2016年11月24日 星期四

從港鐵的可憎之處看其投資價值

                                   


港鐵大概是本港最惡名昭彰的公用事業公司,沒有之一。最為人垢病的,大概是其實際上只加不減的「可加可減」票價機制。然而大家都知道,有關公式是以香港的通賬率為基準,而在過往數年間,香港的確沒出現通縮,在商言商,港鐵也沒有減價的道理,至於加幅的合理性,我們看一看數據就知道。



在過往5年間,港鐵公司從每名乘客收取的年收入以2.24%的幅度上升,同期的通賬率動不動就3~4%,因此港鐵客運服務的毛利率實際上在下降,意味著公司並沒有從加價中得到不合理的好處。老實說,筆者在中環工作兩年,沾仔記的雲麵已由$26加價至$28,升幅百份比更為驚人,也不見得食客有多大反彈,那麼是否代表大家錯怪港鐵了?


事實上,港鐵在票務以外的地方,佔了香港人更大的便宜。


首先,港鐵獲得AAA的最高信貸評級,換言之其借貸成本跟美國政府一樣便宜,能獲得如此高的評級,並不止是因為港鐵財務優良,還因為發展新鐵路的資本開支,大多由政府支付,港鐵本身並不用為此舉債(更可以從中收取項目管理費),因此負債比率只有11%,以公用事業機構來說,低無可低。


其次,鐵路業務普遍來說是不賺錢的,一般須要政府補貼。在此不得不說,港鐵做得相對地好,因為港鐵客運業務的經營利潤在過去五年仍錄得3.81%的年增長。另一方面,受益於優良車站佈置和地產上升週期,車站商務戰績標彪,五年平均年增長高達11.6%。總括而言,港鐵車站相關業務本身的執行力出眾,不單止不賠本,還錄得平穩的中單位數增長。

但即使如此,香港政府仍給了港鐵驚人的「補貼」,那就是鐵路物業的利益。港鐵的物業業務,可分為「物業發展」、「物業租賃」二部分。

港鐵可以以多種模式發展住宅,包括親自下場與發展商合資,也可以作為代理人抽取利潤分成等等。無論如何,鐵路沿線的物業,有哪個是不好賣的?該業務受住宅發展pieline影響而較為波動。像在2016該公司基本上沒有任何新的發展項目入帳。然而目前的車站網絡仍為港鐵留在極大的起樓空間,例如日出康城11-14期,河文田/黃竹坑/各西鐵車站發展計劃,大圍站/天榮站上蓋等等等等等等。荃灣西充滿愛的樓盤-「海之戀」、「朗屏8號」、南昌站「匯壐」等也將在未來兩三年開售,可以說是有車站就有樓賣,只是時間問題。

另一方面,在賣樓之外,港鐵普遍會保留相關零售商場物業的業權,帶來長遠的穩定現金流。 港鐵旗下擁有商場,包含圓方、德福廣場、Popcorn、青衣城等13個商場,全都處於極佳地段和擁有保證的人流,進可攻退可守。這讓港鐵成為全港最發的包租公之一。

某程度上,港鐵比大怪獸領匯更像怪獸,因為後者基本上已找不到優質的本地零售物業,因此要轉移向寫字樓/內地市場發展。但港鐵卻能透過擴張車站網絡持續吸納新的物業,像大圍站上蓋的商場、和日出康城的大型商場項目,將都是該公司的囊中物。 從觀塘延線和南港島線項目取得的物業綜合發展經營權,也為港鐵預留擴張的空間。公司計劃在未來五年內令旗下零售物業組合面積增長40%。 截至2016年中,港鐵手上持有價值182億的發展中項目。



如果要用一句概括這個故事,那就是「公你贏,字我輸」。港鐵同事具備公營和私營機構的特性,也同時拿盡了兩方的好處,讓納稅人打本給它做生意,拿出來的錢是最少,得到的資產卻是最好的,然後服務也不怎樣,世上大概沒有更「筍」的business model。不過,像主席馬時亨所指:「政府持有75%的港鐵, 這些商業利潤理應透過政府回歸社會,政府做得差,關我忍事?」 我還可以說什麼呢?

當然,投資就是要向好處看,正如林鄭說港鐵是「三座大山」之一,肥馬反指是「一座金山」,事實上是從兩個不同的角度,給了投資者一個大貼示。



該公司的核心利潤(剔除物業務展分部)的5年平均增長率為7.5%。這數字本身好像不太突出,但考慮到其「無得輸」的特性,其中的風險回報可說是有如特首的地位般「超然」。這些特質也直接反映在股價表現當中,港鐵在過去5年的股息再投資回報率達9.4%,大幅跑贏大市。