2017年8月16日 星期三

丘鈦科技(1478)是否估值過高?

前文提及Qtech於近期的強勁升幅,剛好偉哥在其博客上也講到這支股票,我認為其思考方向十分值得參考,因為借題發揮一下。

首先,Qtech目前的定位近似於三年前的舜宇,主力做毛利率較低的鏡頭模組,而舜宇則是透過打入鏡片市場而令其價值鏈大幅上移,如不清楚兩種產品分別的網友,可參考我的舊文

偉哥認為一些券商把丘鈦科技的估值直接對比舜宇的估值,然後得出丘鈦科技估值太低的結論的想法未必合理。

這點我是絕對認同,我看待估值這回事,以利潤為基礎的估值方式來說,就是利潤的質和量。單說質這點,舜宇的整體企業質素取勝,在估值的基礎上不能同日而語。但另一方面,這卻不意味兩者的估值在進行合適的調整後也沒有比較基礎,尤其當估值是至少兩個參數的結合時,事情就不是那麼簡單。

像偉哥提到,如以SOTP的方法作估值,舜宇的目標價來自35x手機鏡頭業務,50x車載鏡頭業務,而模組業務只有15x,而Qtech的模組和指紋部件業務均屬毛利率較低的工序,其歷史和18年預測PE分別達79x和17~22x,考慮到舜宇的業務更成熟,是否代表Qtech股價已超越合理值?

那你就得回答一個問題,如果素質較差者展現出強勁勢頭,能否在估值上超越同儕?

Qtech和舜宇的情況正是如此,如仔細閱讀出貨量公佈,不難發現舜宇的模組業務在放緩(雖說出貨量指引也有20~25%增長),一方面是公司專注於高增值業務的發展,釋放出模組市場的份額(正如大立光專攻最高級別的鏡頭產品,才讓舜宇奪得市場份額),另一方面舜宇作為模組界的其中一名老大哥,一向都在做最高價值的產品,即使在雙鏡頭業務的加持下,因於期產品的規格早已屬市場頂端,增值能力有限。

而Qtech呢?在1H2016,該公司的模組產品組合中1300萬像鏡頭只佔14%,在最近的1H2017已大幅躍升至43.5%,因此其綜合毛利率由9.3%大幅上升至12.1%,跟大立光的50%以上和舜宇的近20%比起來,其絕對值自然不起眼,但在增幅百份比上來說就不得了,所以在這衍生的命題是,你更重視公司目前在價值鏈上的位置,還是其未來的走勢?如你相信股價代表的是期望值,那答案必然是後者。

此外,公司在result meeting上表示已打進中國一哥華為的供應鏈,意味著其產品組合有著進一步的改善空間。當然這些事情不一定實現,像我在通達的投資上也食屎了,然而如果以此正面的假設為估值基礎上,Qtech業務的質和量均有著比舜宇同類業務更強的增長,因此我不認為前者的估值已超越合理基礎。

另一方面,是否毛利率越低的東西就代表業務的門檻越低,越容易被取代,所以Qtech的利潤基礎並不穩固

第一,以模組市場為例,如果這的確是事實的話,那麼要腳抖的也是歐菲光等領導者,而不是Qtech這後來居上的參與者。

第二,以汽車零部件為例,做系統的耐世特的毛利率只有18%不到,但做飾條的敏實卻高達30%以上,是否代表後者門檻更高?事實是動力輔助系統的市場集中度遠高於內飾件行業。

由此可見,縱使毛利率上升在99%的情況下都是好事,但低毛利率本身卻不代表業務不具競爭力,重點在於你的毛利率能否超越同儕。

2017年8月14日 星期一

牛市跑輸大市

近月組合回報比較憂鬱,一方面是因為環球經驗數據不俗,大市牛氣沖天,令與經濟相關度高的股票(如金融和商品)大幅上升,年初至今一直跑贏的TMT和電子業反而顯得呆滯,令一方面是手上一些持股中期業績不佳。


例如說通達(698),topline和毛利的升幅遜於市場預期,但畢竟大家都預計見真章的是下半年,所以罪不致死;呆壞帳減值大概是來自樂視和酷派,由於是一次性的,所以也不會死人。



問題不是數字本身,而是公司的態度,管理層有六萬個機會在不同的投資者活動上透露這些發展的近況,然而搞IR的卻選擇跟大家說「一切如常,沒有半點問題」,我不知道他們是真的覺得沒問題,還是有心隱瞞,反正整件事讓我覺得公司十分不誠實,再加上之前亂填filling一事,已讓我忍無可忍。我的投資方式強調的是資訊,當資訊不可靠時,不管是賺是虧,必沽之。



此外,讓我們算一下簡單的數,本身中期的GP至少上升1.1億,但純利卻下跌7600萬,扣除5800萬bad debt,即還要在別的地方多花了至少1.3億,公司把這歸咎於研發開支,你是在研發什麼鬼?



算上之前敏華事件中走了一轉所獲得的利潤,筆者在通達上算是小賺離場,在公司改善其企業管治和投資者關係前,我是不會再沾手了。



另一支表現較差的是ASM太平洋,業績勝預期,上升160%(還不是turn-around那種),股價卻跌20%對我來說還是頭一糟,下跌的原因在於公司給出相對保守的2H業績指引,令市場憂慮3D sensing所帶來的業務是否見頂。



這市場的邏輯讓我費解,因為其他以3d sensing作催化劑的公司,如舜宇光學並未因此而受到質疑,能把這股價走勢的差距合理化的唯一原因,就是3d sensing的前景依舊樂觀,然而鏡頭生產商(如舜宇)已從其上游機械供應商(如ASM太平洋)售入足夠的機器,因此令後者業績見頂。筆者很難相信這是現實,因為該技術仍在早期階段,不會有業者傻得為一項仍未普及的技術大量購入機器。



至於該技術的前景如何?參考過去手機技術的發展,大致上是領先的業者(如Apple)帶領硬體的更新,然而促進巨大的軟體發展,再迫使落後的手機OEM跟隨,從而達至100%的普及率。而3D sensing的應用空間超付想像,而且其應用遠不止於智能手機,是所有IOT必需的功能之一,現階段我看不到有什麼不看好的理由。



另一方面,在組合中同樣業績大增160%以上(而且還一早出了profit alert)的丘鈦科技(1478)股價卻在近月大升,市場預期這回事,有時的確讓人難以看懂。縱合兩支股票的回報和直接買舜宇光學差不多,相比起以巨款投資單一股票,我更喜歡目前的策略。日前也看了丘鈦的業績簡報會(透過直播apps對外公開),對管理層和公司前景的觀感均頗為正面,有時間的話另文分享。



網易(NTES)同樣因為遊戲分部業績差於預期而下挫近10%,1H弱是意料中事,重頭戲還是2H推出的數款新桌面(包括Minecarft),而電商分部優於預期是驚喜。整體來說,網易仍是國內遊戲開發能力最高的公司,長遠利好因素仍未逆轉。


至於耐世特(1316)則因為其主要美國客戶1H銷量低於預期,未出業績先被打了一棍。然而其舊東家,同樣以美國市場為主力的Delphi卻不見異動。華晨(1114)股價則因為寶馬5系大賣而大升一倍以上,其內飾件的主要供應商敏實(425)卻碌番落去,看不懂。



至於港鐵的業績基本付合預期,就是新增兩條路線讓開支上升一點,不成問題。看淡的券商說這份業績缺乏驚喜,你冇野下話?在港鐵中尋找驚喜,跟在修道院中尋找激情沒兩樣。



在上述因素影響下,組合的整體表現跑輸恆指,但永遠要記著投資有如跑街,永遠會有些人跑得比較你快,然而各人跑步的目標和步伐均有所不同,追逐別人是沒有意義的,對手永遠只有你自已。




組合變動方面,除了沽清了通達,最近還襯著績後sell off增持了NVDA和AMZN。聽比較懂的朋友說前者的新產品Tesla P100 (跟做車那Tesla無關)勁到飛起,是AI發展的重大里程碑。



題外話,最近北韓事件鬧得火的不得了,單從金融的角度來看,把它視作買入機會就好。

2017年7月24日 星期一

通脹放緩.....要怪亞馬遜?

素來很少說經濟和宏觀的東西,但最近華爾街日報發表一篇名為「日本通脹不振要怪亞馬遜?」的評論,筆者認為其內容頗具玩味。


作者寫道縱使日本經濟踏入正軌,零售商依然不肯調高商品價格,原因就是亞馬遜的堀起。


「物價對經濟走強反應遲緩,這種出人意料的狀況並不僅僅出現在日本。美國和歐洲的決策者、經濟學家和央行官員也對經濟增速加快之際全球物價漲幅為何如此之低百思不解。通常來說經濟增速加快會推動通脹上升。知情人士稱,日本央行官員依然將抑制物價的原因歸咎於一系列因素,現在電子商務也成了其中的一個。」
事實上,整件事的邏輯本身並無新意,科技本來就是一個通縮的過程,試想想以往買一條DDR1 64MB RAM的價錢,今天已經可以買到DDR4 1GB,同樣的價錢所得的處理能力不知道增強了多少倍;以往一台大哥大的價錢應該與今天的中階智能手機相差無幾,功能卻是南轅北轍。
但另一方面,即使隨著電腦科技的改善,各行各業的生產力理應受到提升,從而降低各種消費品的生產成本,但不見得所有產品的物價都有所下降,或在同樣的價錢下提升質量,各位香港的博友應有深刻的感受。
事實上有人認為所謂「科技性通縮」並不存在,正如兩次工業革命令全球生產力出現了前所未見的大躍進,但受惠的國家均出現明顯的通脹。
根據筆者極為有限的經濟學知識,我認為主要原因如下:
1) 生產力提升所產生的財富效應,令總體需求的上升足以壓倒供應增加對價格的壓力。
2) 科技推陳出新,也會產生新的需求,正如今天要買一台nokia 8310級別的手機,其理論價值應接近零,但用過智能手機後,你不會想再用這台古董,所以你會一直追隨科技走,寧可花幾千蚊買台iPhone也不去拿這台不用錢的8310。
3) 技術可能導致某些商品和價格的相對價格下降,但這卻不能代表其他商品和服務價格的情况。正如瑞銀的經濟學家Paul Donovan所說:「如果技術提高了某些商品的效率,與技術密集程度較低的商品相比,它應該導致前一類商品的相對價格下降。」
問題是,如果技術密集程度較低的商品不復存在呢?如果同樣情況出現在多數產品上,又會出現怎樣的結果?
我認為這就是亞馬遜被認為是通脹殺手的關鍵。
在零售業的價值鏈上,以往物流、分銷和銷售等資本和勞工型的價值,都被亞馬遜等電商公司以技術取以代之,而且隨著科技的發展,電商業者的優勢只會更明顯,覆蓋範圍只會更廣。當它們的勢力到達一定的關鍵程度時,會不會出現所謂的技術性通縮呢?
在Paul Donovan的文章中,作為金融精英的他不忘強調:「iPhone 7並不能預測全球通貨膨脹未來走向;只有經濟學家才有方法。」然而with all due respect,我認為未來已經不是由華爾街塑造,回望過去十年資訊科技的驚人發展,是你們一早就能預測的嗎?
對於上述的故事,我的感想是:
1) 同樣是在科技的催動下,為什麼手機可以越賣越貴,但物流服務只能越來越便宜?
關鍵在於增值,把鏡頭加在一台手機上就會產生新的價值,帶動新的需求,只要能突破技術的限制,手機將會擁有越來越多功能,其價值也會相應提升;而物流業的增值空間有限,無非就是更快更便宜,但相對地,後者的先發優勢將會產生決定性的關鍵,例如蘋果雖強,但要是有個天才拿著一個驚世產品橫空面世,要打倒蘋果或Google不是完全不可能,可能我想像不到有任何公司能做低亞馬遜,除非零售業本身完全消失。
今天兩者同樣在投資市場上以明顯的溢價交易,以傳統智慧來說絕不便宜,這是個風險;但如果把它們的堀起視為破壞傳統營商模式的結構性轉型,也許錯過這一浪潮是更大的風險。
2) 金錢的真正價值在於它所產生的功用值。儘管聽起來有點荒謬,如果科技對物價的影響足夠地大,我不會否定在未仔生存根本不用花多少錢的可能性。一貧如洗固然不可取,但慳了一生卻發現用不著錢何嘗不也是種風險?
人生得意須盡歡,莫使金樽空對月。數年前看已80高齡的Andy Williams演唱會時,我已經預計這是我一生第一次,也是最後一次看他的現場表演,但誰會想到年輕的Linkin Park也在今天成為絕響?

還記得Linkin Park上次來港開show時,筆者還是大學生,當時LP、The Red Hot Chili Peppers和James Blunt幾乎同月開show,當時筆者直踩三場演會唱,不亦樂乎。這只是幾年前的事情,如今Chester離世、red hot早已解散,James也處於半退隱,而我斷估也沒了這個狂歡的精力和動機了。到底是youth is wasted on the young,還是life is wasted on the living?
   




2017年7月19日 星期三

簡評舜宇(2382)中期盈喜

舜宇光學在前天發出盈喜,引發一輪25%的升幅,市值突破1000億市值。

事實上,舜宇會定期公佈每月的出貨量,在管理層沒有出術的情況下,業績能大幅超於市場預期只有兩個因素:ASP和毛利率,而前者不難透過channel check追蹤,所以斷估市場的預測不會偏離得太過份,那麼最合理的解釋就是毛利率了。

而在原材料價格沒太大變動的情況下,最直接影響毛利率的就是生產良率。無獨有偶,手機鏡頭界的龍頭大立光電(3008)的半年盈利預測令人失望,估計也是生產良率惹的禍。由此可見,舜宇這輪升幅是互動的,一方面是盈利數字本身十分可觀,二來種種跡象顯示其技術水平與行業龍頭拉近,從而觸發re-rating

對於舜宇的增長故事,如果以會考中文科的「奪命四式」來表達,筆者的觀感一向是「無從判斷」。鏡頭市場的參與者甚多,當中也不乏一些來自歐美和日本,而且技術力堅強的電子業巨頭,但除了大立光外,誰都無法佔據10%以上的份額,很難想像一家背景沒那麼雄厚的大陸公司能取得巨大成功。因此在其模組業務放緩,全力進軍鏡頭業務時(大概$35左右的價錢?),筆者就把手上的舜宇賣出。

從結果上來說,當時的結論顯然是錯的,但從市場調整目標價的幅度來說,顯然沒幾個人真正理解該公司的技術力,不然就不會屢次在出業績後才突然爆升目標價。那些全職追蹤舜宇的分析師尚且如此,一般散戶就不用說了。換言之,買舜宇基本上就是講個信字。

展望未來,面對這$100的舜宇,我們有什麼應該注意?

大立光目前的市值是7400億台幣,大概就是1900億港元,舜宇的市值已達前者一半。目前市場最樂觀的預測是,舜宇在2018年能賺45億人民幣(50億港元,16年的3.75),大立光的同年預測盈利則為416億台幣(106億台幣),如果舜宇能達到這盈利預測,目前的相對估值並不算貴,更別說能達到這盈利的話必定能染藍,受到資金的進一步支持。

重點是,舜宇能否在未來兩年取得預期般的成功?Once again,從技術力的角度看,我不知道,因為舜宇並不是蘋果供應商,目前也看不到這事情在發生 ,所以我無法籍由側面的因素作出判斷。

但從鏡頭市場的競爭格局來看,舜宇的堀起,證實了先發優勢在手機鏡頭並不具決定性的影響力,換言之其他新競爭者仍有機會後來趕上。

先不說那些不太常見的名字,就說說大家都知道的瑞聲。事實上該公司也正在推出手機鏡頭產品,預期年底產能達到每月1000萬件,當然目前產品線尚在起步階段,目前月出貨量只有300萬件,但事該公司也獲蘋果len supplier的認證,鏡頭產品也打進華為的preferred suppliers list,而且一來就是規格較高的13MP/5P產品,6P產品也在研發當中。公司也在建設兩座新的鏡頭工廠,顯然不是玩玩下。此外,公司也透過收購從而令處理晶圓的能力大增,在3d sensing鏡頭的技術上,說要趕過舜宇也不奇怪。

綜合以上,自問一向也頗敢下判斷的筆者,對於舜宇這公司實在沒什麼看法。綜觀整個市場,我認為手機鏡頭股非常難搞,一方面我很看好行業的前景,但另一方面又很難在這塊板塊上作出合理的配置。

正如買聲學就要先買瑞聲一樣,如果我手上有兩份大立光去捕捉鏡頭的升級大勢,即使信心不太大,我也絕對不介意買半份或一份舜宇去博,然而一手大立光已經500萬台幣(500萬,你沒看錯)。即使我能透過其他相關部件的龍頭供應去補大立光的倉位,現在舜宇一手已經10萬,筆者本身又窮,買下去基本上已沒什麼操作空間,因此只能放棄。這公司我在股價個位數時就持有,眼白白走了支10倍股是第一次,客觀環境不配合也是無可奈何,幸而在其他零部件商上的部署也不差,算是一點小安慰。

至於其他手機相關股,我對通達仍抱樂觀的態度,對安卓陣形來說,機殼升級仍是十分有效的賣點,玻璃機殼也是大勢,而公司退出OPPO R11的訂單後,其產能馬上就能由華為的訂單填上,生產線仍是接近以滿負荷運作,反而讓我對公司的需求面抱有更大的信心,正如拳手吃了對手一拳後仍神態自若,是實力的表現,我是不太明白為什麼有人把這看成負面。

至於瑞聲,早前麥格理的張博凱(也就是看舜宇$140那傢伙)發表一篇長達226頁的雄文,表示鴻海將是未來世界的整合者,我認為如果瑞聲在未來數年的發展方向正確,或多或少將會擁有相同的特質,因為其聲學、鏡頭的技術應用絕不限於手機平台,看淡它的風險不小。

ASM太平洋在下星期會發佈中期業績,we'll see。

而最近高盛的一份報告,也引起我對OLED的興趣,這新技術的可塑性無限,絕不只是一個解析度更高的螢幕,但其技術和供應鏈都非常複雜,還得多研究研究。誰說投資讓人越來越懶?

2017年6月27日 星期二

開blog一年/ 近況

今天細價股被連環洗倉,最誇張的一支不用$50就有一手,比買條3T更便宜,我和同事們都即刻變身成馬會賭徒,紛紛落注,更有senior戲言要圍著公司的財經電視才有股票行的感覺。

結果是所有落場的同事均有所斬獲,筆者比較怕死,「只」賺了30%就急急腳著草了。事件的起因眾說糾紜,大多是說某莊家因故被斬倉,而這些細價股中有一大部錢是該金融才俊從眾多靚模身上籌集而來。

我不想物化任何人,也絕對沒有不敬之意。然而事實上,為什麼這世上有人可以出錢玩人,有人收錢比人玩,更有出錢還是比人玩,不是沒有理由的。做不了狼,也不要做羊。




從QQ換馬至NTES的策略帶來大概6%的額外回報,而且組合更多元化,短期來看算是做對事情了。NTES雖破頂,但我還沒賣出的意思,因為直覺上我認為市場低估了在下半年推出的中國版《Minecraft》的賺錢能力。

但其後我還是增持了QQ,事緣騰訊、閱文和萬達三方合作在content上的合作,也不是說我認為這種策略聯盟會帶來多大的實際收益,而是這突然讓我想起騰訊旗下的content可以非常有搞頭。

以電視為例,今年最火紅的劇集非《三生三世十里桃花》莫屬,這58集的玄幻武俠劇有著破400億的網播點擊數,就當50%是水份也是非常誇張,而這故事本身是網路小說。雖然這不是閱文旗下的產品,但事實上有非常多故事以同樣的方式走紅,閱文旗下的就有《鬼吹燈》、《琅琊榜》、《花千骨》、《致青春》等,如果集團能持續地把這些故事以不同的載體呈現,再配合騰訊本身的用戶網絡,商機之大超乎想像。




敏實(425)首五月的收入和訂量增長均超於預期,鋁產品增長強勁,基本看法沒有任何化變,只是步伐似乎走得比我想像中還要快。長期利好因素不變,但基於上述理由,公司很有機會交出超於預期的1H業績,雖已有資金偷步,我還是認為在出半年報後仍有一定的上升空間。




東江(2283)跟隨通達配股的步伐,well,至少個秘書冇寫錯公告。 

其他大致上都是上落格局,懶得寫。




手機鏡頭生產商方面,最近是不敢造次,還記得筆者在介紹舜宇時提及公司在一項叫Active Alignment的模組製作技術上有關鍵性的優勢,但Qtech(1478)卻說在雙鏡頭的情況下可以透過軟件調整達到完美的AA效果,唔識睇,因此我仍只持有Qtech和ASM太平洋,前者在舜宇放慢模組市場的前景下具戰略優勢,product mix的進度良好,後者是3D sensing鏡頭的設備生產商,如該項技術能一如所料地普及,理論上會比鏡頭生產商更早受惠。




觀察池方面,最乎也對一些A股的蘋果供應商產生興趣,例如是AppleWatch無線充電器的獨家供應商立訊精密(002475),我可以合理地相信該公司能取得iphone8無線充電裝置的大部分訂單,而且該公司也是type C USB連接線的龍頭生產商,兩者均可帶來非常強大的增長,雖目前估值已達50xPE,然而從其強勁的Q1來看,是貴得有道理的。


btw蘋果公佈homepod後,我第一時間能聯想到的是瑞聲能否取得其speaker/receiver的訂單,結果分析師寫都廢事寫。




最後,開blog已一年有多,也該來個小總結。

個股方面,印象上我在過往所提過的股票當中,在發文至今為止不賺錢的有三支,均勝(600699)、香港寬頻(1310)和通達(698),以現價來看損失都在10%以內。

不計算QQ、領匯、港鐵、GOOG等「鬼唔知阿媽係女人」的股票(奇怪的是不信的人很多),回報50%以上的有申洲(2313)、暴雪動視(ATVI)、瑞聲(2018),30%以上的有東江(2283),敏實(425),耐世特(1316),Mobileye(MBLY),其他都是mid teen咁上下。

我不知道以客觀來說成績算不算好,分析算不算精確。但至少在我個人來說已盡了reasonable skill and care之責,因為實際投資組合的一部份實驗性質很重,回報比我在blog內所分析的個股平均表現差,換言之,我的組合內還有若干表現不怎樣的股票,而我只是拿當中質素最高的寫進來。

如此一來,不難發現寫blog對筆者自己最大的幫助,就是作為一塊非常有效的試金石。事實上,有很多公司持有或在觀察中的公司,我本來也打算寫,但寫寫下又覺得呢忽唔係咁掂,個頭巨又好似怪怪地咁,所以最後作乾脆整篇砍掉,以免荼毒大眾,最後這堆死人野果真跑輸。

另一方面,有時候寫寫下也會發現自己不能有效地解釋某概念,其實間接地證明自己根本不是那麼了解。

其實像我早期寫的那種領匯分析,或舜宇那種好像有點資訊含量的介紹文是很受歡迎的。事實上寫這東西易過食生菜,多看兩篇研究報告已經能完成80%的內容,盡責的話就多花20%的力氣讓文字易理解一點,不然其實已經可以交貨,也很有市場,要知道這世界上常以「我喜歡這管理層,喜歡那公司的產品」作口頭禪,但問多兩句就知道完全不入流的人很多。

但問題是:
第一,老實說,你不用從那種分析中尋找買入領匯的理據。
第一,如果你是基於我那片面的介紹而買入舜宇,you're fucked。因為將來有什麼基本面上的轉變時,你不會知道。

因此像這種東西,我漸漸發現寫得好不好都是害人,少做為妙。將來會多寫看法,少寫事實。

某程度上我的理財觀很莊周,你不會從這blog上看到像「X歲前要賺XXX萬」的企圖心,最近跟某blogger說我是敗家底子,他還不信,當你看見我一屋與薪金不相稱的家具電器你就會相信了。

我會花時間投資,特別是我現在應用的投資方式,很大程度上是我認為這真的很好玩。blog內的資訊如果能幫助大家作出更精明的投資,自然是美事一樁,但我更希望把當中的過癮之處於大家分享。對我來說投資不只是賺錢的方法,更是一種觀察事物的角度。

最後的最後,感謝各位的支持,期待在今後與大家一起擴闊眼界,越賺越多。

2017年6月8日 星期四

特別的狙擊技巧:公司要先自我澄清,我才會出沽空報告

節錄自騰訊財經與Muddy Water創辦人Carson Block的訪問


Carson Block认为,虽然没有正式全文报告,这个信息展示也非常具体。“我们今天没有发布报告是和Sohn大会主办方的协商所致,因为参加这个会是要交钱的,所以大会主办方不希望我们在会后马上公布报告,主办方希望大家花钱参会获得信息,我们会发布报告的。我们会等敏华有回应了之后再发布报告。这家公司现在停止交易了,我们要等他们回复了再发布报告。

大哥,你show個幾張ppt slide只有結論,沒有附上任何明確的證據,連你叉我咩都唔知,點「回覆」? 另一方面,只有真正有問題的公司,才會想到沽空者會攻擊哪個部分,要是敏華率先回覆了,豈不是此地無銀三百兩?

咁樣沽空係咩玩法?

說話回來,上一篇blog文我才抱怨走寶了,現在反倒是逃過一劫。

2017年5月26日 星期五

難搞的五月

與以往「五窮六絕」的刻板印象比較,今年五月至今的大市表現絕不算差,然而當中仍有大量奇葩事件發生,花生味十足,包括但不限於:
  1. 瑞聲被狙擊,公司表示對蝙蝠俠保留法律權利(?)
  2. 科通芯城被狙擊
  3. 通達配股,公司秘書亂填filling,錯報大股東持股,後因疑似被cut單而股價大跌
  4. TBB被揭股權架構疑似不乎廣管局規定
  5. 合生元首次披露與P&G的合作架構,原來係不平等條約
  6. Noble Group績後債價下跌50蚊,你冇睇錯我冇寫錯,債價跌50蚊。
  7. 新昌違約
  8. 某中資大行之明星分析師被爆試圖「潛規則」靚女intern,well其實都唔係咩新聞。

我就主力評論一下親身中招的瑞聲和通達。


之前也提到,瑞聲我在高位減持了一半,literally是最高位,仲勁過謝清海。但那次純粹是鎖定利潤,決想不到堂堂藍籌股會被狙擊。


至於那份報告內容,對於瑞聲毛利率的質疑其實大家都沒在當一回事,報告的比較方式很奇怪,說什麼像Google、微軟這類公司能改變世界,區區瑞聲的毛利率不可能比它他們高。大哥,茅台毛利率8成有多,按照這邏輯,茅台不就可以重新創造宇宙了?大立光50%的毛利率大概也能改變八大行星公轉軌道了。


對於關連公司的指控,市場「本來」也沒太大的憂慮,問題是出於公司回應,管理層可以說是完全迴避了相關的問題。根據以往的經驗,狙擊對象就算被證實真的出問題,管理層起初還是會嘗試回應一下,有沒說服力是後話。瑞聲管理層的避重就輕,難免令人產生無私顯見私之感。所以在蝙蝠俠第二度發文那天,我再次沽出並轉馬ASM太平洋(522),目前只剩一手。


我非常記得第一手瑞聲是在iPhone6s未推出前購入,因為那時市場對其haptic業務過於憂慮而令股價跌至$40以下,算起來也差不多有兩年時間。朋友對於我現階段狠手沽貨也感好奇。原因無他,看好聲學可以買歌爾、Merry,看好RF可以買通達,看好iphone8可以買大立光、藍思,如看好整體手機市場就更多公司可以投資,為何非要把錢賭在更大的不確定性上?要是公司能證明其清白,我也不介意以較高的價錢重新買入。


至於通達.....如果說瑞聲是直接被斬首,其他同業是被劍風所傷,通達簡直是在表現吞劍。事實上高位配股不是問題,套現的行為難免制限了短期股價表現,但多數人也會理解。問題是公司計錯持股量而沒有及時公佈銀行借貸的covenant已被觸發,引起二次傷害,再加上瑞聲被狙擊手,如市場人士要找替死鬼,你不死誰死?我偏向相信公司基本面穩健,CFO也在電話會議上確認了oppo R11訂單已轉移向華為,不影響全年出貨量目標,但下次醒少少啦好冇?一家「市場情侶」,一家亂填數字,冇眼睇。


至於組合內其他公司的表現,東江(2283)唔知做咩爆升至$3.1,剛好抵銷了通達的下挫,一隻由$2.1升上$3.1,一隻由$3.1跌落$2.1,你話死唔死?


ATVI和NVDA均於Q1績後大升,Visa業績也是beat,已經唔知講咩好,都係個兩篤屁。說話回來,開始寫blog後發現業績過後都冇咩好講的,通常都是好公司。


由 QQ換馬的網易(NTES) Q1表現同樣出色,事實上後者beat得更勁,但績後升幅不如前者強勁。


耐世特(1316)和港鐵(66)唔知做咩大升完又大跌,領匯(823)唔知做咩破頂,既然冇news就當睇唔到。


上年末以~15%利潤走貨的敏華(1999)業績強勁,比當時筆者的賣出價再上升四成,阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿。


上年$300都冇就賣出的茅台(6005169),業績過後升至$450,阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿。


其他組合成員就沒什麼特別了,總括來說在本月仍有一點進帳,但個別股份有如大風吹般執位,幅度之大十分嚇人,要不是在分散化上下了點功夫,很可能已經訓左係度。在兩年前的今天吃下的那點苦,似乎是值得的。


最近購入Delphi Automotive(DLPH)和S&P500 ETF(SPY),前者是Mobileye的下游,將分拆傳統powertain業務,成為一家高端行車科技公司,很對口味;另一方面美國企業Q1增長13%,是為唔知幾多年內最高增速,其高強本領不言而喻,於是信巴菲特,一炮過買晒佢。



說話回來,其實我每次買賣均要是向公司申報,而且每次也要大老闆approve,因此他知道我的風格套路。早前他問我為何老是喜歡買這種鳥東西,我衝口而出地說:「正如你班廢老剩係買銀行地產股一樣道理。」他大笑不止。


說到底,每個人都在找合適自己的遊戲規則,沒必要迎合他人。


註:不是所有人都像我老闆般玩得,切勿模仿。我最後也有補獲:強如姜子牙,當初也是扮釣魚的廢老,所以唔緊要的。







2017年5月1日 星期一

用時間作為估值單位 - 我對長期投資的理解

假設有一檔生意,其利潤模式像一張永續債,業務的公允價值是$100,每年產生$6的回報直到永遠。我們先不討論這$100估值是怎來,派息率多少,公司保留利潤的回報率又是如何等問題,以免劖亂歌柄。

現在這盤生意的老闆要賣盤,索價$112,你由於高估了公司的賺錢能力,以為這是很抵玩的價錢,於是不虞有詐地接盤。

而在當天晚上,天神報夢給你,跟你點明這生意只值$100,而且因為你平時霸住關愛座,天神為了懲罰你,會把這訊息公諸於世,讓你不可能以高於$100的價錢轉手。

這時候,你這老襯的選擇不外乎有兩個:
  1. 保留這盤生意。
  2. 馬上賣盤,實現$12的虧損。
這時你該怎選?

讓我們來看看上述兩個選擇的潛在結果:
  1. 因為一年能賺取$6回報,所以兩年就能把被搵笨的$12賺回來,第三年就能賺錢,由於失去兩年的回報,整體回報率會比預期差,但總叫做賺錢。
  2. 如果你能找到另一個offer 6%年回報的項目,總回報會和選擇(1)一樣。如果你能找到6%以上的,那麼回報會比選擇(1)好。
選擇(2)聽起來不錯,但有趣的是你剛才被搵笨,你憑什麼覺得別的「看起來」提供6%/以上回報的項目真的是這樣?

更重要的是,如果你一直在「買貨→被搵笨→輸錢離場→再買貨」的輪迴中,每一筆投資都會產生虧損,你是不可能有機會賺錢的。這也是最可悲的死法:明明你的生意在賺錢,但作為老闆的你卻一直在輸錢。

相對地,選擇(1)也是讓你在運行一盤overvalued的生意,原則上也不見得比較聰明,但只要公司持維賺錢,總有一天你會找回這overvalue的部分,然而開始賺錢。

儘管這例子的設定很荒唐,但股票投資者卻是實實在在地面對同樣的情況。我們之中沒人是天神(如你是的話請盡快與本人聯絡),任何人都一定試過以較高的價錢買入股票,而如何處理這情況,往往是輸贏的關鍵。

想想看,要是你把這筆投資看待成馬上蝕10.7%的愚蠢決定,你的心理一定非常不平衡,而且極可能觸發更蠢的投資決定;但如果把它想成「蝕了兩年的時間」,事件是一樣的,但心態上可以產生極大的差距,因為你知道如果生意沒惡化,你在第三年就會賺錢。

這就是為什麼長期投資的思維對一般散戶來說非常有利的原因—你能以可接受的時間作為代價,去糾正估值上的錯誤,並有效地防止選擇(2)所產生的死亡輪迴。而且散戶絕對有能力做得比專業投資者要好,因為基金經理要追表現保飯碗,必定要想辦法cover這「蝕頭賺尾」中「蝕頭」的部分,而事實證明這往往會讓經理做出傻事,散戶則沒有這包袱,除非你自己迫自己。

這概念在股市的運作方式有點不同,因為股價的變動不是反映公司實際的收入和價值,而是兩者的預期,但股價實質上仍會隨增長而roll over。例如說當公司處於增長,然而增長率明顯低於市場預期時,代表現價透支了未來若干年期的回報,但只要增長仍在,總有機會到價的。Grow the business, the share price will take care of itself.

至於要如何用時間衡量投資,這是個抽象的概念,也不算是個真正的估值(畢竟如你「估」到自己要坐兩年艇,你當初就不會入貨),更像是個back testing的技巧,你既不想陷入上述的死亡輪迴,但也不會想磋陀歲月地無限復活。例如說當你持貨一年後,股價表現遜於預期,你必需搞清楚是因為對公司前景的預測出現重大的偏差,還是只是當初買貴了一點?如公司的表現遜於預期,那麼根據下修後的預測,你要花多少時間才能達成當初定立的目標?這新的timetable對你來說能否接受?每人的財務目標和對個別投資的期望有所不同,然而你的決策應是根據這些分析結果而作出的。

當然也有人會說時間本身就值錢,我完全同意。我絕不是建議人用一輩子的時間在等某隻表現不好的股票roll over,人生自然沒幾個十年,但兩三年都輸不起的話,那就說明你的投資模型的容錯率實在太低。這樣的話你必需照照鏡,考慮一下以你的能力能否駕馭這投資方式。









2017年4月29日 星期六

5月前的小操作

減持瑞聲(2018)
近日整個手機硬件板塊狂升,如瑞聲自$90的低位已累積28%的升幅。
升不是問題,像ASM太平洋(522)般由強勁業績帶動的升幅是十分自然,但縱觀整個供應鏈,我看不到有什麼讓整個板塊大升的理由。事實上近來市傳因三星的OLED產能不足,讓iPhone8要延遲推出,怎看也不是特別利好。因此我認為是資金作崇,多於估值重估。

以走勢來說,其中又以瑞聲和舜宇看起來最可疑,後者我一直沒有持有,因為其市值之高和行業龍頭大立光比起看不太合理,而且舜宇因價值鏈上移的政策,漸漸讓出模組業務的份額 ,像丘鈦(1478)般的原二線生產商可以更容易地複製舜宇由上市升至$15之前的增長故事,那我為什麼不買後者?

瑞聲一向執行力佳,基本上像友邦一樣,每次遇到分析師質疑的時候都能以行動打他們一臉,所以我也不敢清倉。但考慮到持貨已累積超過一倍升幅,鎖定點利潤當作炒iPhone8的資金也無不可。


減持騰訊(700)換馬至網易(NTES)
騰訊網易的互動對於兩者的股價有明顯的影響,但對基本面卻不一定如此。在推出《王者榮耀》前,網易以數款內容類別的手遊把騰訊推出流水榜首名的寶座,這大概是後者跌至$200以下的事情,然而《王者》的成功把整件事情逆轉。

但事實上,網易稱霸其間,騰訊的成績不差;而《王者》引爆MOBA市場時,網易也不見得有多弱。本身不懂遊戲的TMT分析師和基金經理用華爾街精英的目光去分析廢青的消費的行為,本身就是個盲點。

具體點說,如果你分不清會用錢買虛擬武器和二次元美少女攬枕這兩個消費族群,你不可能看清不同遊戲間的替代效應。

網易自家遊戲走的是黃藥師路線,不是說他武功有多猛,而是風格別樹一幟,本來就針對非常特別的族群,執行力也非常好,這家公司大概做不出《王者》般的大路貨色,但其客戶源本身就非常穩固。因此我會視兩者互動所產生的股價變化視為換馬機會,而且騰訊近月的走勢跟上述的瑞聲有點像,都是被資金推起。根據這兩個因素,該股票成了筆者「五窮六絕」前部署的減持對象。

而筆者在遊戲領域的第一大持倉ATVI也是越升越有,但實在不捨得賣(網易的15%收入來自暴雪在中國的代理權,因此事實上我是增持了),暴雪的品牌和忠實的玩家族群是one of a kind,難以量化。Call of Duty新作似乎是回應了玩家們的訴求,是一個短期利好。




後記
  1. 敏實本來也是考慮對象之一,但突然搞出個管理層變動,頂你個肺。
    看了會議記錄後,我認為從基本面上看也沒什麼大不了,坐住先算。
  2. Google業績勝預期,長期增長計劃不變;至於FB近一兩年的更新冇一次係做得好,我認為遲早會反映在用戶忠誠度上
  3. Visa業績勝預期,三叔Pay風評極佳也是小小的利好,長期持增
  4. 留意Lightning耳機方案商CRUS: 事實上仍有很多像我一樣看不出iPhone7有什麼特別的蘋果用家仍停留在iPhone6/6s。iPhone8謠言滿天飛,但我相信賣點仍是有的,很大機會能解放可觀的lightning耳機需求。



2017年4月22日 星期六

如何閱讀大行報告 Reading Sell-Side Reports For Dummies



什麼是大行報告?
精確一點的話,我們可以把坊間所說大行報告叫作「賣方報告(sell-side report)」,講到明係sell,這些大行分析師的本質固然與銷售有關。

就像老散買股票要透過證券行一樣,機構投資者進行買賣時也得通過與它們合作的broker。要知道像香港和美國的交投大多由機構主導,因此對broker來說,做機構的業務才是大生意。而要讓客戶落order,又不想頂爛市,broker就得提供增值服務,投資研究就是其中之一。賣方分析師會對自己所cover的公司進行持續的研究,並透過機構銷售團隊(institutional sales)向客戶推薦投資的點子。如客戶落搭,就會在該broker執行買賣,從而讓後者賺取佣金。

而事實上,機構投資者也需要這些賣方分析師的支援,因為一檔基金的投資人員可以少至兩三個人(像大家比較熟識的黃國英,我猜他旗下的投資人員頂多就5~6個),大型基金公司也許會有幾十名買方分析師cover整個亞太地區,但仍不足以詳細地追蹤區內所有資訊,因此賣方分析師仍是重要的資訊來源。


在哪裡找大行報告?
如之前所說,這些報告主要的閱讀對象是機構投資者,一般會透過其銷售團隊的電郵、網上資源庫,或彭博路透等資訊媒向客戶發佈,如該大行有私銀部門,其客戶也可以訂閱,總之一般來說是不會公開的。

大行也會容許如AAstock等媒體向公眾發佈其研究報告的簡要,但我認為這是用來昆散戶為機構接火棒的手法,不值一看。下面將會提到,你想得到的真正的資訊,而不是一個目標價。

但另一方面,不知為何近來有些投資社群平台提供完整版的大行報告,如牛牛網。

這網站的搜尋器結構不太好用,我是建議直接在google搜尋,例如你要找1號仔長和的報告,可以直接google「牛牛網  長和」就能馬上跳進相關的搜尋目錄。點擊進個別研究報告的summary頁內,下方會有一條連結到報告原文的紅色link,這link常常壞,所以也要看一點彩數。






閱讀要點:
1. 善於分辨事實和意見
如你有看過《華爾街狼人》,應該不會忘記Matthew McConaughey (男主角的第一位上司,狂人般的星級經紀)對於華爾街經紀業務的精闢見解。這些賣方分析師的工作雖然不涉及直接銷售,但千萬別忘了他們背後靠的是什麼搵食。

看大行報告和看報紙一樣,某程度上他們是靠公信力吃飯,所以其工作必需要保持中立性和精準度,但另一方面,他們也有別的工作目標:報紙要宣揚自己偏好的意識形態,賣方分析師即要盡量讓自己的研究成果變成可以賣得出的投資點子。分析師們也可能會有別的考慮,例如全世界都看好QQ,你發表一份看淡報告然後QQ卻怒升一倍,定會成為行業之恥,相反,如果你跟隊一起叫買,即使QQ業績突然轉差,也沒有人敢罵你。

因此你在看蘋果日報的網頁版時,應該盡可能注意報導中的事實部份,忽略其FB專頁的「小編」的加鹽加醋,看賣方報告也是一樣。

而且即使不考慮這利益衝突的因素,不同賣方分析師也可以針對同一件事產生不同的意見,要在當中找出對你來說最合邏輯的一個是艱鉅的任務。如你在閱讀過程中不假思索地吸收所有內容,就很容易受impression bias的影響,影響客觀判斷。

因此如果你要看5份賣方報告,我的建議是先把這些報告的「事實」環節整合起來,自行寫一個summary再進行分析,才去看賣方分析師們的意見和預測。


2. 寫報告的是分析師,不是大行

大部分人都有依賴權威的傾向,華人又是當中的表表者。我們會經常認為知名投行出品的研究報告必屬佳品,事實並非如此,難道一個知名分析師由國際大行跳槽到中資,他的功力就會突然退步嗎?

在大型研究團隊工作的分析師自然有其優勢,包括比別人更豐富的資料來源,不同地區/行業分析師的互相支援(例如你要cover申洲,如你的公司有美國分部,你就可以去問問當地Nike分析師的意見),更多的初級分析師和實習生為你搜集和分析資料等等等等。但是這些分析師客源甚廣,因此本身就像是一個sales,他們會花更多的時間在pitching,為企業做roadshow,而不是做研究,因此有時他們的行業知識,未必會比得上規模較小的研究團隊。

還記得上年某華爾街日報的印度佬記者因為會計準則的問題而唱衰北控水務(371)嗎?某歐資大行馬上帶頭盔,以「市場情緒」為由下調評級,但同時某日資大行的分析員就馬上發出詳細報告,說明那WSJ報道完全是行外人的bullshit,兩者高下立見。這位日資行分析師雖不是行內排名最高,但他入行前是某大型公用公司的項目經理,對行業理解透徹,因此要做fact finding時,我一定會參考他的報告。

同樣地,如要尋找手機供應鏈的資訊,我大多優先看有行業背景的分析師。第一位對舜宇叫價$50的麥格理分析師,就是鴻海(還是富士康?忘了)出身的。當然這不是定律,像花旗的TMT分析師甚至是鋼琴系出身,但她的研究水準還是十分高。總括來說,只要你懷著客觀和合理懷疑的心態來閱讀報告,不難發現哪些分析師才是真正有料。


3. 先找「首予報告」
一般來說,當大行要對已在coverage當中的公司作出更新,大多只會出一份memo形式的簡短報告,普遍來說又以某藍底大行最hea。

另一方面,如大行首次cover某間公司時,就會出發一份首予報告,當中會更詳細地介紹公司的業務,通常長達20~30頁,如要快速地了解某公司的最新整體情況,這類報告是不可多得的雞精。

例如說,興業國際最近才發出一份通達集團(698)的首予報告(按此進入牛牛網連結,不知什麼時候會死link,要下載就快了),內容十分詳細和趨時,對股價有興趣的朋友絕對值得一看。


4.看淡的報告必定要看
在未賣出股票前,所有人都是長線投資者。

而無論是專業投資者還是散戶,均常常因為一些被市場誇大的負面消息影響而錯誤地賣出股票,但另一方面,忽略一些負面因素的蛛絲馬跡而高估公司前景也是常有的事,因此理解公司下行風險致關重要,而最容易的方法就是看唱淡的報告。如你對看淡的因素有所解答,當市場受這些因素影響而令股價下挫時,因為你已經有所準備,較不會出現受壓性的決策失誤;相反,如你還是搞不清楚這些下行因素的發生機率和潛在影響,那你就該重新估評一下自己對該公司的信心是否建基於理性的基礎上。


5.別太在意目標價
很多人不太清楚,大行的目標價背後其實有期限(大多是6個月/12個月目標價),正如買債時,報價者通常會以YTM的形成來表達預期的每年回報,而不會告訴你5年後的回報。

目標價的道理也是一樣,不會有分析師在5年前告訴你今天的QQ值$1200,如他們看好QQ,則會每年roll over一個更高的1年目標價,所以如果你沒有做短期操作的打算,目標價沒太大意義。


6.大行報告不該是你的唯一資訊源
先別說之前提到的利益衝突,很多分析師並不真的對所cover的公司有十足理解,他們說的也不是一定對的,分析師們的共識某程度上代表著市場的看法,但不一定是事實,要不然分析師自己落場就能發達了,還用得著為大行打工麼?

所以除了看報告外,你還有很多東西以做,互聯網科技發達,理應不難從網上找到別的資源來做cross checking。真正不行的話就直接給公司的投資者關係發個mail,當然不是所有IR都會回答來自散戶的問題,但頂多就是沒有回音,也沒什麼損失。

當然,來自投資者自身的知識也是十分重要。就像寫抒情文一樣,就算內容不完全是你的真身經歷,但盡可能地加入真實的元素加以改編,總比完全虛構的故事更容易寫出更立體的情情感。


2017年4月17日 星期一

受QQ入股Tesla啟發的投資

先從結論說起,我為此買了Netflix,也在找機會增持其他視影/遊戲娛樂公司。

這些公司和汽車看似風馬牛不相及,但試想想看,要是汽車能達成完全自駕,司機在車裡無所事事,前座又不可以安裝黑玻璃,總不能在車裡打飛機,這時候有什麼能做?想到了吧!

根據統計,美國人每年花17,600分鐘(即每天0.8小時)在道路駕駛,而美國的駕駛者人口覆蓋了該國87.5%的16歲以上國民。換言之如果自駕技術成熟,將會為該國大量駕駛人口提供0.8小時的煲劇和打機時間。

我猜這是騰訊踏入汽車領域的真正如意算盤,而Tesla只是第一步,中國汽車保有量也達2.9輛,我尋不到人均駕駛時間的數據,但估計不會低到哪裡去,原因大家都懂。

當然事情並不是那麼簡單,首先,目前美國法例仍禁止自駕汽車的司機在行車時發送短訊,在技術成熟後,相關法律必定有所放寬,但能不能發展到允許司機打機睇劇的程度則是個疑問(縱使Elon Musk認為數年後司機能在行車時睡覺);也有報告認為,AI會讓汽車保有量大減,因此即使法例能配合,自駕對於這些影視行業的正面影響不如想像中大。

但重要的是,我本來就看好這些影視娛樂公司,我也不認為現時的市值反映了自駕技術所帶來的潛在商機,換言之我不用付出任何代價來投資這可能性,相比起直接投資在汽車行業,這也許是風險回報更為吸引的做法。

2017年3月30日 星期四

申洲國際(2313)—16年業績簡評

  1. 錄得收入150億人民幣(下同)和29.47億,分別增長19.5%和25.5%,符合市場預期。
  2. 受惠於有利的匯率走勢和產品組合改善(ie.更大比例的產能投放在利潤率較高的運動服訂單),ASP上升5%,毛利率上升2%至32.5%。期內中國紡織出口值下降6~8%,申洲是業內為數不多達到價量齊升的公司。
  3. 運動服產品增長22%,收入佔比上升至65%的歷史高位,Nike、Adidas和Puma三家合共貢獻公司57%的收入,而且收入增速要比客戶的增長高,說明申洲佔客戶的COGS比例越來越高。
  4. 受惠於越南與歐洲之間的低稅貿易政策,收自歐洲的收入大增44%,佔比22.2%,超越日本成為公司第一大海外市場,美國的佔比則下降至10%,潛在貿易戰的影響有限。
  5. Nike Fyknit業務上升60%,佔公司總收入6%,增幅低於預期,而且管理層也預期17年增長會低於15~20%,因為Nike正在著手新物料的開發,預期於2018年面世。
  6. 公司預期17年產能上升13~15%,其中分配給Nike、Adidas和Puma的產能將會有20%/高單至低雙位數/高單位數的增長。


簡評
即使業績大致符合市場預期,相對於筆者組合內其他製造業的績優股(如敏實),申洲在績後的股價走勢並不亮麗,大概是因為1)市場預期甚高 2)紡織業本身面臨較大的下行壓力,成本價格持續上升 3)歐美各地反全球化的浪潮為公司的前景帶來陰影。然而在行業面臨不明朗因素時,具有明顯優勢的公司往往能借機從市場整合的情況下取得更大份額。

Adidas今年業績斐然,Nike相對地遜色,後者管理層表示會以「三個兩倍」(2x)的策略應對,分別是雙倍的研發力度,雙倍的生產和銷售速度。三個發展方向分別對供應商的研發能力、生產能力和物流能力有將更大的要求,換言之市面上的潛在競爭者將會更少,但贏家會因為其增值能力而取得更好的訂單和客戶黏性。筆者之前曾提及終端客戶的去存貨策略令申洲取得可觀的快速訂單,而更高的實力要求只會讓行業更為集中。研發力上尚有豐泰和儒鴻等對手,但在其他兩種能力上申洲無可匹敵。

另一方面,申洲也沒有錯過Adidas帶來的增長機會,對Nike的銷售增長在下半年下降至14%,馬上由Adidas帶來的25%增長所抵銷。

總括而言,申洲的增長動力有著同業內最稀有的特質:產能主導。
只要不是運動服行業整體前景明顯轉差,公司不愁沒有訂單,甚至還能揀客。此外,申洲同時受惠於越南工廠的規模經濟,和寧波工廠的生產自動化所帶來的成本效益,更高的客戶黏性亦有助把原材料成本上漲的幅度轉移至客戶,因此即使匯率不如16年般有利,筆者認為來年毛利率至少能力保不失。換言之公司的增長透明度非常高,純利增長將至少等於產能的上升,而執行力素來是申洲的強項,上市多年來一直是說到做到。

現價相對於21倍16年PE,市場預期公司16~18年CAGR為16~20%,考慮到公司的質素和業績透明度,我認為並不昂貴。

2017年3月26日 星期日

一不小心收到成手都係股息

筆者在研究瑞聲的業績時,從媒體中看到以下一段頗有玩味的管理層意見:


「瑞聲董事總經理莫祖權預期,公司今年資本開支按年降近27%至約30億元人民幣。另外,集團去年總派息1.47港元,按年增加23%,他期望未來派息可進一步增加,目標為超越11年前招股價2.73港元。

我認識瑞聲時,股價已經$30出頭(而且最初還以為是搞殺毒軟件那個瑞星......),一直也不發覺原來它作為上市公司只有11年的歷史,期間單是股價的累積升幅已達35倍。瑞聲分派比率近年一直維持在40%左右,但由於估值維持在15~20x pe,實際利益率長期維持在2~3%,大概不會有人以收息為由持有此股。

但11過後,瑞聲的每股分派已達$1.47,是上市年股息的10倍,換言之對於上市持有至今的股東來說,先不論股價走勢,單是近兩年的股息,已能完全cover最初的投資成本。

其實在港股中還有一個更瘋狂的奇葩收息股,就是騰訊。這公司的分派比率更低,收益率連0.5%都不到。如果你跟別人說持有騰訊作收息之用,別人一定以為你神經錯亂,我的同事還笑言騰訊派息是商商勾結,讓券商有名目向股東收取企業行動的手續費。然而如果你是長期股東,看法可以有點不一樣,因為QQ當初的上市價只有0.74(已計算拆股因素),而目前的股息達0.61,上市持有至今的股東單從一年的股息就能拿回投資成本的80%。

筆者遁這方面搜羅了一些分派比率/收益率不高或比同儕低,然而透過強勁的增長,讓實際分派變得可觀的例子。



實際例子還有很多,只是因為上市價比較易找,而且年代較久遠的公司常有拆股和紅股(例如2號),計都唔知點計,才找了一些較近期上市的公司。而上述數據可能也因為紅股的因素而有所偏差,但已足以表達我的觀點。

公司選擇低分派,即意味著維持較高的保留溢利。原則上,公司釋出的訊息是:「我有很棒的再投資計劃,相信我吧,把錢留在我們公司絕對比分派出去要好得多。」

如果管理層做對了事情,公司的利潤將會以幾何級增長,從而產生上述低分派,但高股息的現象。至於應滾存多少保留溢利,是管理層和股東的共識,但無論多與少,這種雪球效應正是股權投資的魅力所在。

當然不是所有公司都是那麼正氣的,在歐美要是公司辦事不力,就會有一群行activist investor走出來要求管理層釋放價值。而在香港,因為法規環境對小股東極之不利,因此大股東基本上是為所欲為,正因如此擁有良心管理層的公司通常貴上加貴。

筆者在以往的文章提及,在大部分情況下股息的價值在於其蘊含的訊息,「收」息這個動作對股東沒多大意義,因為透過減持和收息進行套現的效果完全一樣(除非你認為一直減持QQ的馬化騰是傻的),但即使不考慮這個因素,以息論息,事實上無論高分派或低分派的公司,只要有派息,最終也有機會讓股東收到成手都係息,那麼投資者是否有必要在乎分派比率或收益率這些數字的絕對值?更重要的命題是,股息收益應該是投資股票的原因,還是只是企業成長的附帶結果?

有些投資者認為,股息是一個保底用的安全網,例如某股票的買入價offer 5%的收益率,等於單憑收息20年就能回本。這思維的大前題是假設公司在20年內不減派息,而事實上很多被認為收息之選的股票也破功,別說維持股息,不用股東股供籌旗已經偷笑了。

另一方面,既然要假設,為什麼不可以假設一個分派率不高,但增長率高的情形?例如說收益率2%,但平均年增長10%的公司,股東在第19年已經回本有突。生意之道素來是逆水行舟,一個務實地追求增長的故事,遠比一盤但求不過不失的業務要實在得多。如果公司做得足夠地好,不論分派比率是多少,股東最終一定能受惠。

筆者認為在股票市場上有2萬種方法輸錢,但同時至少亦有2百種方法賺錢,沒有必要以某人的手法為宗,我也不是說買增長股必定比高收益股票賺更多,最重要的是要知道自己在做什麼。

例如說,如果你要真的要公司擁有人的心態持有股票,就不能同時像個債權人般企圖盡快掏空公司。





2017年3月23日 星期四

2016業績概觀(1)

筆者以往會就個別公司的業績發文分析,然而最近工作忙碌,再上股票觀察池比去年擴展了一倍有多,單是看年報已經眼都花,實在沒什麼餘力一一詳述。因此這次game plan如下:筆者先會簡評手上持股的業績,業績期完結會再分析其他觀察中/有趣的公司的業績,如大家有什麼公司想看的,也可以留言提出,能力所及的話會盡量cover。


暴雪動視(ATVI) -優於預期
該說的在之前的文章裡都說了,也沒什麼好補充,everything on track。Call of Duty的銷售量一如預期地弱,但其他遊戲的強勁業績足以抵銷前者有餘。來年的pipeline會比去年弱,所以重點在於現有遊戲組合的吸金能力和Candy Crash廣告業務的執行力。

該股股價在特朗普當選後一直疲弱,但績後隨即後撲至$47的歷史高位。筆者已沽清在低位時買入的短線倉位,並維持在更早前買入的長線部署。

以往有關ATVI的文章


Mobileye (MBLY) - 優於預期
晶片銷售量勝於市場預測,再加上ASP一如所料地上升的關係,該股全年業績稍勝預期。美中不足的因為after market比重較高的關係令毛利率下降。然而公司在業績期前公佈兩個重大的合作協議,令市場普遍看好該公司在未來數年的前景。

當然,Intel隨後公佈以每股$63的價錢收購該公司,業績如何是不太重要了(然而其強勁的勢頭也令其相關公司受惠,例如主要客戶之一的DLPH)。考慮到上調收購價的機會不大,筆者已在現價沽清該股。

《Mobileye(MBLY) — 勉為其難地賺錢走人》


VISA (V) - 優於預期
Q1 2017的業績非常強勁,管理層亦交出十分進取的2017指引(mid teen EPS增長)。增長動力主要來自Costco和USAA Visa信用卡的普及。

筆者認為VISA和萬事達是最容易入手的fintech概念股。這些「國際組織」本身勢力龐大,以致新的支付方案要面世時均須與它們合作,因此信用卡交易量本身會隨著消費增加和支付科技進步而增長。股價短期自然會受宏觀經濟、外匯和個別推廣活動等因素影響,然後其長期增長動力明確,沒有特別壞消息的話可以慢慢坐。


通達(698) - 優於預期
受益於強勁的手機金屬殼業務增長(出貨量達4700萬),公司的營收略成於市場預期。唯一敗筆是因為在年中接下ASP較低的小米訂單,而且市場競爭激烈和人民幣貶值等因素而令毛利率下降至24.1%(市場預期至少上升至25%),幸好這點也被成本控制所抵銷。

公司預期來年機殼出貨量達8000萬,主要的數量增長動力來自Oppo和Vivo,公司在年內也吸納LG作為新客戶

另一方面,公司在去年打進蘋果供應鏈,成為iPhone防水部件(O-ring)的供應商,該業務在16年只貢獻2%的收入,但在今年有望增長數倍,而且毛利率達40%,直迫舜宇的鏡頭毛利率。更重要的是,根據過往的經驗,蘋果是長期飯票,O-ring做得好的話,就有機會再下一城拿下如LSR等防水部件的訂單。主席王亞南表示某美國客戶(大家都知道是蘋果)在數年內有機會成為公司最大的客戶,如果這不是基建於其他客戶的訂單明顯收縮的基礎下,根據其他蘋果供應商的經驗,股價倍翻是基本。

至於中期增長,還看3D玻璃業務,3D玻璃+金屬中框的ASP可以高達純金屬殼的3倍,前者有利於無線充電和5G的應用,當然不是所有手機會用到這種高端配備,然而iPhone8的推出也有助推進華為、中興等公司為旗艦產品升級。

筆者在較高的位置建倉,然而根據公司不俗的往績和有利的行業前景,我認為通達在中長期仍有上升的空間。


敏實(425) - 優於預期

受惠於中國車業在2016年的強勁增長,敏實在去年收入上升22.8%,其中中國市場增長達26%。另一方面,毛利率較高的鋁產品業務增長較快,令純利上35.2%。兩者均勝預期。

公司去年贏下的新簽訂單額也是歷史新高, 手頭訂單總額為700億人民幣,足以支持未來7年的收入,公司也預期新訂單量在17年持續增長。

車載鏡頭業務(公司做的是模組)預期在本來貢獻收入,目前已收到若干客戶的RFQ。

敏實是筆者本年至今最失敗的操作之一,我是在特朗普陰霾下以$24左右買入,算是近年最靚的價位,卻手賤想走一轉,於是在一星期前手賤以$26.5賣出,結果在業績公佈前股價直衝$29。又因為對業績有信心,怕買不回來,只好在高位追入,還好業績真的對辦。

所以奉政府籲,如對公司有信心,那麼多一事不如少一事,以免鎚心口吐血身亡。Anyway敏實受惠於筆者之前提到的三大升級趨勢中的其中兩個,再加上公司本身執行力強,實業味濃,因此傾向繼續持有。

《汽車業的三大升級趨勢》

順帶一提,之前提過寧波公司實力出眾,在香港上市的舜宇、敏實、海天的業績全都對辨,申洲亦會下周五公佈業績,且看下回分解。


耐世特(1316) - 符合/優於預期
受益 於電軚(EPS)的持續普及和去年汽車市道的暢旺,公司收入上升14.3%,毛利率也因為產品組合持續優化而上升1%。

截至去年尾,公司手頭訂單價值256億美元,足以支持6年的收入,其中EPS達72%(16年EPS業務佔62%),意味著毛利率仍有上升空間。而且考慮到EPS在中國的滲透率偏低,加上EPS為ADAS的必備前置部件,具龐大增長空間。

其績前股價走勢與敏實差不多,績後更是一野飆上去破頂。現價估值中規中舉,但考慮到前景不俗,筆者偏向繼續持有。


中國建築國際(3311) - 符合/優於預期
中國建築的16年中期業務受害於PPP項目上馬的延後,可以說是fucked up really bad。還好強勁的全年業績證明那只是個一次性事件。全年純利上升13%,高於市場預期,而毛利率因為保障房項目的關係而低於預期。

坦白說,筆者對工程業認識不深,買3311是純粹作為內地PPP基建發展的proxy,管理層期望直至2020年的CAGR能保持在20%,公司素來執行力強,也甚少開空頭支票,所以信住先。在央企體系中,中建系算是對小股東最好的一家,上次配股購買灣仔中海大廈令基金經理媽媽聲不絕,使得母公司要出手增持穩軍心,相信公司短期內不會再搞這種屎棍。

Once again,公司股價在績後突破$14的頂部關口,如以上述的20% CAGR作基本假設,股價仍不算貴。


港鐵公司(66) - 好壞參半
大行對港鐵看法本來分歧就很大,所以市場共識本來就沒什麼代表性。無論如何,驚喜之處在於零售租賃業務竟然還能上升4%,而downside在於新建鐵路的收入不如預期。


然而長遠來說,這些都改變不了港鐵的霸權地位,此外新的票價定價方案也出爐,一如預期:晒L氣。

《從港鐵的可憎之處看其投資價值》


瑞聲科技(2018) - 優於預期
2016利潤表現大致符合預期,收入和純利分別上升32%和29%,然而公司給出更樂觀的17年收入指引(由20%增至25%),主要來自更高的聲學產品ASP和RF/機殼業務增長。

事實上市場一聲憂慮新的競爭者Merry加入市場會對瑞聲的毛利率造成壓力,然而公司的毛利率保持41%左右的位置,iPhone業務佔比達至歷史高位也有助保證產品的ASP。而Android陣營手機對高端零部件,如haptics、雙揚聲器、防水聲學部件的應用也在加速。

與大立光(3008.TT)專注於光學業務的商業模型不同,瑞聲在聲學產品的基礎上把業務擴展至其他手機製造方案,而且基本上所有業務也食正升級周期,至少在港股上稱得上是one of a kind。現價估值有點高,但因為筆者本來資本不多又要嚴守持倉上限的關係,要麼就渣一手,要麼就全數沽清,根據上述敏實的經驗,我還是決定坐住先。


東江集團(2283) - 符合預期

受可穿戴業務下行的負面影響,東江在本年的收入只微升1.3%,然而來自汽車模具的業務明顯增長,而且產能利用率有所改善,令整體毛利率上升,帶動純利上升9.9%。公司預期隨著客戶的新旗艦產品面世,手機、智能家居和可穿戴業務在17年重拾增長動力。此外公司的資產負債表一如既往地強勁,提供加大派息的空間。

所謂無用即有用,市場對公司的增長預望本來不高,所以in-line當成beat來看,績後上升至$2.5的一年高位。考慮到公司業務既平穩又不失靈活,估值又不貴,筆者偏向繼續持有。

《東江集團(2283)簡評》


騰訊(700) - 符合預期/略遜預期
不如聽聽黃國英說(按此),我認同他對QQ的看法,結論也是坐住先。另一方面如他所說,好像突然間整個中國都打機打到痴晒線,令大部分中國遊戲股都跑贏。其實單看QQ賣虛擬關刀的收入大增50%,就可以知道我國的課金戰士的消費能力有多強。


至於再較早前公佈的GOOG、FB等也是沒什麼特別,提都廢事提。總括來說,目前筆者的持股業績還可以,像昨天大跌市時憑著敏實、通達、中國建築和瑞聲還可以唔洗輸錢,至於下星期公佈業績的持股有: 申洲國際(2313)、北控水務(371)、凱升控股(102)





2017年3月13日 星期一

Mobileye(MBLY) — 勉為其難地賺錢走人

筆者之前提及ADAS的龍頭企業Mobileye,在本年的消費電子展CES上,汽車科技大放異采,比起VR和AI等領域有過之而無不及,而MBLY所展示的科技在同儕當中尤其出色。


我一直希望可以寫一篇較為詳細的MBLY介紹文,但老是提不起勁。不過現在看來是沒有這個必要了,因為Intel已宣佈以33%的溢價買起MBLY。


簡單來說,MBLY做的是處理鏡頭影像的晶片。電腦畢竟不是人腦,你可以想像到汽車透過車載鏡頭取得影像後,並不能自動分辨哪一條是行車線,路牌上的是指示是什麼,前方的到底是別的車輛還是別的東西。而該公司所生產的晶片就能補足這一部分,讓行車電腦能分析影像,從而作出決策。


然而這只是step 1,好戲陸續有來。要知道車輛要達成自動駕駛,單靠鏡頭和雷達的資料是絕對不夠的,自駕車至少還要搭載一個實時地圖才能完成各種決策。Google無疑是地圖界的老大哥,問題是它的方案是大地圖,意味著車聯網的數據量數以TB計,不太現實。而MBLY的方案,就是所謂的crowd sourcing,把數以百萬計搭載其EyeQ晶片的車輛與公司的伺服器連結,當伺服器發現聯網中的車輛所獲取的影像與自身的記錄有出入時,就會針對不同的地方進行更新,然後把資料賣給地圖合作伙伴HERE(為寶馬、大眾和奔馳合資的子公司),再分散給其他聯網中的車輛。另一方面,MBLY也是Intel和BMW在自駕車領域上的合作伙


筆者的想法是,除非某個天才點子橫空面世並幹掉這crowd sourcing方案,不然 MBLY很有機會在未來十年成為N倍股,因為其早期優勢巨大,並已得到三大德系廠支持,其他廠商難以在同樣的方案上與其競爭,但我畢竟不具備這方面的專業知識,因此只好買少少博一博,然而Intel連賭都唔比你賭。事實上這已不是相關領域的第一宗大型拼購,原菲利普的子公司,領先的汽車晶片生產商NXP也於早前被高通收購,涉及金額達360億美元。


如以今天的pre-market價$61.5計算,MBLY在半年多的持有期內已為筆者帶來70%左右的回報。但作為小股東,筆者對於這單收購感到懊惱多於興奮,要知道現在私募市場極為發達,上市集資已不是新興公司集資的首選方案。除非你能拿出數以億計的投資額,不然這些投資機會根本不是屬於你的。潛在的ten bagger買少見少,難得在交易所上找到一家,又被這些錢多到唔知點洗的大佬們成間買起,連坐都唔比你坐,情何以堪?當然筆者仍相信汽車電子化將會在未來十年成為另一個智能電話般的增長故事,還是有很多可買的股票,然而best bet突然消失,難免有點失望。


提外話,沽空機構Citron Research早前說MBLY的生意是「bringa knife to a gunfight」並沽空該股,唔知呢位老兄要補幾多倉?(PS.從該行的報告所見,其分析師對於這行業的認識,並不比筆者深入多少,當笑話睇下就好)

另外,商業電台的新聞提到MBLY是Tesla自駕系統的供應商,這是過時的資料,雙方早已在去年發生的某宗由Tesla自駕系統引起的意外後割席,該廠現在使用的是Nvidia(NVDA)的PX2系統一





2017年3月7日 星期二

債券豆知識:三十七章上市債券

說起本地的上市債券,相信大家自然會想起iBond。 事實上名義上的上市債券眾多(大多是4、5和8字頭,例如4522),但這些債券在港交所上並無流通量,投資者也不會經交易所進行相關的債券買賣。

那為什麼發行商仍要花錢花精神為債券進行上市?主要是因為一些機構投資者(特別是共同基金)的投資政策上有相關要求,例如旗下資金只能投資在上市債券,而機構投資者又是市面上最大的債券投資者,發行商為了順利集資,自然不能錯過這些FI的需求。

在本港,發行人能根據《主板上市條例》內不同的章則為債券進行上市,其上市要求有所不同。而最主流的方式則是透過第37章-《僅售予專業投資者的債務證券》。這條例對發行人的最大方便之處,在於上市科人員並不會檢閱有關債券的上市文件,換言之是交齊文件就能發行。但另一方面,因為相關債券未經監管機構和交易所審核,因此只適合被認為有足夠投資判斷能力的專業投資者(PI)。

但事實上,該條例一直以來都沒有被嚴格執行,若干券商、甚至主要銀行均有向零售客戶銷售有關上市債券。直至證監會在上年初放蛇後,才發出公告以正視聽。 因此一直有投資債券而未有PI資格的網友們,可能已經發現從去年開始,你的broker所提供的可進行買賣的債券數量已大幅減少。以筆者所知,fundsupermart也在本年2月發行相關公告,換言之在該網站上顯示的債券不一定都可供零售投資者買賣。

各位可按此查閱37章債券名單。一般來說,向一般投資者銷售PI only bond屬券商一方的不當銷售,投資者不會上身。換言之佢重驚過你,因此只要你的broker勇字當頭肯賣,你還是可以買(反過來說,要是你因為相關投資而輸錢,更可以扮傻向broker發難R著數),但筆者建議大家仍先對相關債券進行深入了解後再作決定。


參考資料:
東方日報-《證監揭券商賣債五宗罪》

2017年2月27日 星期一

林鄭政綱—「兩大座山」領展與港鐵何去何從?

老實說,是次特首選舉的四位侯選人中,林鄭並不是我的首選。然而無可否認她當選的機會是四人當中最高,她的政綱幾乎可以說是香港未來至少四年的方針,值得大家留意。

如筆者無記錯,「三大座山」一詞是林鄭牽先使用的 (縱使其本人矢口否認),指的是領展、港鐵和強積金,排名有否先後則不得而知,但可以肯定的是,根據林鄭剛發表政綱,這位候任特首對付這三個難題的力度明顯有所不同。

根據香港01的報道:

「林鄭又在政綱中處理她說過的「三座大山」:領展、港鐵車資及強積金對沖。針對領展問題,林鄭提出興建新街市、改善現有設施及發展墟市;對於打工仔常埋怨港鐵車資昂貴,林鄭擬用部分港鐵派予政府的股息,以降低長途車資,預計數以十萬計市民受惠。她指會在取消強積金對沖議題繼續尋求共識。」

目前為止,現屆政府對於處理港鐵車資的議題上相對積極,其實際行動包括邀請港鐵提早檢討車資調整機制, 筆者一向不預期這協商會對市民帶來明顯的益處,但至少叫做做左野;另一方面,強積金對沖機制的調整仍處初步的階段,勞資雙方的分歧依然巨大;而領展的case,更只是流於口術的程度,根本沒有任何進展。

然而林鄭的這份政綱卻正好相反,對於領展的方案相當積極,看似牽先跪低的港鐵卻沒有任何損失,至於針對強積金對沖的提議,則是講左等於無講。

筆者在早前對於港鐵的分析也提到,要是說領展和港鐵兩家公司中誰佔了納稅人更大的便宜,後者尤勝一籌。世界各地的車鐵營運商大多錄得虧損,因此需要政府補貼,然而港鐵在車站業務上就能直接獲利,同時又能攤大手板得到利潤驚人的車站租賃和物業業務作為「補貼」,其商業模式集私營公司的效率和公營公司的政策優勢於一身,屬異類中的異類,而且領展的霸權大體上止於目前的商場組合,但港鐵的商務和物業仍隨著車站發展而不斷擴張一那麼為何林鄭對港鐵如此寬鬆,對領展卻是正面迎擊?

首先,由政府分派港鐵股息予市民的方案是由董事會主席馬時亨公開提出,事實上這方法在邏輯上無可辯駁,私營機構的目的是股東權益最大化,民生問題是政府的考慮。肥馬的方案把整個波拋給政府,既然政府是港鐵的大股東,透過股息還富於民,股東滿意而市民又能受惠,不就一舉兩得?至於領展,政府並無持有該公司任何股票,自然沒有這種兩全其美的方法,但個人認為背後最大的問題是:領展走得太遠太快。

事實上,即使香港政府不是港鐵的大股東,雙方的利益關係仍是一致,因為政府需依賴港鐵公司協助城市發展。港鐵近期的工程進度和預算超支為人垢病,但不可否認的是,港鐵仍是為政府執行鐵路工程的最佳人選,更別說鐵路項目的地皮能為政府帶來巨額的賣地收入,因此對於港鐵超符常理的利潤,只要該公司識做(見下文)的話,政府大多是隻眼開隻眼閉。

至於領展,說該公司對社會全無貢獻是不公平的,至少在領展接手房署商場前,筆者連買杯珍珠奶茶都要走15分鐘路(但那家店已在近期結業,取而代之的是一家上海餐廳,而近期在同區至少開了三家上海餐廳)。另一方面,貴的商場也不只有領展,像置富旗下的民生商場東西也不便宜,針對領展的不利民意來自其轉型急速,感覺上物價大增,因此某程度上是期望管理的問題,但無可否認的是,市民和政府唔會理咁多,而領展在紓解民情的工作仍未足夠。因此考慮到政府立場的權衡,領展比港鐵更像一個大麻煩。

其次,無論是公用事業還是民生生意,只要生意與大眾的關連度高,無可避免要與政府打交道,政通人和是十分重要的。在這方面,在商政兩界左右逢緣的肥馬可以說是港鐵一方的最佳人選,他的名銜是港鐵董事局主席,但他的實際工作是個說客和PR。在他上任初期即面對兩大燙手山芋—高鐵超支和車資調整,均表現出看似合作的態度,提出看似負責任的方案,但事實上公司幾乎沒什麼損失。但無論如何,其圓滑的處理方法的確讓政府有下台楷的空間,因此筆者傾向相信要只公司在車資上作輕微的讓利,政府就不會對其真正的核心業務—車站業務和物業發展加以限制。而領展的態度,從其異常串咀的投資關係經理的言論可見一班,更別說最近與市民發生正面衝突,要是今天要捉一家公司出去打靶,你不死誰死?

那麼今天林鄭是否真的要捉一家公司去打靶?沈旭輝說中央政府仍需要香港,但不一定需要香港人。筆者擁有豐富應徵中資機構的失敗經驗,對此是萬二分贊成。但說話回來,中央需要的是一個穩定的香港,從這角度看,香港人的確是一個重要的input,因此只要是政治正確,又能在這緊張局勢下轉移民眾視線的事情,中央一定大力支持,再加上文提到的因素,這給了任何一位特首候選人整治領展的理由,不要做什麼大工程,就在所有重點業務區域,如天水圍起個公共街市也夠你煩。

筆者素來不是CSR投資的最大支持者,像什麼濠賭國防煙草股,只要能賺錢我照買不誤,但要是企業形象負面得影響其業務,則不可忽視。環球銀行業是一例,畢竟歐美從政者必需向選民交代,希拉里就因為與華爾街的關係過於緊密而在大選中遭受挫敗。香港市民並不能透過民主選舉表達類的訴求,但當不滿到達臨界點時,當權者也不可能撒手不理,特別是當今香港政府需要大量轉移視線的目標。領展管理層的執行力,已經歷多年的考驗 ,但其PR可以說是每況愈下,長此下去,會否走到臨界點?考慮到香港人奴性之強,我認為時候仍未到,但政府已釋出「好自為之」的信號,要是領展仍然固我,就有機會構成政治風險。因此相比於租金走勢、物業估值等事情,筆者更關心領展在公共關係上的進展