2016年10月28日 星期五

水務股與PPP


簡單地說,一個政府要搞基建,最簡單的方法就是向納稅人拿錢,或發行公債籌旗。但要是政府真的不想把項目風險和融資工作集中在自己身上,也可以找私人資金合作,廣義來說,所有這類的合作都能稱為PPP(Public Private Partnership)

事實上香港人對PPP這回事並不陌生,因為香港大部分收費隧道都是以PPP下的BOT(Build–Operate–Transfer)結構興建

以西隧為例, 該隧道之建造和資金籌組工作均由私人財團-香港西區隧道有限公司負責,政府一仙也不用花。作為回報,政府授予西隧公司30年的專營權。專營權結束後,西隧將無償交還予香港政府
 
穿了,BOT就是政府向民間借錢, 並透過讓利的方式還款。換句話說,西隧公司在30年的經營內的所得,其實包含1.興建隧道的成本(等於借貸本金) 2.利息 3.營運隧道的回報。對政府來說,最明顯的好處在於這筆「債項」並不會列入報表。當然在BOT外,還有ROTTOTBOO等常見的項目架構,在此不作 詳述




說回國內,如有留意北控水務(371),康達(6136)等水務公司,不難發現這些公司一直有使用BOT形式建廠,既然BOTPPP的一種,那麼最近令市場關注的PPP項目,到底有什麼特別

第一點是項目種類和規
往談的水務建設,多半是個別的設施,例如造價數億的水廠,水務公司自己以配股或舉債就能搞定。但隨著國內基本水務處理設備的滲透率日漸上升,十三五的規畫 已轉移至更高層次的管理系統,很多以往未納入傳統BOT的項目將會以PPP類式發展,例如管道建設,改道工程等等,這些項目將會開放給社會資本參與

一方面,相對於單一水廠的建設,這些項目要求更大的資本開支。舉例而言,光大水務在四月奪得鎮江市的海綿城市項目,項目總投資額就達到25.85億人民 幣。如單靠水務公司本身的融資渠道,估計連龍頭北控水務都搞唔掂,再加上這些項目的回款期普偏不短,這意味著項目參與者須要在融資安排上有所改變


第二點是項目的規範程
本質上來說,以往的BOT項目算是個別地方政府與水務公司的合作試點。規範化下的PPP,可以從2014年說起,當年發改委公佈一系列有關PPP項目的指 引。同年財政部亦成立專責小組,研究相關的政策。接下來,當局就不同行業的PPP項目制定相關指引,例如在153月,發改革、財政部聯合水利部發報鼓勵 私人資本參予水務建設的意見報告

在建構穩定和有效的框架後,財政部於本年10月宣佈未來的廢水處理項目必需以PPP模式發展。國內第三批PPP試點項目總投資額達1.17萬億人民幣,其中約22%為環保項目

大和資本估計的十三五水務相關開支


簡而言之,與08年直升機灑錢式的財政擴張大有不同,這次的PPP指導工作,是以符合市場運作機制(例如合理的回報率)和抑止地方政府債務過度擴張的大前題下進行。至少對筆者而言,中央政府的確有意制造有於利公私合作的投資氣氛,而不是迫國企(和它們的小股東)籌旗




說到這裡,到底哪些公司能在這水務PPP的浪潮中受惠?麥格理綜合了三大因素

1)
項目執行能力
以上述的鎮江海錦城市項目為例,根據官方資料,該項目包括
影響開發及改造、生態修復、管網工程和易澇地區達標工程;另一部分為項目公司投資,包括建設、運營征潤州污水處理廠(包括一座設計處理能力每日7.5 噸、排放標準達國家一級B的污水處理擴建項目以及一座設計處理能力每日20萬噸、排放標準達國家一級A的深度污水處理設施)和一系列雨水泵站、排澇管道、 雨水調蓄池以及河流整治工程












就算你不是水務專家,也大概能合理預期這是一項高度複雜的大型工程,理所當然地,只有
具豐富經驗,而且執行力強的水務公司能勝任


2)
具國企背
國企背景能顯著減低公司的融資成本,在項目的競投上更具競爭力。此外,我們談的畢竟是跟地方政府打交道的生意,SOE自然較有牙力。特別是在收款的效率上,具國企背景的水務公司的表現明顯較好

此外,國企所擁有的地方勢力也自然是一大優勢,像北京市內通州區的水務改進項目價值高達170億,而單是憑「北京」二字,你也不難猜到哪家公司能奪得項目。 

所以諷刺的是,PPP的原意是吸納私人資本,但到頭來仍是國企主導。根據麥格理,正在執行階段的105PPP示範項目當中,只有4成資金來自民間資本



3) 融資能
如上文所說,這些PPP項目所需的資本開支龐大,回款期也較長,因此對參與者的融資能力有較高的要求,這包括:
a)
舉債能
b) 與地方政府合營PPP公司的經驗
c)
吸引有限合夥人(Limited partner)的能力(1)

綜合以上,能符合所有條件的水務公司,其實也就只有那兩三家。 




(1)這裡指的產業基金的架
正如之前所說,這輪PPP項目規模龐大, 單靠地方政府和水務公司本身的財力未必足以應付。產業基金架構所帶來的表外槓桿是解決方法之一

以北控水務和復星合資成立的北控星景水務基金為例,兩家公司將出資作為項目的普通合夥人(General partner),其餘資金將由有限合夥人(Limited partner)補充(以金融機構為主),然後該基金也能對外借貸作二次融資

種合夥人的分別在於,有限合夥人類似於優先股股東,獲得到定額回報(say 5.5%),扣取這部分後的利潤或虧損,將由普通合夥人全數分擔。而北控水務作為項目管理人,將根據項目AUM獲得固定百分比的管理費(say 0.2%~0.3%)。北控水務旗金下的水務基金現已籌集200億人民幣資金
從會計的角度看,這個財務安排不涉及任何借貸,不會影響北控水務的借貸比率。另一方面,投資者必需注意該公司的實際槓桿,要比財務報表所顯示的來得高。