2016年9月26日 星期一

巴菲特都中伏(更新)

(P.S.早前不小心開了標題就後按了發佈,結果發出了一篇同標題的空文。

根據報道,富國銀行為提高業績,共有5千多名銀行職員在未獲客戶授權下非法開設200萬個存款和信用卡帳戶,被美國消費者金融保護局判罰1.85億美元,約14.4億港元。

富國銀行是美國最受信賴的零售銀行,經營風格一向保守(類似於恒生銀行在香港的地位),在多次金融危機中幾乎都是全身而退。該行去年純利高達230億美金,來自監管機構的罰金可謂微不足道,然而:

1.       對一家以穩健著稱的銀行來說,類似事件所帶來的聲譽風險,和伴隨著的業務損失有多大?
2.       該行為止被迫重整銷售政策,好處自然是前線員工違規的風險和動機下降,但對銷售額的負面影響是必然的,這部分的損失有多大?
3.       有多大的內控漏洞才能讓多達5千名員工違規開戶?更重要的是,一石激起千重浪,這是否暴露了別的監控風險的可能性? 換言之,你不能假設這只是個別事件。

富國銀行也是巴菲特最為人所知的投資例案之一,自1989年開始持有該公司後,旗下巴群在往後廿多年來多次進出,而且命中率極高,可以說是選股和操作的完美結合。 至今巴群手持的WFC倉位已接近10%,在上述醜聞而引起的下挫前,這批股票價值高達240億美元。

98日披露至今,富國股價已下挫近7%,短期股價波動大概不會令巴菲特困擾(而且早前購入的蘋果公司股票表現大勇,抵銷了部分損失)。然而筆者認為,這次醜聞對巴菲特的影響依然十分巨大,因為這直接影響巴郡當初投資富國銀行的理由的正當性。

投資有趣的地方,在於你可以因為錯誤的投資而賺錢,或是因為正確的投資而賠錢。但長期來說,投資回報大體仍於投資理念的正確度成正比,因此Peter Lynch建議投資者記錄下每筆投資背後的理由,只要當初投資的理由不再成立,不論目前的回報如何,是賺是蝕,市況是好是壞,投資者都該沽貨離場。

筆者在六月曾分享巴群第二把交椅-查理芒格對於銀行股的看法:
"如果沒有對銀行從業人員很強的把握,我不認為任何人應該買銀行。銀行業是一門危險的生意,那對投資者是一個非常危險的地方。如果沒有深入的洞察,遠離(銀行股)。 很多人用巴菲特買了富國銀行來作為自己買銀行股的理由。但是,巴菲特和芒格買富國銀行的理由是什麼呢?對富國銀行的從業人員的深入洞察!正如巴菲特所說的,銀行本質上是有著十幾倍槓桿的生意,任何錯誤都會被槓桿成倍放大。只有最優秀的人運營的銀行才值得擁有。"
簡而言之,芒格認為銀行不是投資者容易掌握的行業, 而富國銀行則受益於其優秀的風險管理而成為特例。這個結論自然是經過非常嚴的盡職調查的結果。

然而,這「深入洞察」仍是不夠深入。

巴郡會如何行動?我不知道,投資經理們大概會重新檢視富國的業務,也許會因為上述理由而賣出股票,也有可能會相信該行的補救措施,視之為買入良機。

事實上,這當然不是巴菲特漫長的投資生涯中唯一的失誤,像早前的Tesco事件也讓他賠上4.4億美元。然而那筆投資只不過算是小試牛刀,像在WFC這種主力投資上發生的巨大失誤是十分罕見的。這對散戶的最大啟示是-在這個行業內最頂尖的精英,在處理其最重要的一筆投資時,仍會滑這樣一個大鐵盧,你憑什麼認為自己有足夠的資訊和能力,去判斷某家公司是否一家好公司?別誤會,這不是小看大家的反問,而是每位投資者在作出每個投資決定前必需得到解答的自我提問(特別是在overweight某一筆投資的時候)。因為要是得不到解答,代表你根本不清楚自己所承受的風險。

至於如何在資訊面不足的情況下,仍取得足夠的正確資訊作出決策? 這也許是散戶投資的最大命題(相對來說,估值什麼的都是俗事),有機會的話筆者會另文討論。

另一方面,無論你如何努力,得到的極其量也只是reasonable assurance,無包生仔,分散投資的重要性不言而喻。
 
此外畢老表示會在11月公佈對這事件的看法,這也是學習高手如何面對危機的好機會,值得大家密切留意。



2016年9月19日 星期一

互太(1382)盈利預告簡評



互太紡織發盈警,預期截至9月底止六個月期間將錄得經營溢利,較去年同期錄得之經營溢利(不包括在去年出售聯營公司若干權益之一次性收益)估計大約下降25%,主要由於美國客戶(尤其是服裝零售方面)的銷售訂單減少。
 
根據花旗的報告,公司把1H17差於預期的收入歸咎於:
1) 美國大選在即,客戶對新訂單較為保守
2) 47月的休閒服業務同比下跌40%,一來是公司轉移產能至功能二來是休閒服客戶面對網上銷售的挑戰

一方面,公司表示近期來自主要客戶的訂單量得到顯著提升(ie 9月來自Uniqlo的訂單同比上升20~30%),而且功能衣服的比重較高,因此最新的17年業績指引為收入輕微下降(vs 早前預測: 持平~中單位數上幅),而ASP則持平/輕微下降(vs 早前預測: 3~5%跌幅)。毛利率方面則為18% (vs 1618.8%)
 
簡評
事實上,互太中期業績不濟是意料中事,不少大行預期低雙位數的跌幅,然而25%的下跌的確是讓市場跌了眼鏡。

另一方面市場早前對該公司的表現似乎抱有不現實的幻想-Uniqlo的強勁中期業績被市場錯誤解讀為互太的反彈理由,也令投資者忽視了美國業務的困境,因此當期的升幅並不合理(見此)

盈警公佈後後,互太股價聞聲下跌6.9%。根據上述邏輯,這輪下挫應理反映對上一輪升幅的調整和業績預期的下修,即是兩個負面因素,因此筆者難言短期股價是否已見底。

此外,從企業分析來看:
1)休閒服業務的下滑速度較快,令來自Uniqlo的收入佔比將突破50%大關,從客戶組合的角度來說不是好事。
2)投資者也應預期rush order佔整體訂單的比重將越來越高,由於互太的GPM比申洲要低(18% vs 30%,而且是一跌一升),rush order帶來的銷售費用會對前者帶來更明顯的影響,因此OPM也有下修的可能性。

基於公司表示截至本年12月的訂單可預見性頗高,加上市場預期已被下調,剔除上述OPM和棉價的風險,筆者認為互太全年業績明顯走樣的機會不大,然而互太的經營環境和商業模式仍未見根本性的改善。

 





2016年9月1日 星期四

以Pair Trade訓練分析思維

顧名思義, 一個Pair Trade交易至少包括兩支股票: 一長一短。交易者押注的是兩者股價的關連度將有所改變,而且對長倉的那一方有利。

舉例而言,假如你認為近期中石化和中石油的股價走勢不合理 - ie後者過於走強,這時候你就可以使用Pair Trade博這個短期錯價: long中石化和short中石油。

Pair Trade是個市場中性策略,交易者並不關心股價絕對值的升跌,只要長短倉之間的關連性往對長倉有利的方向走(套用以上例子,就是386往後的走勢相對857好),無論到最後股價是升是跌都能賺錢。

說到這種運用股價關連性的策略,自然令人聯想起計量的交易方式。根據網路資料,Pair Trade源自80年代大摩的一個計量分析團隊,換言之本來是一個以統計學和電腦科技為中心的交易策略,對文科仔出身的筆者來說,這種玩法還有留待有關專業人士解釋。然而筆者認為,透過基本面分析或市場觸覺也能發掘有效的Pair Trade策略。



先分享一個十分弱智的例子,早前摩通發出一篇減持申洲國際(2313)的報告,事實上報告內容是針對整個中國紡織出口業,只是剛好摩通只cover申洲,所以驟眼看只有申洲中槍。結果翌日申洲最多下跌3.3%,互太卻沒升跌。間歇性智障的市場先生沒有完全地理解該報告的真正內容,只是單憑AAstock上那條「摩通減持申洲,目標價38元xyz」的highlight就開始人踩人。而在市場消化掉這個鳥龍之後(這花了數天,因為知情人士自然是不會告訴你,直至他們買夠貨),申洲至公佈業績前股價明顯走強(+6.6% vs +1.43%),績後的就更不用說了。

這種市場短期失效無處不在,也不需要寫一個絕世program,用超級電腦分析三十年數據才能發現。以上面的例子來來說,要賺這個錢,你至少要做到兩件事:
1)你必須知曉該摩通報告的內容

2)你必須證實申洲的sell-off的確是由該報告引起
做到這兩點,你就能確定申洲和互太走勢上的差異是明顯的錯價,因此這一對pair trade可以說是無風險般的交易。



另一方面,筆者本來就很喜歡把公司成對的分析,一來我的投資組合是漁翁撒網型,認識的公司自然是越多越好,二來這方法令我更容易掌握分析對象的市場定位和優劣之處,此外也有機會產生類似pair trade的思法。

例如在《寬頻雙城記》一文中,筆者提及HKBN打起價格戰,其主要獵物HKT不可能獨善其身,再考慮到前者是固中高手,HKT極有可能比HKBN更傷。因此在HKBN公佈價格戰策略後股價一落千丈,但HKT卻穩步上揚的走勢分歧並不合理,筆者認為兩股的股價差將會拉近。


又例如在《本地民生REIT入門分析》中,筆者提到市場初期對領匯進軍內地的策略並不看好,當時股價走勢比策略較明確的置富弱,但在種種跡象顯示本地民生商場市場已無貨可買的情況下,領匯的多元化策略其實是個plus,再加上內地的兩個項目初步看來的確很有潛力,說明公司沒有任性購物,因此不應看待成負面因素。如這理論成立,那麼當時領匯的相對股價就是過弱了。

此外,筆者也提到申洲的強勁業績不代表紡織業整體轉勢,要是當時其他紡織股借勢上升,我能肯定這又是一個錯價(不過這沒發生)。同樣地,像瑞聲舜宇之流的走勢通常十分相似,但不一定是正確,假如瑞聲的強勢是自來iphone,那代表不做iphone的供應商有可能受害。


上述的數個預測中,有些需要時間證明,值得注意的是pair trade牽涉沽空的借貸成本,如果投資期過長,交易者不但要面對沉重的利息成本,股價也自然會受更多因素影響,令其走勢的不確定性更大。如你要押注的是市場對基本面的錯誤理解而引起的錯價,那就要評估短期內是否有讓市場重新估值的契機。可見除了策略背後的邏輯外,界入的時機也是做pair trade的重要技巧,也是筆者未敢馬上動手的原因之一。

有不少留言的網友會問「這支股票現價會不會太貴?」「還有上升空間嗎?」
老實說不是筆者不想回答,而是根本無從判斷,例如說用PE的方式定價(ie. 目標價 =  目標PE X 預期EPS),當中EPS是可以透過研究分析而作出合理預測,如果筆者有足夠信心的話,我也樂意分享個人對個別公司的業績走勢,但PE卻是市場人士搬龍門的工具,怎猜?業績超預期,但因為市況不好而下調PE,最後目標價反而更低之類的鳥事情實在屢見不鮮。像早前提到的港鐵和HKT,不就是這種情況嗎?

但在pair trade的世界中,兩隻性質相近的股票理論上擁有類近的估值基礎,即使龍門被搬了,也是一對對的搬。而在痴線佬比正常人多的港股市場,理應有不少錯價的情況可以利用,大前提是必需擁有優秀的邏輯力和敏銳的觸覺。即使你未必會以這策略投資,但做pair trade的思考方式卻是絕佳的邏輯訓練。