2016年8月23日 星期二

申洲國際(2313)中期業績 - 勁是因為做得好

申洲國際(02313.HK) 於昨日公布截至6月底止中期業績,純利14.5億元人民幣(下同),按年升29.41%,期內,營業額69.52億元,按年升24.65%;毛利22.16億元,按年升35.35%。毛利率31.9%,按年升2.5個百分點。市場對該份業績是否收貨,這兩天的股價已經給了一個明確的答案。

關於申洲的競爭優勢,筆者在之前的介紹中也有所提及,也沒什麼想要補充的地方,反正就是everything on track。另一方面公司業務簡單易明,也甚少搞財務藝術,在此就不詳解財務上的各種細節。這次筆者偷懶一下,只分享一下這份業績在數字以外的重點。

對筆者來說,最驚喜的地方,是一向下行風險較大的休閒服裝行業仍錄得27%的升幅。一方面是Polo等新客戶的訂單開始貢獻利潤,二來Uniqlo的訂單也出奇地好。

這是否代表整個休閒裝服分部回暖?不見得,因為來自Uniqlo的訂單中,有50%是lead time短至15天的rush order。事實上,也許是因為下游競爭激烈,以至產品週期縮短,並對存貨管理有更高要求的關係,無論是運動裝還是休閒服客戶均有加快生產的訴求。像Adidas和Uniqlo的訂單週期短至15~20天,申洲在上半年的銷售費用大升44%,就是因為在期內大量使用空運以應付客戶的需求。

考慮到在垂直整合模式的加持下,申洲已是行業內生產效率最高的公司,仍要出大招才能趕上這些rush order,別的競爭者就更加唔洗做了。因此可以合理地推斷:這些訂單只有少數效率最高的業者有能力接,而同時具備所需效率和產能的基本上只有申洲一家,這為公司提供了強而有力的訂單保障和議價能力,其霸主地位更無可動搖。此外,這也暗示了申洲在期內錄得的增長,部分是從生產效率較低的同業中搶回來。運動服業務的增長快速客戶銷售的增速,意味著份額擴大,也佐證了這個觀點。正如本文標題所示,申洲的業績強勁很大程度上是因為公司做得特別好,不代表行業前景轉佳,

另一方面, 申洲國際的歐州業務大幅上升,成為集團最主要的收入來源,英國脫歐公投在6月底發生,因此這份業績自然未發映後續的影響。然而我們談的是人均GDP高達4萬美元以上的發達國家,而且人民講究生活質素,GDP增長,就業率,消費者信心指數之類的數字固然是一直在up and down,卻不見對歐州人民的生活和消費習慣產重大影響,因為筆者認為無需為此過於擔心。

Peter Lynch說在最不性感的市場中最好的公司,往往是最佳的投資對象。筆者認為申洲大概就是這樣的例子,縱使整體紡織業前景並不特別明朗,申洲憑著在生產技術和效率上的大量投入,成為業內最出色的公司,並一步步地擴大市場份額。估值方面,市場預期16-18年的3年CAGR大概是20~25%之間,為行內最高,考慮到公司早已和客戶定立17年的產能計劃,而且運動服市場勢頭依然不錯,筆者認為這數字是可以達到的。現價屬平屬貴,請自行判斷。

延伸閱讀:
《互太紡織(1382)與申洲國際(2313)-逆水行舟,不進則退》
《申洲(2313)/互太(1382) - Uniqlo第三季業績雖勝預期,不宜過度興奮》

2016年8月20日 星期六

股息討論

無論在學術還是實戰的角度上,股息一向是個有趣的命題,筆者也是兩篇股息理論作開博文章(其實本來是有vol.3,但有些事實還沒想得通,所以放棄了)。巴黎兄發表了《股息多小無関係的謬論(三)- 談Owners Earning》一文,筆者希望在該文的基礎上,解釋一些之前沒觸及的想法以供作討論之用。


巴黎兄大致上認為錢在股東手上比較好,因為「恆生指數或SP500等的公司長期證明,保留盈利並沒有賺到它們數學計算的增長率。」


事實上,眾多學術研究和市場觀察證明這理論大致上成立的,這源於股東和公司管理者之間的利益衝突—你可以把公司高管想像成基金經理,他們的收入取決於旗下管理資產金額,這讓公司高管產生了儘可能讓資產和資金留在公司的動機,要是市場上沒有合適的再投資項目,那管理層大多會向「多元化」的方面走,而事實證明這些舉動很多時不是「diversification」,而是「diworsification」(Peter Lynch自創英語,可以繹為「多元惡化」),因為這讓公司走進自己不熟悉的領域,也讓公司失了重心,在絕大部分情況下會損害股東的利益,因此合理的派息能減少公司管理層做傻事的機會。而基於規模經濟等因素,要一家大型公司持續尋找高ROE的項目並非易事。


因此在股息基礎理論vol.1中,筆者提及:
「派息第一個增值之處,就是把效率低的資金返回給股東,降低資金成本。」


但故事並不在此結束。引用巴黎兄博文的例子,A和B的公司股東在第一年過後,分別會得到總值102+5 = 107 和 107+0 = 107的資產(公司資本 + 股東手持現金 = 總資產)。巴黎兄假設留在B公司的$2保留溢利並不會產生任何再投資回報,因此攤薄公司的ROE。
縱使這假設並不現實,但基於再投資回報效率較低的一般化分析,結論的方向大致正確。問題是作為投資者,從AB兩家公司手上分別取得的$5/$7股息也是你的資產,是你在考慮投資效率時因素之一,換言之,你必需思考拿著這些錢可以做什麼。


容我修改一下巴黎兄的例子,假設A公司的保留溢利的ROE由7%下降至5%,而AB公司的投資者均不會使用股息進行再投資,那麼第一年過後,AB公司的投資者的總資產回報率事實上是6.64% vs 6.54%,因為B公司的股東有更多的資金閒置著,A公司的保留溢利至少還有收入,久而久之,A君將得到更高的總資產。反過來說,如果雙方均會進行股息再投資,而投資者能為手上股息找到ROE高於5%的項目,那麼B君將會得到更高的整體回報。


由此可見,即使公司利用保留溢利進行再投資有機會拉低整體ROE(但必需注意,越做越好的公司還是有的,如下面提到的FB),但只要該公司仍是相同風險系數下的首選,理性的投資者到頭來也只會把股息再投資回公司,結果和不派息沒有任何分別,例如說要是FB突然發神經派個10%yield的股息給我,我在市場上也找不到更好的選擇,到頭來只會用來買更多的FB。而且FB需要預留大量資金進行收購,而這些收購往往能產生協同效應(例如instrgarm就是非常成功的例子) ,甚至推高ROE,因為投資人不會介意此等公司手持大量資金,全因他們相信錢留在FB手上有更好的用途。高股息分派是否對投資者有利,部分取決於投資者能否在市場上找到更佳的再投資對象。也解釋了為何效率最高的一批公司能長期不派息,而管理層又沒被股東掉雞蛋,而Apple決定破天荒派息時,市場卻擔心起來。


另一方面,你能把事情反過來想:逆水行舟 ,不進則退, 基於什麼你認為公司在不進行溢利再投資的情況下能保住現有的ROE? 筆者在兩篇股息相關的博文中也提到,因為市場對派息記錄優良的公司存在偏好,這反而會讓公司為了取悅投資者,而把本應進行再投資的資本返還給股東。 Under-investment的情況在現實中的確存在。公司派息多於收入的行為是否正面因素,我認為要視情況而定,舉例而言,要是競爭對手找到一些很好的投資項目,而你卻把所有錢用作分派,我很難把後者視作正面因素。


總括而言,要是有兩家互太,業績一模一樣,只是一家會把不用的資金返還股東,另一家絕不派息,把錢留在公司煲醋,那前者鐵定是比較好。但要是把互太和其他公司比較,單純因為前者派息慷慨就認定投資偵值較高,我不敢苟同。經濟不規模的公司佔大多數,但越做越強的公司的確存在,所以不是純粹派得多就是好那麼簡單,而尋找高效的公司,不正是對公司進行深入研究的初衷嗎?



另一方面,巴黎兄對於replacement cost概念的分析,我也有一些想法,這要花點篇幅解釋。


所謂資本開支(capex),可以分為: 1)維持現有生產能力的開支(ie更替費用),2)搞擴張的開支


事實上,折舊(depreciation)和資本開支是個一體兩面的概念。
假設一機器價值$10,可用五年,而五年後因通賬關係,同一model將索價$12。


為什麼要做折舊?因為你把$10的機器買下來,理論上它還是值$10,你花了$10,只是把錢轉移成別的資產,當中沒有價值上的損耗,所以不牽涉費用。從經濟角度上,當你真正使用那機器,令其價值衰減,年紀大開始機器壞,才會產生開支(減值則是同一原則下的另一體現,在此不作詳述),因此在機器能用5年的情況下,每年的折舊費用自然是$2,而在5年後買的那台$12的,折舊將提升至$2.4。



在不考慮折現因素下,兩者的10年總開支都是$22,只是一個從現金流,另一個從會計利潤角度看問題。


從分析師的角度來說,折舊的不友善之不處在於因為會計準則的關係,折舊的方式極為僵化,並不能真正顯示固定資產的實際使用情況,假設一家公司的固定資產的標準折舊因子是五年,事實上機器很可能用個三年就壞了,也有可能能用個六七年,說不準。用三年壞的情況你會做impairment,問題還不大,但在用七年的情況下,你的假設仍是機器能用五年。


所謂自由現金流(FCF)的做法,就是把故事從利潤角度轉換成現金角度重新演繹,把經營溢利中非現金的因素完全去除,再減去當年支本開支,從而得到公司當年在業務上實際取得的現金。要是那機器只能用三年,那就會在yr3的FCF分析中體現,要是能用七年,那這outflow將會延到yr7年後,非常簡單直接。


巴黎兄說:「舉一個例,一部機器十萬元買回來,十年後total loss全報銷要換,每年的費用並不是現在流行一萬元算法。若十年後買一台新機是20萬元,現時每年就要費用二萬, 增加一倍才對。」


問題是,既然機器的價格會上升,那麼你也不該假設你的產品價格在將來會一成不變,例如說互太把生產轉移到越南,自然預期能減低生產成本,提高毛利率,把蓋新廠前的毛利率和蓋廠產生的資本開支比較,有什麼意義?用現時的利潤比較將來的開支,是不合理的做法。要是港鐵旗下一公里鐵路能帶來$10收益,現在要蓋一條一公里的新路,10年後落成,那資本效率是多少?因為可_可_機制的存在,你總不能拿$10這當年數字來估算。同樣道理,要是你嫁女跟親家談婚禮開支,也不會要求對方折現將來潛在離婚更替老公的費用。


正確的做法,是製作一個全面的DCF模型,把未來的收入和未來的資本開支比較,然後折現。這是管理會計(management accounting)而不是財務會計(financal accounting)的領域,因此公司的財務報表自然不會顯示這些東西(事實上公司的budgeting是機密資料,要殺頭的那種),另一方面卻是財務分析師們一直在做,你每天在AAstock看到的那些大行目標價,部分是基於這個方式推算的,準不準是一回事,但鐵定不是什麼新鮮事情。


DCF模型大概是這樣子的:


另一方面,巴菲特認為FCF的問題是,第二部分的capex(即擴張的開支),容易因各種情況有所改變,也較難預測,因此他偏向忽略這一部分。只計算更替費用的特別版DCF,就是所謂的Owner's Earning。


巴菲特在1986發表這個概念時,用的是「average annual maintenance capital expenditures」請務記這個OE是FCF的延伸,仍然是以DCF的方式計算。例如說要把未來10年的OE折現,在原則上仍是把同期的經營現金流和更替費用對比,把不同時期的數字對比,絕不是巴菲特的原意。套用巴黎兄的例子並使用OE的計算方法,該公司的每支資本開支是20年內的平均值(ie 10萬+20萬 / 20年 = 1.5萬一年),而不是直接把10年後的更替費用 (ie 2萬一年)直接取代現時的capex。另一方面,當時美國公司並沒有cash flow statement的硬性公佈要求,因此投資者連capex的數字也拿不到,更替費用的數字就更不準,所以才會有averaging這個折衷方案,有學者認為在現時已不適用,這點見仁見智。我沒什麼想法,因為我自己根本就不用做modeling,老實說也不需要。


再說,巴黎兄提供的公式: 「EPS+-《淨更替費用》」減去了現金角度的更替費用,卻沒有先除去收入角度的折舊,是doube count了同一個的因素。因此如果用這角度評估公司,OE公式上,除去所有除非現金P/L項目的步驟不能省,而這些資料在財報上都能找到,我看不出省掉這些計算有什麼意義。


更重要的是,作為老散,為什麼要把事情搞得那麼複雜?更替的也好,擴張項目也,說穿了就是一投資項目,像申洲互太蓋越南廠房,北控水務蓋個新水廠,中國建築參與新PPP項目什麼的,全都有個內部回報率,管理層認為回報吸引才會去馬,你要了解的就是這評估這些項目的報率是否優於其他項目,然後評估公司的執行力,如結果是正面的,那麼把錢留在公司再投資當然是比作為股息更佳。

我不太認識永德佳的情況,但根據巴黎兄的描述,該公司說穿了就是投資效率不佳(不管是更替還是擴張的capex,都是用錢,錢用得差就是差),因此把這些低效資金返還,讓股東把錢投資在其他回報更高的投資項目,更符合股東的利益,但同一筆錢留在投資得當的公司內就不同說法了,像另一紡織同業申洲就有非常有效的擴張計劃和優秀的往績,數年前供股集資時,市場並沒有什麼異議,現在也證明了該筆資金的確是有其所得,為申洲在運動裝的霸主地位奠下基礎。

而資金的分配則是投資藝術的中藝術,也是巴菲特真正的神技—他喜愛私有化整家公司,然後視乎個別公司的發展情況,決定多出的資金應移到的系內的姐妹公司,還是留在本公司持續發展,以取得最高的資本效率,絕不是單純地命令子公司們有錢剩就交上來。


參考:
股息多小無関係的謬論(三)- 談Owners Earning by 巴黎的價值投資

股息基礎理論 vol.1 by 本blog

2016年8月15日 星期一

東江集團(2283): 2016中期業績簡評

筆者在上星期分享了對東江集團(2283)的分析,而公司在上周五發佈了不怎令人滿意的中期業績,創下了本blog最快的打臉記錄。


東江中期股東應佔盈利上升約11%,看似有所增長,但是:
1)營業額同比下降1.6%
2)個人認為公司透過各種撥備做了點dressing,粗略估計實際稅前溢利只是持平






從收入的層面看來,不少分部錄得同比下降,其中有些是很正常的。例如商業通訊設備分部對環球經濟的敏感度很高,上半年的經濟也的確不怎樣。而眾多分部中,比較令我失望的是手機與可穿載及醫療。


事實上,我也預計手機分部的業績不怎樣好。不是經濟的問題,就算經濟下行也不至於讓大家窮到連iphone都買不起,此外不管中國GDP增長是6.5%還是7%,該國的中產階級仍在快速堀起,因此全球對於科技消費品的購買力仍在,問題是本年頭第三季都沒什麼令人興奮的產品,出現季度性的下降是正常不過。但是這跌幅的確超過我的預期,令人懷疑這是否只是顧客產品週期的問題。


醫療分部方面,市場對這業務有一定期望,因為該分部有強大的剛性需求,不怎受產品和經濟週期的影響,因此在估值上具優勢,管理層早前對該業務也表示樂觀,所以如此看來,1.8%的升幅是不太合格。


但說話回來,這份中期業績也不是一面倒地差,例如模具製作業務收入上升18%,主要由汽車業務帶動,公司期內贏得一家德國新客的訂單,考慮到BMW和Benz都是舊客,這新客戶大概是Volkswagen,也證明公司上年收購德國分公司的策略取得成效,再考慮到期內歐羅下跌,該分部的實際增長比想像中好。另一方面,智能家居業務取得有意義的增長,部分地抵銷了手機分部的下降,筆者在前文提及公司業務靈活,在面對產品週期的影響時能快速轉身,在此也算是得以體現。


整體營運效率方面,注塑業務的毛利率從年頭的26.4%微升至26.6%。模具業務的則從25.4%上至升26.2%,後者仍未達至正常化水平。公司表示這個因為模具生產週期長,毛利率水平因滯後因素,未能全面反映生產線利用率提升後的營運效率,意思就是說本期入帳的產品是上期做的,所以毛利率的上升仍未完全反映。筆者認為可以聽住先,未來毛利率上升的速度不好說,因為一直也落後預期,但至少是見底了。


另一方面,資產負債表依舊強勁,大體上和2015年末的情況差不多,在此不作詳述。



總結
先說明一下,筆者並不同意「即使大環境轉弱,只要公司管理依然優良的話,其股票依然值得持有」之類的說法,the very definition of 「優秀管理層」不就是帶領公司走出底谷,開拓有潛力的業務嗎?現時世界轉變之快超乎想像,這種想法只會讓你的寶貴的時間和金錢與諾基亞、柯達之類的「優質」公司一同埋葬在歷史中。對筆者來說,最重要的是當初決定投資的原因是否成立,和公司能否達成這個目標。


以東江為例,筆者認為整個世界的oversupply非常明顯,因此只會最優質的產品能受到消費者青睞,從而帶動整個供應鏈的價值上移。因此投資東江的原因如下:
1) 增值類型的消費品持續向好
2) 東江本身的生產能力日漸改善,能持續贏得來自(1)的訂單 ,
兩點缺一不可,即時筆者對(2)頗有信心,但只要(1)不成立,也不足以支持這投資決定。


總括而言,縱使東江的中期業績不怎令人滿意,但也許的確受到季節性的因素影響,下半年將有較多像iPone7的重磅產品推出,另一大客Fitbit也放話將會推出驚天地泣鬼神(好似係)的新產品,因此手機及可穿戴業務理應得以改善。此外公司表示截至6月底,上手訂單同比上升8%,考慮到毛利率正在改善,下半年業績衰極也有個譜。因此筆者認為可排期再審,無需即時槍決。

後記
說話回來,筆者早前介紹過但個人不特別有信心的舜宇光學(2382),其中期業績倒是由頭beat到落尾,另一同業信利國際(732)卻跌到仆直,大概說明了這個市場永遠是有危也有機,同時也證明這個sector對行外人來說有多難玩。另一方面,連一向「符合預期」的中國建築國際(3311)也大熱倒灶,不難想像為何本港投資者願意為確定性高的公司支付高昂的溢價。

然而這這並不是好事,像港鐵(66)和香港電訊(6823)的業績其實乎合預期,大行紛紛上調目標價,但實際股價卻明顯回落,證明早前的避險資金流有多強大,公司估值很大程度上已被情緒主導,事實上那瘋狂上升至$80的瑞聲,比起這支業績差於預期的東江更令筆者擔心。股價越高,期望也越高這,個道理必須銘記於心。

參考: 東江集團(2283)簡評

2016年8月10日 星期三

美股業績 - ATVI季度業績勝預期

暴雪動視(ATVI)公佈Q2 2016業績,錄得$16.1億(美金,下同)收入和$0.54 EPS,比市場共識高11%/ 25%。


一如所料,市場明顯地低估Overwatch的潛力。自五月發佈至今,該遊已吸引1500萬名玩家,並為公司帶來5億的收入(市場的全年收入預測是4億~7億)。筆者要再次強調的是,一次性的遊戲銷售收入固然重要,但利用franchise作長期吸金才是ATVI的王道。


最近Overwatch緊貼奧運主題,推出以運動為題的新遊戲模式,廣受休閒玩家歡迎。這全新的小遊戲完全免費,但廠商籍此推出新的角色skin,提供課金的理由。筆者對這種毫不影響遊戲體驗的吸金方式非常有信心,因為這確保了遊戲居高不下的活躍玩家數量,有人氣就自然有錢賺。




此外,公司卻為遊戲設計一個非常完整的世界觀,明顯是意圖利用遊戲本身的受歡迎度,把該世界觀擴展至其他媒體,也許將來會有RTS/MMORPG版的Overwatch,也許會像魔獸世界一樣搬上大影幕,誰知道?目前公司正委託Dark House為Overwatch推出一系列漫畫。因此筆者深信Overwatch有望成為另一支和魔獸一樣成功的遊戲系列,為近年以食老本為主的暴雪帶來新的活力。




其他產品方面,早期收購的手機遊戲廠商King開始貢獻盈利,公司會在本年推出一支非Candy Crush系列的遊戲,此外廠商亦在開發in game廣告,預計於17年上線。要知道在任何apps中置入廣告是對用戶體驗的極大挑戰,但在暴雪豐富經驗加持下,筆者認為至少不會演變成自殺行為。


Call of Duty新作預售量錄得同比下降,符合市場預期。這大概是ATVI短期最大的隱憂之一,然而正如筆者之前提到,本作的主要批評來自跳脫系到一貫偏向寫實世界觀,不像以往的CoD,因此玩家偏向「睇定D先」,這並不代表遊戲質素出現問題,如遊戲內容最終能帶來驚喜,消費者始終會埋單。

總括而言,ATVI最大的賣點仍是品牌力,而根據目前的情況來看是everything on the right track。



2016年8月5日 星期五

東江集團(2283)簡評



集團簡介
東江集團(「東江」)主要在中國從事模具及注塑組件的製造和銷售。東江是一家港資企業,於1983年在香港成立,當時廠房面積僅70平方米,員工人數僅7人。經過二十多年的高速發展,如今已發展成為廠房面積8萬多平方米,員工人數達2000多人的現代企業集團。東江於201312月上市,按生產量計算為國內第二(第一位為海爾)。


業務發展
2009年前,主要客戶為國內家電公司,然而集團其後改變策略,進攻海外市場。截至2014年,海外收入佔東江總收入90%以上。目前客包括AppleGoProFitbitJawbonePolycomTeslaBMWMercedes BenzAudiColoplast、飛利浦、惠而浦等一流企業

2015年,集團錄得收入16億億元。純利1.87億元,增長20%/22%。分部表現如下:
資料來源: 招商證券

說起塑料製作,大概不少人會聯想起誠哥在幾十年前做的穿膠花。然而在消費者對產品要求越來越高,而且產品也越來越小,結構也變得複雜的情況下,小瑕疵也足以令整個產品變成不良品,因此注塑 也成了十分講究的行業。另一方面,如早前在介紹紡織公司的博文中提到,頂級的下游公司尋找的並不是死做爛做的供應商,而是擁有設計能力的方案商,在產品日 漸變得個性化的情況下,這種能力就變得更值錢。根據京華山一,東江藉優秀的模具設計能力和豐富的運營經驗,公司能為潛在客戶提供售前產品設計,以及可行性 研究和優化建議等增值服務。這些免費的輔助服務幫助公司深入了解最新產品,並搶在對手之前與成長型企業建立緊密關係。此外,

客戶忠誠度無疑是東江的優勢之一。FitbitGoProPolycom均把大部分,甚至全部注塑訂單交予東江,可見集團備受客戶信賴。據管理層透露,公司已在矽谷起「朵」,例如該公司是Nest的指定供應商之一,因為後者的創辦人在蘋果公司任職時,對東江產品的質量非常滿意。此外公司也開始接收Goolge Home的少量訂單。

科技日新月異,產品週期越來越短,能跟上步伐的業者自然如魚得水,但相對地也有為數不少的公司因為轉身不夠快而被時代埋葬。東江集團作為科技產品供應鏈的一環,正確閱讀科技潮流並快速調整產品組合的能力至關重要。在東江的生產線上,智能手機、穿帶設備、 電動車、無人機、VR硬件、智能家居系統等科技物產一樣不缺。因此筆者傾向相信東江在可見未來對於新產品也能作出快速的反應。另一方面,醫療護理產品的週期性較弱,訂單相對穩定,該分部的快速增長也有助加強公司的抗跌力。

在生產效能方面,在內地工資日益上升的前題下,自動化是工業界的大趨勢。東江自動化的程度目前約為23%,未來的自動化目標為50%60%。集團於去年度集團投入了2300萬元購買機械人,預計今年亦會投入6000萬以提升廠房自動化水平(一台價值30萬的機械人可代替4名工人),員工開支佔收入比例由14年的28.3%下跌至27%。此外,東江是國內第一家擁有全自化精密模具生產車間的業者,該器械能把操作人員由10人減少至3人,生產過程可全天候24小時運作,產能效率亦提升30%

另一方面,集團模具製作分部利毛率受壓,這是由於東江擴充產能(特別是超大型模具車間,投資額達7000萬),後使用率還未能跟上,目前模具分部的使用率約85%,管理層預期年內提升至90%


企業管治
管理層方面,主席李沛良具三十多年行業經驗,憑著實幹以初中畢業的學歷晉身上市公司主席。東江董事會是廠佬俱樂部,李氏外的兩位執行董事都是老行尊,創科(669)創始人鍾志平博士也位列獨立非執行董事。


財務簡況
2015年,國內的公司的營運情況或多或少受到經濟下行的影響,尤其以應收賬的情況最為令人關注。東江是少數在盈利增長之餘,資產負債表力保不失的公司之一。平均應收賬期維持52天,考慮到客戶組合持續改善,壞賬風險偏低;存貨方面,存貨週轉天數為90天左右,由於東江採用Just in time生產模式,預計存貨水平會處於穩定水平。

借貸方面,東江的資產負債比率同比上升9%34%,這是由於集團以1160萬的歐元借貸對沖貨幣風險所致,集團仍處於淨現金水平。公司預計16年資本開支為1.2億元,假設經營現金流持平,公司將於本年錄得2億自由現金流。總括而言,東江的資產負債表表現強勁,財務健康。

派息方面,14年全年派息0.1港元,派息比率約43%。現價收益率為5.26%


同業比較
於本港股市中,業務與東江最接近的上市公司為海天國際(1882)和億和精密(838),前者為世界最大的注塑機生產商,後者與東江同為模具及注塑業者。

相對於海天國際:
1.   東江作為注塑行業鏈的中游,對下游景氣的敏感度更高。
2.   海天的海外業務比例為24%,東江則為90%以上。

相對於億和控股:
1.  億和同樣擁有強勁的客戶組合,其中以日本汽車及電器業最為出眾。
2.  東江的營運效運明顯地較億和出色,後者受產能錯配的問題困擾。以2015年度為例,億和的ROA僅為7.85%,而東江卻高達33%


總結
對投資者來說,東江的業務簡單易明,而這代表著執行力往往是成敗的關鍵。作為散戶,筆者無法親身參觀東江廠房或會見管理層,實地了解其運作。然而客戶組合一直改善這點,多少也能印證公司的生產效率和品質的確受到市場的認可。
  
 另一方面,東江也不像瑞聲、舜宇般非常直接地受惠於特定產物(ie智能手機)的浪潮,但所謂「不夭斤斧,物無害者,無所可用,安所困苦哉」,東 江對於個別客戶的依賴性較低,轉身也較快。除非產品不以塑料生產,不然還得找東江,東江仍算上是一家受惠於科技的傳統工業公司。此外筆者一向較為偏愛腳踏 實地的公司,管理層的實業形象無疑產生了加分的效果。而且公司高層雖早已步入花甲之年(又稱「唔好搞咁多野」之年),卻積極尋求改變,把生意越做越潮,這 點令筆者非常敬佩。

 
以現價計算,東江的歷史市盈率為8.26倍,以傳統工業股來說算是中規中舉,較低的二級市場流動性也有損股價的短期上升空間,然而考慮到相對明朗的前景和優秀的管治,筆者認為東江仍是一個穩中求勝的選擇




參考資
1. 路演:东江集团控股(02283.HK)调研纪要——光大海外
http://www.niuniuwang.cn/150522.html

2. 東江集團的舍取經
http://hk.jrj.com.cn/2015/10/14132019924605.shtml


4. [東江集團 (2283 HK) - 無評級:模具製造業的領跑者]
https://commerce.us.reuters.com/purchase/showReportDetail.do?docid=73282379