你的遊戲一點幫助都沒有,頭腦清醒的人一定會覺得腦袋進水才會花真金白銀買pose,believe or not,在一個月不到的時間內,筆者身邊已有朋友把數以百計的美金擲了進去,事實上連筆者本人也淪陷了.....


短評
市場預計Overwatch在Q2016銷量達500萬套,ATVI只花了一個星期就衝破了這預測,當然這已經反映了在現時的股價內。


作為參考,另一年度大毒品The Division擁有640萬beta玩家,在正式發售後首季賣出900萬套。而Overwatch擁有900萬beta玩家,考慮到後者更毒而且玩家群更廣泛 ,遊戲價格也較低,理應有更高的銷量,保守點說1200萬套也是輕而易舉,假設基本包和豪華包的比例是7:3。Overwatch的遊戲銷售今年將為公司帶來6.5億美金的收入。據瑞信估計,公司今年去除Overwatch的收入為60億美金左右。


另一方面,市場對於「Loot Box」收入並有有太多著墨,但我頗為肯定的是市場一定會低估了這個銷售收入,因為正常人的腦袋是無法理解毒L們的瘋狂。更重要的是Loot Box收入可定性為經常性收入,其質量比一次令的買斷銷售收入更好,因此對提升估值有很大幫助。我也相信ATVI會找到更多的方法在不影響遊戲體驗的前提下坑掉玩家的錢。


總括而言,我認為市場共識仍未完全反映Overwatch為ATVI帶來的潛在經濟利益。


此外,麥格理憂慮Overwatch能否成為一個真正的長期franchise。對此我只能說: 滾蛋吧華爾街人!
在品牌的營造上,暴雪一次也沒失敗過,作為被該公司毒害多年的受害者之一,對此筆者抱有絕對的信心。沒有第一身受害經歷的人,是不會明白暴雪的可怕之處。


但需要注意的是,ATVI本年度另一大作,Call of Duty: Infinite Warfare在宣傳片公佈後的風評並不好,該影片榮登youtube最多dislike排榜榜的第二位(但非常諷刺的是,賣得最好的CoD作品在發佈時也被罵得很慘)。廠商應該會在本月15日E3遊戲展公佈更多遊戲細節,可拭目以待。
瑞信預期CoD在今年的銷量達1900萬套,但因為推出時間延遲了三個月至本年11月,這預測已無意義。2010年後的CoD作品,銷售平均達2500萬,並從不低於2000萬,希望Infinite Warfare不會成為first blood。
如果E3所展示的CoD實際遊戲內容並不是太差,我很願意就Overwatch的表現跟市場對賭。


公司簡介
Activision Blizzard(暴雪動視)為世界第二大遊戲公司,僅次於任天堂。公司於2008年由Blizzard和Activision兩家公司合拼而成。前者擁有世上最成功的RPG和RTS系列「Diable」、「Warcraft」和「Starcarft」,後者則以「Quake」、「Call of Duty」等FPS遊戲打響名堂。暴雪動視於2015年成為S&P500成份股。


相對主要競爭對手EA,ATVI的主要優勢在於品牌造型出色,重視玩家體驗。因此旗下遊戲系列極為長壽,例如推出至今近15年的「World Of Warcarft」至今仍是上線人數最多的線上遊戲。旗下年度盛事「Blizzon」平均吸引近2.6萬粉絲參與。



營運數據方面,近半收入來自北美,但Overwatch世界性的成功,有望進一步開拓亞洲市場。



遊戲銷售數據受到pieline影響,而且是非經常收入,然而Sbscription/licensing收入(即賣點數卡,Loot Box之類的收入)的增幅在近兩年十分出眾。說明了「暴雪英霸」「爐石戰記」等免費遊戲的營運模式開始取得成效,有望提升整體收入的穩定性。



公司屬輕資產類型,因此沒有巨額的固定資產和衍生的負責。其資產負債表算是中規中舉。


2016年6月10日 星期五

領展與置富—本地民生REIT入門分析

估值

*領展之現價已除去末期息

相比領展,置富的NAV折讓高17%,雖然兩者的報表日期不一樣(領展是16年3月, 置富是15年12月),但很明顯地領展的股價呈同業溢價。

收入
在過往一年,置富的租金增長略勝領展,主要是因為成功的資產置換策略為公司貢獻約7500萬的租金增幅,筆者估算內生增長約為7.6%;而領展於16年購入的兩個內地項目帶來4.21億租金,內生增長約為7.8%,年頭以35億購入的觀塘地皮預計將於2020年才會開始貢獻收入。

兩者在租金回率方面並沒有明顯的差異,在這情況下實際租金取決於資產價格。在回報率相約的情況下,升值潛力較大的一方將跑贏。根據最新年報上的估值,過往一年領展的估值升幅更高。

其中一個原因是領展更積極地出售升值潛力不大的物業。此外,兩者在資產提升的力度有所不同。領展手持大量當年自房署購得的屋村商場資產,這些商場本來就不是以盈利為前題,因此利用率低下。上市數年後,這些商場的初步重整已大致完成,使仍留有大量提升空間。

如REIT管理者的策略就像一般投資者般hold and lease,那麼物業的價值和租值只能隨市況上升與下跌,資產管理卻能主動為物業創造額外的價值,使其在升市時有上升動力更高,跌時的抗跌力更強。

置富的資產提升項目,主要以中小型項目為主,因此預期回報率比領展高,但總體來說領展的資產提升更為積極,帶來的收入也更高(見上表項目E)。

領展手上的在建資產提升項目總值11億(其中7.5億於16年底完成),審批和規畫中的項目達21億;相比之下置富的下一輪主要增值項目為置富嘉湖銀座,投資回報率目標為10%至15%,或歷時2至3年,完成後才會進行其他資產增值,可見領展在未來數年間仍會保持價值創造上的優勢。同樣的資產在領展手上有更大的升值空間,不難想像為什麼市場會給予領展一定的估值溢價。

債務結構比較
領展的信用評級是A2,為新鴻基(A1)以外評級最高的本地地產商。另一方面,置富的債務組合年期較短並有著更高的浮息券務比例,因此該公司更能受益於超低息環境,以比領展更低的實際借貸成本進行融資。可是,這兩點均意味著置富比領展更早受到加息的影響,再加上置富的負債比率更高,如果在未來數年加息步伐快於預期,對置富的負面影響更大。

另一方面,本地上市的REIT的法定資產負債比率上限為35%,保守點以25%計算,領展還有130億的融資空間以支持收購或資產提升項目,相反置富加大融資額的空間不大,甚至需要減債。

但需要注意的是,因為內地項目的風險,S&P把領展的前景定為負面,有一定的下調風險。


物業組合管理
上表綜合了兩家REIT從2015年頭至今的收購和出售資產項目,從中不難看到兩者在策略上的差異。


置富的策略簡單直接,就是透過商場資產的置換提升收益率,從而提高每股分派,但收購的目標仍然是一直以來的主打—民生商場,因此其策略相對地清晰和穩定。


領展的策略則較為複雜,如該公司說:「建基於我們物業組合的抗逆力,我們專注尋找機會投資於日後具有高增長潛力的大眾市場零售物業,以及位於香港及中國內地一線城市核心商業中心區的優質甲級辦公室物業。這將涉及審慎的盡職調,查及有嚴謹的交易結構,以達致更佳之長遠回報。」
事實上,在企業策略學上最經典的模式為先從現金牛資產中確立穩定的資金流,再把穩定的資金投放到較高風險的行業中以圖獲得較高的潛在回報。這正是領展目前的發展方向。
領展的管理層曾表示該公司的目標是發展成世界第一級的房地基公司,可見咬著cash cow吃老本自然不是他們的風格。因此公司不熱衷於持有提升空間不大的商場資產。這也是領展與置富在投資主題上最大的分別之一,對置富來說,風險較高的項目會由母公司長實執行,它在集團中的角色就是提供穩定現金流;而領展則是在同一平台下執行兩種投資風格。


但另一方面,雖說領展的收購行動是為了更主動地創造長遠價值,但這些收購會不會離公司本身的能力圈太遠?事實上市場對公司進軍內地表示憂慮,認為內地項目較高的風險溢價會影響公司整體的估值。我認為公司管理層不可能預計不到這些市場反應,最有可能的合理解釋是:在本地民生商場分部中已找不到具吸引力的項目,迫使公司必需接納其他物業項目。
一般來說,股票回購釋放正面訊息,因為當股價低於資產實際價值才能把回購行為正當化。然而領展的回購行動卻有能一種解讀方式。從回購的時機和金額可以看到,公司明顯地是把出售商場回籠的資金用作回購。這表示什麼?
第一,這證明了這些商場的回報率連公司的股本成本也cover不到。
第二,這同時說明了公司找不到合適的項目進行再投資。
從領展的收購行動可以看到,該公司認為在本地民生市場的發展空間越來越小。如果領展是對的,那也意味著置富的發展空間也不大。


領展在香港的商場資產基本上是一色一樣,但公司在內地物業和本地商廈的投資策略卻是走明顯的差異化路線。
旗下上海企業天地1號和2號寫字樓為上海蒲東西兩岸唯一的低密度甲級辦公室項目,在上海也大概找不到別的土地去發展類似的項目,因此可謂一鋪難求,也是不喜愛摩天大樓的企業(如矽谷企業)在上海設立分部的最佳選擇;而北京歐美匯商場則為於「中國矽谷」中關村的核心,吸納鄰近數家大學(包括清華北大)與科技園的人流,是該地段的旺場。
兩者的預期租金回報分別為5%和3.3%,低於現時的平均回報率。另外兩物業之最新估值為111億,較購買時約112億之估值為低,估計是受到人民幣下跌的影響。


旺角工貿署大樓項目無疑也屬黃金地段,以成交價計算,呎價20,789元,刷新九龍工商廈記錄,領展將另花費4億作翻新,工程為期18個月,業界估計項目租金回報率約4厘,比領展現時的項目租金回報率低,此外觀塘鴻業街商業地也是以破記錄價購入,可見公司的策略著重於長期的增值能力而非立竿見影的分派提升。


無論如何,為了舒緩市場憂慮,領展決定為內地投資比例設上限,為資產總值的12.5%,而寫字樓投資也設下相同的上限。換言之以目前資產總體來說,內地物業的收購空間為90億。


總結
  1. 市場給予領展的溢價,部分來自領匯旗下物業更大的升值潛力及收購空間,帶動更強的租金增長,從以上分析來看,這觀點不無道理。作為參考,市場預料在2017年領展的DPU升幅達7~11%,而置富只有低數單位。投資者也需注意置富對利率上升的敏感度較高。


  1. 領匯的策略比置富進取,相對地置富的定位較為明確,甚少作出令市場爭議的舉動。然而從領匯的舉動所發出的訊息來看,民生商場後市並不太樂觀。


  1. 雖同為以民生商場為主力的REIT,執行能力也屬本地REIT中最強(最弱的大概是越秀......),但兩者投資主題有所不同,如果你尋找的是較為穩定的現金收益,置富是較佳的選擇;領展則是相對地進取,但需要更長時間才能體現投資的成效。

2016年6月7日 星期二

PE/PB不是越低越好

盈利和資產是同一個故事
資產是一種產生經濟價值的資源。理所當然地,資產的價格等於其生產的經濟的價值。因此在資訊足夠地透明下,從盈利和資產兩種角度來評估同一家公司或一種資產,會得出完全一樣的結論。


以下例子是一張永續債券(也可以當成一支bond like stock)在不同情況下的定價:


(b)的RRR指的是Required Rate Of Return,投資人在評估項目的吸引力時,會與其他風險相若的投資項目所提供的回報比較,這個回報就是RRR。當項目的風險越高,投資者也自然要求更高的潛在回報,令RRR上升(並推低資產價格)。
理論上當項目的回報比RRR高,就會令投資者趨之若騖,資金湧入後將推高資產價格,直至資產降價降回RRR為止,反之亦然。

如果投資者要求4%的RRR,其實也就意味該投資必需在25年內回本,這就是目標市盈率!在這個比較簡單的模型下,用EarningxPE 和 Earning/RRR會得出一樣的資產定價。雖然在實踐中會因為各種原因令其中一方在某種情況下比另一方合適,但原則上兩者是相輔相成的。

PE/PB的絕對值沒有任何意義
上面也提到,RRR是一個風險參數,既然PE和RRR成反比,那麼PE也是一個風險參數,當項目的風險越高,PE值應越低。


50倍的PE貴不貴?如果你覺得貴的話,事實上收益率2%左右的ibond,PE就是50倍,如市價為$104,PB也是就1.04倍,也不便宜,那麼為什麼全世界還在抽ibond?
因為同等信用評級的債券事實上只有0.8%收益率(即適用於ibond定價的RRR),因此在利率不突然爬升的情況下,抽ibond是穩賺不賠。換言之考慮到ibond的零風險特質,2%的回報或50倍的PE是超值的定價。
同樣道理,4%租金回報率不到的物業的PE也高達25以上,為什麼香港人還是前仆後繼地置業,還視之為最穩健的風險資產?


由此可見,在沒充分考慮風險的情況下,PE和PB的絕對值是沒有意義的,如果某家公司擁有極高透明度和穩定性並交出高於市場的年增長,那給個50~60xPE也很值得,過往的Facebook,騰訊正是表現出樣的特質。上回《股息基礎理論vol.2》提到的S&P 500 Dividend Aristocrats,也是因為其傑出的往績和穩定增長而得到比S&P500同儕更高的估值。更重要的是,估值合理地高的股票的升值潛力不見得低於低估值的股票。


部分投資者認為低估值是一個安全網,但根據上述的分析,事實正好相反,(剔除流動性、控股折讓、市況等特殊因素後)低估值往往代表該企業的風險較高。以估值在近年持續偏低的銀行業為例,引用芒格的公開演講 :

"如果沒有對銀行從業人員很強的把握,我不認為任何人應該買銀行。銀行業是一門危險的生意,那對投資者是一個非常危險的地方。如果沒有深入的洞察,遠離(銀行股)。 ”很多人用巴菲特買了富國銀行來作為自己買銀行股的理由。但是,巴菲特和芒格買富國銀行的理由是什麼呢?對富國銀行的從業人員的深入洞察!正如巴菲特所說的,銀行本質上是有著十幾倍槓桿的生意,任何錯誤都會被槓桿成倍放大。只有最優秀的人運營的銀行才值得擁有。"


事實上銀行一向屬高風險行業,大家一直都沒察覺這點,是因為在金融海嘯前監管過於寬鬆而產生嚴重的道德風險,讓整個社會共同為銀行業的失職埋單,政府為了防止後者的發生,也只好隻眼開隻眼閉。然而在海嘯過後一切都改變了,現在勞碌一生也賺不到幾千萬的銀行基層員工,也有機會為銀行帶來上億的賠款,這些風險如何量化?你真的能從報表中看出什麼啟示嗎?巴郡推祟Wells Fargo,是因為經由下以上的觀察後,肯定了該銀行傑出的風險管理。個人認為恒生在中港銀行業中獨享達1.9倍的PB,也是因為這個道理(恒生面對的監管風險不大,因為該行為了管理這風險而損失的收入大得和被直接罰錢沒兩樣)。1.9的PB貴不貴?恒生該值1.7x,1.8x還是1.9x?我不知道,但如果你單純因為內銀/匯豐PB低於1就認定它們比恒生便宜,可能是你對銀行業的理解比市場共識更深更透徹,也有可能是你根本不知道自己在面對什麼風險。

至於安全邊際呢?不是PB<1就會產生股價底部嗎?安全邊際的應用是「買入的價值低於其實際價值」,實際價值和會計上的賬面價值是天淵之別,因此以後者計算的PB意義也不大。今天巴群重倉的可口可樂,Wells Fargo,甚至早年引起市場爭議的天價Heinz收購,均以同業溢價交易,麥記、Moody's和AE什麼時候PB會低於1?既要管治優良,又要有業務護城河,更要以折讓出售,在市況中立的情況下,邊有咁大隻蛤乸隨街跳? 引用張化橋對Pro.Prem Jain的著作《Buffett Beyond Value》的見解

"人們把投資者分成截然不同的兩大派別:價值派和增長派。這是很錯誤的。 Jain教授認為,巴菲特既是增長派又是價值派,但首先是增長派。他還認為,當你發現一家公司很進取,正派,前景好,公司的利潤會高速增長好些年的話,你千萬不要用傳統的估值方法去捆住你的手腳。今天看起來很貴的股票,過兩年就顯得很便宜,而且你似乎永遠買不到它,因為它的股價不斷創新高,似乎永遠很貴。分析這種高增長的公司必須靠大智慧和高瞻遠矚,而判斷大多數其它公司(以及做純粹價值派的投資),不需要太多的智慧,誰都能夠計算市盈率,市淨率,等等。巴菲特說,利潤高增長是價值投資的核心因子之一。沒有增長,一個股票的價值會大打折扣。說到投資的安全性,他認為,利潤高增長是最大的安全。進攻是最有效的防禦。
  Jain教授問讀者一個問題,在1980到1990年的十年,麥當勞的股票升值了6倍。你有沒有膽識買入麥當勞的“昂貴的”股票,賺取後來的7倍?巴菲特有。他看中的是高增長和管理團隊。可惜,他也不是神仙。他後來承認他在1998年賣出麥當勞的股票是一個巨大錯誤。"


總括來說,用40x的價錢買價值60x的facebook是價值投資,反過來說用6x買只值5x的股票則是愚蠢的行為。投資任何風險類別的資產也有機會賺錢和虧損,買購低中高估值的股票都能賺錢,但是搞不清楚資產本身的定位和投資的原因往往是失敗的開端。因此,如果你在不考慮個別公司的實際經營情況下單純以低估值作投資方針,那你的投資回報有機會跟盲目高追的那一群一樣糟糕。