2017年12月26日 星期二

2018年展望

筆者大約在上年的同期寫下《2016年回顧與2017年展望》,不經不覺間就一年了。


相對於2016年的大換血,今年的投資組合相對穩定,主力仍是寫到爛那幾支,輔以一些持倉比例不高的新成員。如要個別分析,講來講去又是那三篤屁,所以還是慳番啖氣。


對於2017年的投資成績,大體上來說算是滿意,實際表現固然受大市加持,這急速上升的步伐不可能持續下去,但筆者持倉業績跑贏大市的比例頗高,這倒是可以跟進的方向。另一方面,自己也算是沉得住氣,沒有手多多做些無謂的調整而錯失的投資機會。


本年的持倉換手率不高,但事實上我花了更多的空餘時間在公司和行業的研究,看的公司更多,過程中也自然地看得更加深。例如汽車和手機供應鏈千絲萬褸,接觸的公司越多,自然會產生一種channel check的效果,我對中國汽車OEM一直抱有懷疑,就是因為從零部件商得來的18年預測並不正面,因此來年很大機會是洗牌年,買錯個股很容易扑直。無論如何,像《戰狼300》的斯巴達王所說,平時多流汗,戰時少流血,尋找事半功倍的投資之道自然是好事,但對於那種號稱躺著就能贏的策略,我不敢苟同。


縱觀整個17年,筆者持倉的行業偏度極大,像金融和房地產基本上是零部署,有時我也會在想,是否因為個人偏見的關係,讓自己錯失一些抓得住的投資機會?


早前和一群從事金融業的舊同學吃飯,其中一人剛看完The Big Short,並提到大行開始發行重新裝包的MBS,就歷史會否重演這話題展開討論。


另一參與者認為這類不良投資產品就如倫敦金一樣,每天都會有人中招,但不可能再次構成結構性的風險(至少隨著時間過去,機率越來越低),因為他相信隨著互聯網的普及化,事件在釀讓成巨大災難前就會被公諸於世,而投資者也更容易透過互聯網取得訊息,另外新一代的投資者對於那些五花百門的投資產品,顯然更具戒心。這位朋友是十分賺錢的銀行RM,據他所說,極少年輕的客戶會跟他買ELN。


我並不完全同意他的觀點,畢竟當年的重災區其實是機構投資者,他們不可能以資訊不足作為開脫。但大體上,我同意透過資訊科技的進步,人類無論是在消費或是投資方面,均有能力作出更佳的選擇,另一方面,人們也能把更多時間花在「生活」而不是「生存」,ability和willingess的結合就是demand,在這說的是對life style的demand。


因此我認為,人們對於溢價的追求已是前所未有的高,但在未來只會越來越明顯,而供應一方亦能在科技的協助下令享有溢價的產品和服務推陳出新。在這趨勢下,厭惡性的消費會首當其衝地受到影響,最直接的例子就是的士業,而大部分的金融公司亦是當中一分子。


以內銀為例,只要不嚴重得讓經濟崩盤,我真的不太關心它NPL是多少,因此對我來說這怎看都不是一個值得長期看好的業務,試想想今天在中國最具活力的行業之中,有哪一個是缺錢的?你什麼時候看見騰訊或是阿里會像內房或石油公司一樣借一大筆銀團貸款做項目?這不是很直接地反映了社會對於未來的選擇嗎?


由此不難理解,為何零售銀行佔比達50%的招商銀行會是估值最高的內銀,內地的個人理財行業潛力極大,但問題是,在銀行還未真正站穩的時候,已出現極為可怕的對手,例如螞蟻金服。如你認為大陸人像香港人般on99在銀行等RM一個鐘,然後花30分鐘錄音做投資,那你就真的錯得很。


而港鐵和領匯算是筆者組合內的特例,因為香港本身就是個特例,而且要是這些公司倒下來,我也不介意輸這點錢。


說到這,朋友引用The Big Short電影的對白,說我很想看到銀行倒下似的。我的回應是:「如果銀行以bailout的形式倒下,那自然不是什麼好事,而且銀行業還是有一點基礎性的作用,但如果這種價值越來越低,又一直消費著大眾信任的行業能自然地式微,那就再好不過了,而這事情很有機會在我們的年代發生。」銀行RM友人嘆了一口氣。


也許我對時代的看法過於浪漫化,但如果你把時鐘撥回十年前,看看當時人們對2017年的預期,和今天的實際情況,我相信這絕對是相信者們的一大勝利。在投資的世界上,以合理的方式押注在這個願景的人也應獲利甚豐。


對於激烈地追求改變的年青人,香港某些陣營喜以「憤青」稱之。那麼我是個憤青嗎?這難說,目前的社會狀況與我所憧憬的可謂南轅北轍,換言之我追求的是極大的改變,但另一方面我不會有什麼激烈的行為,因為我認為個人的力量只會越來越強,只要我們用自己所相信的方式生活,就是最佳的推動,畢竟時代本身就是一股不可抗力。


說回投資這塊,我固然希望組合中的持股短期內能交到數,但更重要的是必需切合筆者對社會中長期發展的預測。例如,我認為消費仍是可預見將來的主要投資主題,但受惠的只有具素質的消費,能讓人主動掏腰包出來,對於店員大叫「shut up and take my money」的消費。


以服裝行業為例,VR試身技術目前仍在起步階段,但我幾可肯定這在未來將是非常重要的應用,大大提升網上購物的用戶應驗。而在這前題下,供應鏈中需要的是更強的物流和更短的生產時間。而當中受惠的公司,也不用再多說了。


另一方面,我也開始比較重視ESG因素,畢竟在資訊科技日漸完善的前題下,不可持續的商業模式的風險將前所未有地高。作為散戶,一般來說我們求的是「訓得著」的投資,而解答這問題的最直接方法,就是看看公司管理層訓唔訓得著。


因為最近北京清洗低端人口事件,我也沽清了中國建築(3311)。公司在事件上並沒有直接的參與,但天曉得在其他城市的棚戶改項目中,有多少涉及這種不人道行為?中共依然是隻強力河蟹,但對訊息的控制能力顯然大不如前,相關事故足夠地多的話,政府總不可能一味河蟹。從情感上,我非常不齒北京市負責人蔡奇的行為,從投資角度上,這類業務的潛在在風險要比我意識到的大,而且我也不是非要從這個領域中賺錢不可。


當然這也不是說我要轉型成為responsible investor,例如我依然會投資美國軍工板塊,另一方面,筆者投資眾多廠商,這行業容易牽涉勞工待遇的問題,我也不可能一一查證,但顯示出有關質素的公司自會有所加分。像在敏實的寧波工廠,員工宿舍使用的是自家種植的蔬菜,會注重員工食物安全的公司,大概衰極有譜吧。

如要以一句說話總結這兩年的投資經歷,還有對將來的期許,那就是「天生我材必有用」。想當年電子遊戲只是個廢青行為,是社會毒瘤,今天卻是最具活力的行業之一,我甚至不是一個分析師,但公司的基金經理卻會來問我對個別遊戲的看法,更別說我自己在這板塊中獲取的投資利潤。

我從不喜歡看那些「年青人應XYZABC」的所謂「motivation」,對我而言,人生的目標就如李小龍所說:忠實地發展自己的潛能,完成自我。最重要的是知道自己能做什麼,想做什麼,要是Jeff Bezos當年「安份守已」地在對沖基金打工,會有今天的亞馬遜王國嗎?我想自己沒有那麼大的能耐,但我仍有自己的願景,有自己的長處,因此能鼓勵我走自己的路的事情,才能稱為真正的motivation。

—Its you against you.


正如上文所說,個人的力量前所未有的強,像今年眾多blog友著書立傳,這在十年前大概是難以想似的事情,然而大家卻做到了。因此如何謙卑地學習,同時相信自己,對我而言是在生活和投資路上均須注意的重要課題。在這預祝各位在來年百尺竿頭,更進一步。

2017年12月22日 星期五

理解DCF模型

這篇說的是我最不喜歡談的金融理論(我喜歡諗,卻不喜歡講),只是初次接觸投資的友人要求,我就順便放在blog內。


PE的定價方式就是Forward EPS x target PE。看起來簡單無比,也是多數初心者最先接觸的估值方式,但公式簡單不代表背後的內容簡單,相反這代表著公式中那一兩個數字是眾多因素的結合,更加難以拆解。因此我會先用看起來較繁複的DCF開始。明了DCF,就更容易理解PE。


Discounted Cash Flow (DCF)模型是什麼?
根據定義,資產就是帶來未來經濟利益的一個物件,因此理所當然地,資產的價值由其帶來的經濟利益定奪(那你可能會問bitcoin又是什麼回事,好問題,我唔撚識)。放諸股票、物業、債券等定典資產皆適用。


經濟利益有很多種,但既然要量化,那最實在的現金流自然也是最容易理解。所謂DCF,就是資產所帶來的經折現現金流的總和。


如你不知道什麼是折現(discount),非常簡單,如你放$100進銀行戶口,利率2%,一年後得到$102,這個由$100變$102的過程,叫複利(compound)。反過來說,如我問你一年後$102在今天值多少?這次由$102變回$100的過程,就是折現了。


下為一個簡化的的DCF模型,假設該資產每年能為你帶來$3(cash flow)直到永遠,然後市場上同類資產也是能帶來3%的回報(你也可把這個數字視為風險參數,與現金流的質素有關,畢竟風險越大,投資者要求的潛在回報也越高),那麼這資產的公平價值多少?


年份
1
2
3
4
5
6
7
8
……
t
現金流 (cash flow)
$ 3.00
$ 3.00
$ 3.00
$ 3.00
$ 3.00
$ 3.00
$ 3.00
$ 3.00

$ 3.00
折現率 (discount rate)
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%

3%
現值
(Present Value,PV)
2.91
2.83
2.75
2.67
2.59
2.51
2.44
2.37

$3/(1+3%)^t


答案就是把所有年份的現金流現值(present value,在這亦即是discounted cash flow)加起來,即是$100,如你有心機的話可以自己run一次,但面對這種perpetual annuity,更容易的計算方法是$3/3%=$100


在這裡的第一個重點是,如你以$100買下這個資產,在所有參數不變的情況下,你每年能收回$3,然後這資產的價格永遠是$100,所以回報是3%,等同市場回報,因此「理論上」如果資產被公平定價,持有人不會獲得多於市場水平的回報。


但假設現在資產每年能帶來$4的現金流,而市場同類資產依然只有3%的回報呢?那麼資產價值就是$4/3% = $133.3。你可以這樣理解,如該資產價值仍然保持在$100,那麼持有者將得到4%的回報,明顯高於同業,於是投資者會追入並推高價格,直至價格到達$133.33時,回報率重回3%的市場水平。再一次地,如你以新的公平價格買入資產,不會獲得多於市場水平的回報。


解讀—投資回報從何而來?
以上結論讓人頗為憂鬱,因為這代表市場足夠地成熟,定價效率夠高的話,投資者難以賺取高於市場的回報,現實上的確是如此,你看有多少美股組合能跑贏S&P500?


無論如何,根據上面的簡單例子,如你看準這個現價$100的資產實際上能產生比市場更高的回報,並持有至市場發現其潛力,並提升公允價至$133.33的時候,你就馬上能獲得33%的帳面回報,並跑贏大市。如果把這個DCF模型視為市場期望,資產價格即期望值,那麼賺取超額回報的最直接方法,就是跑贏市場預期。


最容易懂的方法,就是如上面所說的,把現金流由$3上升至$4,賺得多過預期,最容易觸發價值重估。


第二個方法則常被人忽略,就是折現率的下降,上面也提到,這是個風險參數,試想像一下一家公司,在未來10年的年增長率達20%,多年穩定增長之下,市場對公司自然有更大信心,令適用於公司估值的折現率有所下跌,DCF得以上升。



這是理論上能更公司估值有所上升的兩大思路。


然而,這只是理論,事實上即使公司一直只是符合市場預期,你也能賺取超過市場回報。因為即使公司業績符合預期,在估值上也不會符合預期。(well我都唔知自己講緊咩)


面對現實吧,估值就是得個估,如果分析師能在一份估值中成功猜測公司未來三年的現金流,那家公司應請這分析師做CEO,因此即使假設公司永續經營,即使分析師信心有多大,他們大多只會詳細預測未來10年的現金流,10年後的數據,會以一個與通脹相約的增長率(即所謂的terminal rate,多數是2%)代替。


讓我們來看另一個例子,假設一家公司現在能為你帶來$5的現金流,年增長率4%,適用的折現率為6%,那麼公司的公允價值是多少?你可以找公式,也可以自己run DCF,是$250。


這$250如何解讀?你作為資產的持有者,每年收取現金流,由$5開始一直以4%增長,因此你每過一年,以同樣方法重新為公司估值時,資產價值會一直上升,所以你同時賺取現金流收入和公司的資本增長,如資產價格公平定價,總回報會是市場回報的6%,沒有超額回報。


年份
1
2
3
4
5
6
7
a)現金流
5.00
5.20
5.41
5.62
5.85
6.08
6.33
b)公平資產價格
250.00
260.00
270.40
281.22
292.46
304.16
316.33
c)資本增長
10.00
10.40
10.82
11.25
11.70
12.17

a+c=d)總回報
15.00
15.60
16.22
16.87
17.55
18.25

d/b=e)回報率
6%
6%
6%
6%
6%
6%


但根據DCF的實際操作,即使分析師很有信心公司能達成這增長,也不會給它$250的估值。以下是更符合現實的模型方式。


年份
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11 and after
現金流 (cash flow)
5.00
5.20
5.41
5.62
5.85
6.08
6.33
6.58
6.84
7.12
181.47
現金流增長率(growth)

4%
4%
4%
4%
4%
4%
4%
4%
4%
2%
折現率 (discount rate)
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
現值(Present Value,PV)
4.72
4.63
4.54
4.45
4.37
4.29
4.21
4.13
4.05
3.97
95.60


如上表所示,基於保守,分析師對於前10年的現金流維持4%的增長預測,但在第10年後,就改以較低的2% terminal rate。這$95.6是第11年直至永遠的現金流之和在第11年的現值(對不起,我不知道如何更簡潔地表達),在這模型下,該公司只值$138.96,遠低於上述的$250。


接下來才是有趣的地方,當第一年過去,你已袋了第一年$5的現金流,現在再為公司重新估值,假設所有因素不變:


年份
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11 and after
現金流 (cash flow)
5.20
5.41
5.62
5.85
6.08
6.33
6.58
6.84
7.12
7.40
188.73
現金流增長率(growth)

4%
4%
4%
4%
4%
4%
4%
4%
4%
2%
折現率 (discount rate)
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
現值(Present Value,PV)
4.91
4.81
4.72
4.63
4.55
4.46
4.38
4.29
4.21
4.13
99.42


公司的新估值為$144.52,換言之,你賺了$5的現金流和$5.56的資本增長,總回報率是7.6%,高於折現率!你能看出當中的偽端嗎?


答案非常簡單,因為如果你在第二年的新估值中依然引用10年4%的增長率,在第一年來看,實際上就是把第11年的增長由2%的terminal rate提高至4%,變相上調了預測。投資界把這種方式稱為rollover,有時分析師明明沒怎上調盈利或現金流預測,目標價卻上調了一截,往往就是這種原因,因此一般來說,大行給的目標價只是適用於未來最多12個月。


這看起來是非常白痴數字遊戲,但在數字背後的訊息卻非常重要,因為這表示不確定性是非常重要的超額回報來源。同時這也是為什麼有時增長率低的老土公司卻能跑贏高增長公司的原因。


某些公司即使業績多年來一直毫無驚喜,只是符合市場期望的水平,其投資回報卻是遠高於市場水平,例如港鐵,這家風險水平鐵定比大市低的公司,過往10年的年化回報卻達11%,你可以理解為市場低估了公司業績的能見度,而時間是最能釋放不確定性的工具,因此即使只是一直符合市場期望,但實際上卻是隨時間一直上修估值。如公司實際的能見度高於市場預期,那已經足以產生可觀的超額回報。


我再以個簡單點的例子說明,假設我給大家看一個六面都是6點的骰子,然後搖一次,再跟100個人賭。理論上大家都知道這一定是6,所以沒人能贏任何人錢,但我敢打包單總有些人以為當中一定有問題,會下注在6以外的數字,這時候買了6點的人就有賺頭了。


當然這其中有個重大的假設,就是你要確定我真的沒有使詐,這就是實地研究在投資上的重點性。無論如何,這解釋了為什麼你在某隻股票上的實際投資回報,可以和該公司帶來的利潤的絕對值全無直接關係。


為免友人於冬至佳日吐血身亡(同埋記得請食飯),我就先寫到這裡,在此也祝大家聖誕快樂!