2017年5月1日 星期一

用時間作為估值單位 - 我對長期投資的理解

假設有一檔生意,其利潤模式像一張永續債,業務的公允價值是$100,每年產生$6的回報直到永遠。我們先不討論這$100估值是怎來,派息率多少,公司保留利潤的回報率又是如何等問題,以免劖亂歌柄。

現在這盤生意的老闆要賣盤,索價$112,你由於高估了公司的賺錢能力,以為這是很抵玩的價錢,於是不虞有詐地接盤。

而在當天晚上,天神報夢給你,跟你點明這生意只值$100,而且因為你平時霸住關愛座,天神為了懲罰你,會把這訊息公諸於世,讓你不可能以高於$100的價錢轉手。

這時候,你這老襯的選擇不外乎有兩個:
  1. 保留這盤生意。
  2. 馬上賣盤,實現$12的虧損。
這時你該怎選?

讓我們來看看上述兩個選擇的潛在結果:
  1. 因為一年能賺取$6回報,所以兩年就能把被搵笨的$12賺回來,第三年就能賺錢,由於失去兩年的回報,整體回報率會比預期差,但總叫做賺錢。
  2. 如果你能找到另一個offer 6%年回報的項目,總回報會和選擇(1)一樣。如果你能找到6%以上的,那麼回報會比選擇(1)好。
選擇(2)聽起來不錯,但有趣的是你剛才被搵笨,你憑什麼覺得別的「看起來」提供6%/以上回報的項目真的是這樣?

更重要的是,如果你一直在「買貨→被搵笨→輸錢離場→再買貨」的輪迴中,每一筆投資都會產生虧損,你是不可能有機會賺錢的。這也是最可悲的死法:明明你的生意在賺錢,但作為老闆的你卻一直在輸錢。

相對地,選擇(1)也是讓你在運行一盤overvalued的生意,原則上也不見得比較聰明,但只要公司持維賺錢,總有一天你會找回這overvalue的部分,然而開始賺錢。

儘管這例子的設定很荒唐,但股票投資者卻是實實在在地面對同樣的情況。我們之中沒人是天神(如你是的話請盡快與本人聯絡),任何人都一定試過以較高的價錢買入股票,而如何處理這情況,往往是輸贏的關鍵。

想想看,要是你把這筆投資看待成馬上蝕10.7%的愚蠢決定,你的心理一定非常不平衡,而且極可能觸發更蠢的投資決定;但如果把它想成「蝕了兩年的時間」,事件是一樣的,但心態上可以產生極大的差距,因為你知道如果生意沒惡化,你在第三年就會賺錢。

這就是為什麼長期投資的思維對一般散戶來說非常有利的原因—你能以可接受的時間作為代價,去糾正估值上的錯誤,並有效地防止選擇(2)所產生的死亡輪迴。而且散戶絕對有能力做得比專業投資者要好,因為基金經理要追表現保飯碗,必定要想辦法cover這「蝕頭賺尾」中「蝕頭」的部分,而事實證明這往往會讓經理做出傻事,散戶則沒有這包袱,除非你自己迫自己。

這概念在股市的運作方式有點不同,因為股價的變動不是反映公司實際的收入和價值,而是兩者的預期,但股價實質上仍會隨增長而roll over。例如說當公司處於增長,然而增長率明顯低於市場預期時,代表現價透支了未來若干年期的回報,但只要增長仍在,總有機會到價的。Grow the business, the share price will take care of itself.

至於要如何用時間衡量投資,這是個抽象的概念,也不算是個真正的估值(畢竟如你「估」到自己要坐兩年艇,你當初就不會入貨),更像是個back testing的技巧,你既不想陷入上述的死亡輪迴,但也不會想磋陀歲月地無限復活。例如說當你持貨一年後,股價表現遜於預期,你必需搞清楚是因為對公司前景的預測出現重大的偏差,還是只是當初買貴了一點?如公司的表現遜於預期,那麼根據下修後的預測,你要花多少時間才能達成當初定立的目標?這新的timetable對你來說能否接受?每人的財務目標和對個別投資的期望有所不同,然而你的決策應是根據這些分析結果而作出的。

當然也有人會說時間本身就值錢,我完全同意。我絕不是建議人用一輩子的時間在等某隻表現不好的股票roll over,人生自然沒幾個十年,但兩三年都輸不起的話,那就說明你的投資模型的容錯率實在太低。這樣的話你必需照照鏡,考慮一下以你的能力能否駕馭這投資方式。









2017年4月29日 星期六

5月前的小操作

減持瑞聲(2018)
近日整個手機硬件板塊狂升,如瑞聲自$90的低位已累積28%的升幅。
升不是問題,像ASM太平洋(522)般由強勁業績帶動的升幅是十分自然,但縱觀整個供應鏈,我看不到有什麼讓整個板塊大升的理由。事實上近來市傳因三星的OLED產能不足,讓iPhone8要延遲推出,怎看也不是特別利好。因此我認為是資金作崇,多於估值重估。

以走勢來說,其中又以瑞聲和舜宇看起來最可疑,後者我一直沒有持有,因為其市值之高和行業龍頭大立光比起看不太合理,而且舜宇因價值鏈上移的政策,漸漸讓出模組業務的份額 ,像丘鈦(1478)般的原二線生產商可以更容易地複製舜宇由上市升至$15之前的增長故事,那我為什麼不買後者?

瑞聲一向執行力佳,基本上像友邦一樣,每次遇到分析師質疑的時候都能以行動打他們一臉,所以我也不敢清倉。但考慮到持貨已累積超過一倍升幅,鎖定點利潤當作炒iPhone8的資金也無不可。


減持騰訊(700)換馬至網易(NTES)
騰訊網易的互動對於兩者的股價有明顯的影響,但對基本面卻不一定如此。在推出《王者榮耀》前,網易以數款內容類別的手遊把騰訊推出流水榜首名的寶座,這大概是後者跌至$200以下的事情,然而《王者》的成功把整件事情逆轉。

但事實上,網易稱霸其間,騰訊的成績不差;而《王者》引爆MOBA市場時,網易也不見得有多弱。本身不懂遊戲的TMT分析師和基金經理用華爾街精英的目光去分析廢青的消費的行為,本身就是個盲點。

具體點說,如果你分不清會用錢買虛擬武器和二次元美少女攬枕這兩個消費族群,你不可能看清不同遊戲間的替代效應。

網易自家遊戲走的是黃藥師路線,不是說他武功有多猛,而是風格別樹一幟,本來就針對非常特別的族群,執行力也非常好,這家公司大概做不出《王者》般的大路貨色,但其客戶源本身就非常穩固。因此我會視兩者互動所產生的股價變化視為換馬機會,而且騰訊近月的走勢跟上述的瑞聲有點像,都是被資金推起。根據這兩個因素,該股票成了筆者「五窮六絕」前部署的減持對象。

而筆者在遊戲領域的第一大持倉ATVI也是越升越有,但實在不捨得賣(網易的15%收入來自暴雪在中國的代理權,因此事實上我是增持了),暴雪的品牌和忠實的玩家族群是one of a kind,難以量化。Call of Duty新作似乎是回應了玩家們的訴求,是一個短期利好。




後記
  1. 敏實本來也是考慮對象之一,但突然搞出個管理層變動,頂你個肺。
    看了會議記錄後,我認為從基本面上看也沒什麼大不了,坐住先算。
  2. Google業績勝預期,長期增長計劃不變;至於FB近一兩年的更新冇一次係做得好,我認為遲早會反映在用戶忠誠度上
  3. Visa業績勝預期,三叔Pay風評極佳也是小小的利好,長期持增
  4. 留意Lightning耳機方案商CRUS: 事實上仍有很多像我一樣看不出iPhone7有什麼特別的蘋果用家仍停留在iPhone6/6s。iPhone8謠言滿天飛,但我相信賣點仍是有的,很大機會能解放可觀的lightning耳機需求。



2017年4月22日 星期六

如何閱讀大行報告 Reading Sell-Side Reports For Dummies



什麼是大行報告?
精確一點的話,我們可以把坊間所說大行報告叫作「賣方報告(sell-side report)」,講到明係sell,這些大行分析師的本質固然與銷售有關。

就像老散買股票要透過證券行一樣,機構投資者進行買賣時也得通過與它們合作的broker。要知道像香港和美國的交投大多由機構主導,因此對broker來說,做機構的業務才是大生意。而要讓客戶落order,又不想頂爛市,broker就得提供增值服務,投資研究就是其中之一。賣方分析師會對自己所cover的公司進行持續的研究,並透過機構銷售團隊(institutional sales)向客戶推薦投資的點子。如客戶落搭,就會在該broker執行買賣,從而讓後者賺取佣金。

而事實上,機構投資者也需要這些賣方分析師的支援,因為一檔基金的投資人員可以少至兩三個人(像大家比較熟識的黃國英,我猜他旗下的投資人員頂多就5~6個),大型基金公司也許會有幾十名買方分析師cover整個亞太地區,但仍不足以詳細地追蹤區內所有資訊,因此賣方分析師仍是重要的資訊來源。


在哪裡找大行報告?
如之前所說,這些報告主要的閱讀對象是機構投資者,一般會透過其銷售團隊的電郵、網上資源庫,或彭博路透等資訊媒向客戶發佈,如該大行有私銀部門,其客戶也可以訂閱,總之一般來說是不會公開的。

大行也會容許如AAstock等媒體向公眾發佈其研究報告的簡要,但我認為這是用來昆散戶為機構接火棒的手法,不值一看。下面將會提到,你想得到的真正的資訊,而不是一個目標價。

但另一方面,不知為何近來有些投資社群平台提供完整版的大行報告,如牛牛網。

這網站的搜尋器結構不太好用,我是建議直接在google搜尋,例如你要找1號仔長和的報告,可以直接google「牛牛網  長和」就能馬上跳進相關的搜尋目錄。點擊進個別研究報告的summary頁內,下方會有一條連結到報告原文的紅色link,這link常常壞,所以也要看一點彩數。






閱讀要點:
1. 善於分辨事實和意見
如你有看過《華爾街狼人》,應該不會忘記Matthew McConaughey (男主角的第一位上司,狂人般的星級經紀)對於華爾街經紀業務的精闢見解。這些賣方分析師的工作雖然不涉及直接銷售,但千萬別忘了他們背後靠的是什麼搵食。

看大行報告和看報紙一樣,某程度上他們是靠公信力吃飯,所以其工作必需要保持中立性和精準度,但另一方面,他們也有別的工作目標:報紙要宣揚自己偏好的意識形態,賣方分析師即要盡量讓自己的研究成果變成可以賣得出的投資點子。分析師們也可能會有別的考慮,例如全世界都看好QQ,你發表一份看淡報告然後QQ卻怒升一倍,定會成為行業之恥,相反,如果你跟隊一起叫買,即使QQ業績突然轉差,也沒有人敢罵你。

因此你在看蘋果日報的網頁版時,應該盡可能注意報導中的事實部份,忽略其FB專頁的「小編」的加鹽加醋,看賣方報告也是一樣。

而且即使不考慮這利益衝突的因素,不同賣方分析師也可以針對同一件事產生不同的意見,要在當中找出對你來說最合邏輯的一個是艱鉅的任務。如你在閱讀過程中不假思索地吸收所有內容,就很容易受impression bias的影響,影響客觀判斷。

因此如果你要看5份賣方報告,我的建議是先把這些報告的「事實」環節整合起來,自行寫一個summary再進行分析,才去看賣方分析師們的意見和預測。


2. 寫報告的是分析師,不是大行

大部分人都有依賴權威的傾向,華人又是當中的表表者。我們會經常認為知名投行出品的研究報告必屬佳品,事實並非如此,難道一個知名分析師由國際大行跳槽到中資,他的功力就會突然退步嗎?

在大型研究團隊工作的分析師自然有其優勢,包括比別人更豐富的資料來源,不同地區/行業分析師的互相支援(例如你要cover申洲,如你的公司有美國分部,你就可以去問問當地Nike分析師的意見),更多的初級分析師和實習生為你搜集和分析資料等等等等。但是這些分析師客源甚廣,因此本身就像是一個sales,他們會花更多的時間在pitching,為企業做roadshow,而不是做研究,因此有時他們的行業知識,未必會比得上規模較小的研究團隊。

還記得上年某華爾街日報的印度佬記者因為會計準則的問題而唱衰北控水務(371)嗎?某歐資大行馬上帶頭盔,以「市場情緒」為由下調評級,但同時某日資大行的分析員就馬上發出詳細報告,說明那WSJ報道完全是行外人的bullshit,兩者高下立見。這位日資行分析師雖不是行內排名最高,但他入行前是某大型公用公司的項目經理,對行業理解透徹,因此要做fact finding時,我一定會參考他的報告。

同樣地,如要尋找手機供應鏈的資訊,我大多優先看有行業背景的分析師。第一位對舜宇叫價$50的麥格理分析師,就是鴻海(還是富士康?忘了)出身的。當然這不是定律,像花旗的TMT分析師甚至是鋼琴系出身,但她的研究水準還是十分高。總括來說,只要你懷著客觀和合理懷疑的心態來閱讀報告,不難發現哪些分析師才是真正有料。


3. 先找「首予報告」
一般來說,當大行要對已在coverage當中的公司作出更新,大多只會出一份memo形式的簡短報告,普遍來說又以某藍底大行最hea。

另一方面,如大行首次cover某間公司時,就會出發一份首予報告,當中會更詳細地介紹公司的業務,通常長達20~30頁,如要快速地了解某公司的最新整體情況,這類報告是不可多得的雞精。

例如說,興業國際最近才發出一份通達集團(698)的首予報告(按此進入牛牛網連結,不知什麼時候會死link,要下載就快了),內容十分詳細和趨時,對股價有興趣的朋友絕對值得一看。


4.看淡的報告必定要看
在未賣出股票前,所有人都是長線投資者。

而無論是專業投資者還是散戶,均常常因為一些被市場誇大的負面消息影響而錯誤地賣出股票,但另一方面,忽略一些負面因素的蛛絲馬跡而高估公司前景也是常有的事,因此理解公司下行風險致關重要,而最容易的方法就是看唱淡的報告。如你對看淡的因素有所解答,當市場受這些因素影響而令股價下挫時,因為你已經有所準備,較不會出現受壓性的決策失誤;相反,如你還是搞不清楚這些下行因素的發生機率和潛在影響,那你就該重新估評一下自己對該公司的信心是否建基於理性的基礎上。


5.別太在意目標價
很多人不太清楚,大行的目標價背後其實有期限(大多是6個月/12個月目標價),正如買債時,報價者通常會以YTM的形成來表達預期的每年回報,而不會告訴你5年後的回報。

目標價的道理也是一樣,不會有分析師在5年前告訴你今天的QQ值$1200,如他們看好QQ,則會每年roll over一個更高的1年目標價,所以如果你沒有做短期操作的打算,目標價沒太大意義。


6.大行報告不該是你的唯一資訊源
先別說之前提到的利益衝突,很多分析師並不真的對所cover的公司有十足理解,他們說的也不是一定對的,分析師們的共識某程度上代表著市場的看法,但不一定是事實,要不然分析師自己落場就能發達了,還用得著為大行打工麼?

所以除了看報告外,你還有很多東西以做,互聯網科技發達,理應不難從網上找到別的資源來做cross checking。真正不行的話就直接給公司的投資者關係發個mail,當然不是所有IR都會回答來自散戶的問題,但頂多就是沒有回音,也沒什麼損失。

當然,來自投資者自身的知識也是十分重要。就像寫抒情文一樣,就算內容不完全是你的真身經歷,但盡可能地加入真實的元素加以改編,總比完全虛構的故事更容易寫出更立體的情情感。


2017年4月17日 星期一

受QQ入股Tesla啟發的投資

先從結論說起,我為此買了Netflix,也在找機會增持其他視影/遊戲娛樂公司。

這些公司和汽車看似風馬牛不相及,但試想想看,要是汽車能達成完全自駕,司機在車裡無所事事,前座又不可以安裝黑玻璃,總不能在車裡打飛機,這時候有什麼能做?想到了吧!

根據統計,美國人每年花17,600分鐘(即每天0.8小時)在道路駕駛,而美國的駕駛者人口覆蓋了該國87.5%的16歲以上國民。換言之如果自駕技術成熟,將會為該國大量駕駛人口提供0.8小時的煲劇和打機時間。

我猜這是騰訊踏入汽車領域的真正如意算盤,而Tesla只是第一步,中國汽車保有量也達2.9輛,我尋不到人均駕駛時間的數據,但估計不會低到哪裡去,原因大家都懂。

當然事情並不是那麼簡單,首先,目前美國法例仍禁止自駕汽車的司機在行車時發送短訊,在技術成熟後,相關法律必定有所放寬,但能不能發展到允許司機打機睇劇的程度則是個疑問(縱使Elon Musk認為數年後司機能在行車時睡覺);也有報告認為,AI會讓汽車保有量大減,因此即使法例能配合,自駕對於這些影視行業的正面影響不如想像中大。

但重要的是,我本來就看好這些影視娛樂公司,我也不認為現時的市值反映了自駕技術所帶來的潛在商機,換言之我不用付出任何代價來投資這可能性,相比起直接投資在汽車行業,這也許是風險回報更為吸引的做法。

2017年3月30日 星期四

申洲國際(2313)—16年業績簡評

  1. 錄得收入150億人民幣(下同)和29.47億,分別增長19.5%和25.5%,符合市場預期。
  2. 受惠於有利的匯率走勢和產品組合改善(ie.更大比例的產能投放在利潤率較高的運動服訂單),ASP上升5%,毛利率上升2%至32.5%。期內中國紡織出口值下降6~8%,申洲是業內為數不多達到價量齊升的公司。
  3. 運動服產品增長22%,收入佔比上升至65%的歷史高位,Nike、Adidas和Puma三家合共貢獻公司57%的收入,而且收入增速要比客戶的增長高,說明申洲佔客戶的COGS比例越來越高。
  4. 受惠於越南與歐洲之間的低稅貿易政策,收自歐洲的收入大增44%,佔比22.2%,超越日本成為公司第一大海外市場,美國的佔比則下降至10%,潛在貿易戰的影響有限。
  5. Nike Fyknit業務上升60%,佔公司總收入6%,增幅低於預期,而且管理層也預期17年增長會低於15~20%,因為Nike正在著手新物料的開發,預期於2018年面世。
  6. 公司預期17年產能上升13~15%,其中分配給Nike、Adidas和Puma的產能將會有20%/高單至低雙位數/高單位數的增長。


簡評
即使業績大致符合市場預期,相對於筆者組合內其他製造業的績優股(如敏實),申洲在績後的股價走勢並不亮麗,大概是因為1)市場預期甚高 2)紡織業本身面臨較大的下行壓力,成本價格持續上升 3)歐美各地反全球化的浪潮為公司的前景帶來陰影。然而在行業面臨不明朗因素時,具有明顯優勢的公司往往能借機從市場整合的情況下取得更大份額。

Adidas今年業績斐然,Nike相對地遜色,後者管理層表示會以「三個兩倍」(2x)的策略應對,分別是雙倍的研發力度,雙倍的生產和銷售速度。三個發展方向分別對供應商的研發能力、生產能力和物流能力有將更大的要求,換言之市面上的潛在競爭者將會更少,但贏家會因為其增值能力而取得更好的訂單和客戶黏性。筆者之前曾提及終端客戶的去存貨策略令申洲取得可觀的快速訂單,而更高的實力要求只會讓行業更為集中。研發力上尚有豐泰和儒鴻等對手,但在其他兩種能力上申洲無可匹敵。

另一方面,申洲也沒有錯過Adidas帶來的增長機會,對Nike的銷售增長在下半年下降至14%,馬上由Adidas帶來的25%增長所抵銷。

總括而言,申洲的增長動力有著同業內最稀有的特質:產能主導。
只要不是運動服行業整體前景明顯轉差,公司不愁沒有訂單,甚至還能揀客。此外,申洲同時受惠於越南工廠的規模經濟,和寧波工廠的生產自動化所帶來的成本效益,更高的客戶黏性亦有助把原材料成本上漲的幅度轉移至客戶,因此即使匯率不如16年般有利,筆者認為來年毛利率至少能力保不失。換言之公司的增長透明度非常高,純利增長將至少等於產能的上升,而執行力素來是申洲的強項,上市多年來一直是說到做到。

現價相對於21倍16年PE,市場預期公司16~18年CAGR為16~20%,考慮到公司的質素和業績透明度,我認為並不昂貴。

2017年3月26日 星期日

一不小心收到成手都係股息

筆者在研究瑞聲的業績時,從媒體中看到以下一段頗有玩味的管理層意見:


「瑞聲董事總經理莫祖權預期,公司今年資本開支按年降近27%至約30億元人民幣。另外,集團去年總派息1.47港元,按年增加23%,他期望未來派息可進一步增加,目標為超越11年前招股價2.73港元。

我認識瑞聲時,股價已經$30出頭(而且最初還以為是搞殺毒軟件那個瑞星......),一直也不發覺原來它作為上市公司只有11年的歷史,期間單是股價的累積升幅已達35倍。瑞聲分派比率近年一直維持在40%左右,但由於估值維持在15~20x pe,實際利益率長期維持在2~3%,大概不會有人以收息為由持有此股。

但11過後,瑞聲的每股分派已達$1.47,是上市年股息的10倍,換言之對於上市持有至今的股東來說,先不論股價走勢,單是近兩年的股息,已能完全cover最初的投資成本。

其實在港股中還有一個更瘋狂的奇葩收息股,就是騰訊。這公司的分派比率更低,收益率連0.5%都不到。如果你跟別人說持有騰訊作收息之用,別人一定以為你神經錯亂,我的同事還笑言騰訊派息是商商勾結,讓券商有名目向股東收取企業行動的手續費。然而如果你是長期股東,看法可以有點不一樣,因為QQ當初的上市價只有0.74(已計算拆股因素),而目前的股息達0.61,上市持有至今的股東單從一年的股息就能拿回投資成本的80%。

筆者遁這方面搜羅了一些分派比率/收益率不高或比同儕低,然而透過強勁的增長,讓實際分派變得可觀的例子。



實際例子還有很多,只是因為上市價比較易找,而且年代較久遠的公司常有拆股和紅股(例如2號),計都唔知點計,才找了一些較近期上市的公司。而上述數據可能也因為紅股的因素而有所偏差,但已足以表達我的觀點。

公司選擇低分派,即意味著維持較高的保留溢利。原則上,公司釋出的訊息是:「我有很棒的再投資計劃,相信我吧,把錢留在我們公司絕對比分派出去要好得多。」

如果管理層做對了事情,公司的利潤將會以幾何級增長,從而產生上述低分派,但高股息的現象。至於應滾存多少保留溢利,是管理層和股東的共識,但無論多與少,這種雪球效應正是股權投資的魅力所在。

當然不是所有公司都是那麼正氣的,在歐美要是公司辦事不力,就會有一群行activist investor走出來要求管理層釋放價值。而在香港,因為法規環境對小股東極之不利,因此大股東基本上是為所欲為,正因如此擁有良心管理層的公司通常貴上加貴。

筆者在以往的文章提及,在大部分情況下股息的價值在於其蘊含的訊息,「收」息這個動作對股東沒多大意義,因為透過減持和收息進行套現的效果完全一樣(除非你認為一直減持QQ的馬化騰是傻的),但即使不考慮這個因素,以息論息,事實上無論高分派或低分派的公司,只要有派息,最終也有機會讓股東收到成手都係息,那麼投資者是否有必要在乎分派比率或收益率這些數字的絕對值?更重要的命題是,股息收益應該是投資股票的原因,還是只是企業成長的附帶結果?

有些投資者認為,股息是一個保底用的安全網,例如某股票的買入價offer 5%的收益率,等於單憑收息20年就能回本。這思維的大前題是假設公司在20年內不減派息,而事實上很多被認為收息之選的股票也破功,別說維持股息,不用股東股供籌旗已經偷笑了。

另一方面,既然要假設,為什麼不可以假設一個分派率不高,但增長率高的情形?例如說收益率2%,但平均年增長10%的公司,股東在第19年已經回本有突。生意之道素來是逆水行舟,一個務實地追求增長的故事,遠比一盤但求不過不失的業務要實在得多。如果公司做得足夠地好,不論分派比率是多少,股東最終一定能受惠。

筆者認為在股票市場上有2萬種方法輸錢,但同時至少亦有2百種方法賺錢,沒有必要以某人的手法為宗,我也不是說買增長股必定比高收益股票賺更多,最重要的是要知道自己在做什麼。

例如說,如果你要真的要公司擁有人的心態持有股票,就不能同時像個債權人般企圖盡快掏空公司。





2017年3月23日 星期四

2016業績概觀(1)

筆者以往會就個別公司的業績發文分析,然而最近工作忙碌,再上股票觀察池比去年擴展了一倍有多,單是看年報已經眼都花,實在沒什麼餘力一一詳述。因此這次game plan如下:筆者先會簡評手上持股的業績,業績期完結會再分析其他觀察中/有趣的公司的業績,如大家有什麼公司想看的,也可以留言提出,能力所及的話會盡量cover。


暴雪動視(ATVI) -優於預期
該說的在之前的文章裡都說了,也沒什麼好補充,everything on track。Call of Duty的銷售量一如預期地弱,但其他遊戲的強勁業績足以抵銷前者有餘。來年的pipeline會比去年弱,所以重點在於現有遊戲組合的吸金能力和Candy Crash廣告業務的執行力。

該股股價在特朗普當選後一直疲弱,但績後隨即後撲至$47的歷史高位。筆者已沽清在低位時買入的短線倉位,並維持在更早前買入的長線部署。

以往有關ATVI的文章


Mobileye (MBLY) - 優於預期
晶片銷售量勝於市場預測,再加上ASP一如所料地上升的關係,該股全年業績稍勝預期。美中不足的因為after market比重較高的關係令毛利率下降。然而公司在業績期前公佈兩個重大的合作協議,令市場普遍看好該公司在未來數年的前景。

當然,Intel隨後公佈以每股$63的價錢收購該公司,業績如何是不太重要了(然而其強勁的勢頭也令其相關公司受惠,例如主要客戶之一的DLPH)。考慮到上調收購價的機會不大,筆者已在現價沽清該股。

《Mobileye(MBLY) — 勉為其難地賺錢走人》


VISA (V) - 優於預期
Q1 2017的業績非常強勁,管理層亦交出十分進取的2017指引(mid teen EPS增長)。增長動力主要來自Costco和USAA Visa信用卡的普及。

筆者認為VISA和萬事達是最容易入手的fintech概念股。這些「國際組織」本身勢力龐大,以致新的支付方案要面世時均須與它們合作,因此信用卡交易量本身會隨著消費增加和支付科技進步而增長。股價短期自然會受宏觀經濟、外匯和個別推廣活動等因素影響,然後其長期增長動力明確,沒有特別壞消息的話可以慢慢坐。


通達(698) - 優於預期
受益於強勁的手機金屬殼業務增長(出貨量達4700萬),公司的營收略成於市場預期。唯一敗筆是因為在年中接下ASP較低的小米訂單,而且市場競爭激烈和人民幣貶值等因素而令毛利率下降至24.1%(市場預期至少上升至25%),幸好這點也被成本控制所抵銷。

公司預期來年機殼出貨量達8000萬,主要的數量增長動力來自Oppo和Vivo,公司在年內也吸納LG作為新客戶

另一方面,公司在去年打進蘋果供應鏈,成為iPhone防水部件(O-ring)的供應商,該業務在16年只貢獻2%的收入,但在今年有望增長數倍,而且毛利率達40%,直迫舜宇的鏡頭毛利率。更重要的是,根據過往的經驗,蘋果是長期飯票,O-ring做得好的話,就有機會再下一城拿下如LSR等防水部件的訂單。主席王亞南表示某美國客戶(大家都知道是蘋果)在數年內有機會成為公司最大的客戶,如果這不是基建於其他客戶的訂單明顯收縮的基礎下,根據其他蘋果供應商的經驗,股價倍翻是基本。

至於中期增長,還看3D玻璃業務,3D玻璃+金屬中框的ASP可以高達純金屬殼的3倍,前者有利於無線充電和5G的應用,當然不是所有手機會用到這種高端配備,然而iPhone8的推出也有助推進華為、中興等公司為旗艦產品升級。

筆者在較高的位置建倉,然而根據公司不俗的往績和有利的行業前景,我認為通達在中長期仍有上升的空間。


敏實(425) - 優於預期

受惠於中國車業在2016年的強勁增長,敏實在去年收入上升22.8%,其中中國市場增長達26%。另一方面,毛利率較高的鋁產品業務增長較快,令純利上35.2%。兩者均勝預期。

公司去年贏下的新簽訂單額也是歷史新高, 手頭訂單總額為700億人民幣,足以支持未來7年的收入,公司也預期新訂單量在17年持續增長。

車載鏡頭業務(公司做的是模組)預期在本來貢獻收入,目前已收到若干客戶的RFQ。

敏實是筆者本年至今最失敗的操作之一,我是在特朗普陰霾下以$24左右買入,算是近年最靚的價位,卻手賤想走一轉,於是在一星期前手賤以$26.5賣出,結果在業績公佈前股價直衝$29。又因為對業績有信心,怕買不回來,只好在高位追入,還好業績真的對辦。

所以奉政府籲,如對公司有信心,那麼多一事不如少一事,以免鎚心口吐血身亡。Anyway敏實受惠於筆者之前提到的三大升級趨勢中的其中兩個,再加上公司本身執行力強,實業味濃,因此傾向繼續持有。

《汽車業的三大升級趨勢》

順帶一提,之前提過寧波公司實力出眾,在香港上市的舜宇、敏實、海天的業績全都對辨,申洲亦會下周五公佈業績,且看下回分解。


耐世特(1316) - 符合/優於預期
受益 於電軚(EPS)的持續普及和去年汽車市道的暢旺,公司收入上升14.3%,毛利率也因為產品組合持續優化而上升1%。

截至去年尾,公司手頭訂單價值256億美元,足以支持6年的收入,其中EPS達72%(16年EPS業務佔62%),意味著毛利率仍有上升空間。而且考慮到EPS在中國的滲透率偏低,加上EPS為ADAS的必備前置部件,具龐大增長空間。

其績前股價走勢與敏實差不多,績後更是一野飆上去破頂。現價估值中規中舉,但考慮到前景不俗,筆者偏向繼續持有。


中國建築國際(3311) - 符合/優於預期
中國建築的16年中期業務受害於PPP項目上馬的延後,可以說是fucked up really bad。還好強勁的全年業績證明那只是個一次性事件。全年純利上升13%,高於市場預期,而毛利率因為保障房項目的關係而低於預期。

坦白說,筆者對工程業認識不深,買3311是純粹作為內地PPP基建發展的proxy,管理層期望直至2020年的CAGR能保持在20%,公司素來執行力強,也甚少開空頭支票,所以信住先。在央企體系中,中建系算是對小股東最好的一家,上次配股購買灣仔中海大廈令基金經理媽媽聲不絕,使得母公司要出手增持穩軍心,相信公司短期內不會再搞這種屎棍。

Once again,公司股價在績後突破$14的頂部關口,如以上述的20% CAGR作基本假設,股價仍不算貴。


港鐵公司(66) - 好壞參半
大行對港鐵看法本來分歧就很大,所以市場共識本來就沒什麼代表性。無論如何,驚喜之處在於零售租賃業務竟然還能上升4%,而downside在於新建鐵路的收入不如預期。


然而長遠來說,這些都改變不了港鐵的霸權地位,此外新的票價定價方案也出爐,一如預期:晒L氣。

《從港鐵的可憎之處看其投資價值》


瑞聲科技(2018) - 優於預期
2016利潤表現大致符合預期,收入和純利分別上升32%和29%,然而公司給出更樂觀的17年收入指引(由20%增至25%),主要來自更高的聲學產品ASP和RF/機殼業務增長。

事實上市場一聲憂慮新的競爭者Merry加入市場會對瑞聲的毛利率造成壓力,然而公司的毛利率保持41%左右的位置,iPhone業務佔比達至歷史高位也有助保證產品的ASP。而Android陣營手機對高端零部件,如haptics、雙揚聲器、防水聲學部件的應用也在加速。

與大立光(3008.TT)專注於光學業務的商業模型不同,瑞聲在聲學產品的基礎上把業務擴展至其他手機製造方案,而且基本上所有業務也食正升級周期,至少在港股上稱得上是one of a kind。現價估值有點高,但因為筆者本來資本不多又要嚴守持倉上限的關係,要麼就渣一手,要麼就全數沽清,根據上述敏實的經驗,我還是決定坐住先。


東江集團(2283) - 符合預期

受可穿戴業務下行的負面影響,東江在本年的收入只微升1.3%,然而來自汽車模具的業務明顯增長,而且產能利用率有所改善,令整體毛利率上升,帶動純利上升9.9%。公司預期隨著客戶的新旗艦產品面世,手機、智能家居和可穿戴業務在17年重拾增長動力。此外公司的資產負債表一如既往地強勁,提供加大派息的空間。

所謂無用即有用,市場對公司的增長預望本來不高,所以in-line當成beat來看,績後上升至$2.5的一年高位。考慮到公司業務既平穩又不失靈活,估值又不貴,筆者偏向繼續持有。

《東江集團(2283)簡評》


騰訊(700) - 符合預期/略遜預期
不如聽聽黃國英說(按此),我認同他對QQ的看法,結論也是坐住先。另一方面如他所說,好像突然間整個中國都打機打到痴晒線,令大部分中國遊戲股都跑贏。其實單看QQ賣虛擬關刀的收入大增50%,就可以知道我國的課金戰士的消費能力有多強。


至於再較早前公佈的GOOG、FB等也是沒什麼特別,提都廢事提。總括來說,目前筆者的持股業績還可以,像昨天大跌市時憑著敏實、通達、中國建築和瑞聲還可以唔洗輸錢,至於下星期公佈業績的持股有: 申洲國際(2313)、北控水務(371)、凱升控股(102)





2017年3月13日 星期一

Mobileye(MBLY) — 勉為其難地賺錢走人

筆者之前提及ADAS的龍頭企業Mobileye,在本年的消費電子展CES上,汽車科技大放異采,比起VR和AI等領域有過之而無不及,而MBLY所展示的科技在同儕當中尤其出色。


我一直希望可以寫一篇較為詳細的MBLY介紹文,但老是提不起勁。不過現在看來是沒有這個必要了,因為Intel已宣佈以33%的溢價買起MBLY。


簡單來說,MBLY做的是處理鏡頭影像的晶片。電腦畢竟不是人腦,你可以想像到汽車透過車載鏡頭取得影像後,並不能自動分辨哪一條是行車線,路牌上的是指示是什麼,前方的到底是別的車輛還是別的東西。而該公司所生產的晶片就能補足這一部分,讓行車電腦能分析影像,從而作出決策。


然而這只是step 1,好戲陸續有來。要知道車輛要達成自動駕駛,單靠鏡頭和雷達的資料是絕對不夠的,自駕車至少還要搭載一個實時地圖才能完成各種決策。Google無疑是地圖界的老大哥,問題是它的方案是大地圖,意味著車聯網的數據量數以TB計,不太現實。而MBLY的方案,就是所謂的crowd sourcing,把數以百萬計搭載其EyeQ晶片的車輛與公司的伺服器連結,當伺服器發現聯網中的車輛所獲取的影像與自身的記錄有出入時,就會針對不同的地方進行更新,然後把資料賣給地圖合作伙伴HERE(為寶馬、大眾和奔馳合資的子公司),再分散給其他聯網中的車輛。另一方面,MBLY也是Intel和BMW在自駕車領域上的合作伙


筆者的想法是,除非某個天才點子橫空面世並幹掉這crowd sourcing方案,不然 MBLY很有機會在未來十年成為N倍股,因為其早期優勢巨大,並已得到三大德系廠支持,其他廠商難以在同樣的方案上與其競爭,但我畢竟不具備這方面的專業知識,因此只好買少少博一博,然而Intel連賭都唔比你賭。事實上這已不是相關領域的第一宗大型拼購,原菲利普的子公司,領先的汽車晶片生產商NXP也於早前被高通收購,涉及金額達360億美元。


如以今天的pre-market價$61.5計算,MBLY在半年多的持有期內已為筆者帶來70%左右的回報。但作為小股東,筆者對於這單收購感到懊惱多於興奮,要知道現在私募市場極為發達,上市集資已不是新興公司集資的首選方案。除非你能拿出數以億計的投資額,不然這些投資機會根本不是屬於你的。潛在的ten bagger買少見少,難得在交易所上找到一家,又被這些錢多到唔知點洗的大佬們成間買起,連坐都唔比你坐,情何以堪?當然筆者仍相信汽車電子化將會在未來十年成為另一個智能電話般的增長故事,還是有很多可買的股票,然而best bet突然消失,難免有點失望。


提外話,沽空機構Citron Research早前說MBLY的生意是「bringa knife to a gunfight」並沽空該股,唔知呢位老兄要補幾多倉?(PS.從該行的報告所見,其分析師對於這行業的認識,並不比筆者深入多少,當笑話睇下就好)

另外,商業電台的新聞提到MBLY是Tesla自駕系統的供應商,這是過時的資料,雙方早已在去年發生的某宗由Tesla自駕系統引起的意外後割席,該廠現在使用的是Nvidia(NVDA)的PX2系統一





2017年3月7日 星期二

債券豆知識:三十七章上市債券

說起本地的上市債券,相信大家自然會想起iBond。 事實上名義上的上市債券眾多(大多是4、5和8字頭,例如4522),但這些債券在港交所上並無流通量,投資者也不會經交易所進行相關的債券買賣。

那為什麼發行商仍要花錢花精神為債券進行上市?主要是因為一些機構投資者(特別是共同基金)的投資政策上有相關要求,例如旗下資金只能投資在上市債券,而機構投資者又是市面上最大的債券投資者,發行商為了順利集資,自然不能錯過這些FI的需求。

在本港,發行人能根據《主板上市條例》內不同的章則為債券進行上市,其上市要求有所不同。而最主流的方式則是透過第37章-《僅售予專業投資者的債務證券》。這條例對發行人的最大方便之處,在於上市科人員並不會檢閱有關債券的上市文件,換言之是交齊文件就能發行。但另一方面,因為相關債券未經監管機構和交易所審核,因此只適合被認為有足夠投資判斷能力的專業投資者(PI)。

但事實上,該條例一直以來都沒有被嚴格執行,若干券商、甚至主要銀行均有向零售客戶銷售有關上市債券。直至證監會在上年初放蛇後,才發出公告以正視聽。 因此一直有投資債券而未有PI資格的網友們,可能已經發現從去年開始,你的broker所提供的可進行買賣的債券數量已大幅減少。以筆者所知,fundsupermart也在本年2月發行相關公告,換言之在該網站上顯示的債券不一定都可供零售投資者買賣。

各位可按此查閱37章債券名單。一般來說,向一般投資者銷售PI only bond屬券商一方的不當銷售,投資者不會上身。換言之佢重驚過你,因此只要你的broker勇字當頭肯賣,你還是可以買(反過來說,要是你因為相關投資而輸錢,更可以扮傻向broker發難R著數),但筆者建議大家仍先對相關債券進行深入了解後再作決定。


參考資料:
東方日報-《證監揭券商賣債五宗罪》

2017年2月27日 星期一

林鄭政綱—「兩大座山」領展與港鐵何去何從?

老實說,是次特首選舉的四位侯選人中,林鄭並不是我的首選。然而無可否認她當選的機會是四人當中最高,她的政綱幾乎可以說是香港未來至少四年的方針,值得大家留意。

如筆者無記錯,「三大座山」一詞是林鄭牽先使用的 (縱使其本人矢口否認),指的是領展、港鐵和強積金,排名有否先後則不得而知,但可以肯定的是,根據林鄭剛發表政綱,這位候任特首對付這三個難題的力度明顯有所不同。

根據香港01的報道:

「林鄭又在政綱中處理她說過的「三座大山」:領展、港鐵車資及強積金對沖。針對領展問題,林鄭提出興建新街市、改善現有設施及發展墟市;對於打工仔常埋怨港鐵車資昂貴,林鄭擬用部分港鐵派予政府的股息,以降低長途車資,預計數以十萬計市民受惠。她指會在取消強積金對沖議題繼續尋求共識。」

目前為止,現屆政府對於處理港鐵車資的議題上相對積極,其實際行動包括邀請港鐵提早檢討車資調整機制, 筆者一向不預期這協商會對市民帶來明顯的益處,但至少叫做做左野;另一方面,強積金對沖機制的調整仍處初步的階段,勞資雙方的分歧依然巨大;而領展的case,更只是流於口術的程度,根本沒有任何進展。

然而林鄭的這份政綱卻正好相反,對於領展的方案相當積極,看似牽先跪低的港鐵卻沒有任何損失,至於針對強積金對沖的提議,則是講左等於無講。

筆者在早前對於港鐵的分析也提到,要是說領展和港鐵兩家公司中誰佔了納稅人更大的便宜,後者尤勝一籌。世界各地的車鐵營運商大多錄得虧損,因此需要政府補貼,然而港鐵在車站業務上就能直接獲利,同時又能攤大手板得到利潤驚人的車站租賃和物業業務作為「補貼」,其商業模式集私營公司的效率和公營公司的政策優勢於一身,屬異類中的異類,而且領展的霸權大體上止於目前的商場組合,但港鐵的商務和物業仍隨著車站發展而不斷擴張一那麼為何林鄭對港鐵如此寬鬆,對領展卻是正面迎擊?

首先,由政府分派港鐵股息予市民的方案是由董事會主席馬時亨公開提出,事實上這方法在邏輯上無可辯駁,私營機構的目的是股東權益最大化,民生問題是政府的考慮。肥馬的方案把整個波拋給政府,既然政府是港鐵的大股東,透過股息還富於民,股東滿意而市民又能受惠,不就一舉兩得?至於領展,政府並無持有該公司任何股票,自然沒有這種兩全其美的方法,但個人認為背後最大的問題是:領展走得太遠太快。

事實上,即使香港政府不是港鐵的大股東,雙方的利益關係仍是一致,因為政府需依賴港鐵公司協助城市發展。港鐵近期的工程進度和預算超支為人垢病,但不可否認的是,港鐵仍是為政府執行鐵路工程的最佳人選,更別說鐵路項目的地皮能為政府帶來巨額的賣地收入,因此對於港鐵超符常理的利潤,只要該公司識做(見下文)的話,政府大多是隻眼開隻眼閉。

至於領展,說該公司對社會全無貢獻是不公平的,至少在領展接手房署商場前,筆者連買杯珍珠奶茶都要走15分鐘路(但那家店已在近期結業,取而代之的是一家上海餐廳,而近期在同區至少開了三家上海餐廳)。另一方面,貴的商場也不只有領展,像置富旗下的民生商場東西也不便宜,針對領展的不利民意來自其轉型急速,感覺上物價大增,因此某程度上是期望管理的問題,但無可否認的是,市民和政府唔會理咁多,而領展在紓解民情的工作仍未足夠。因此考慮到政府立場的權衡,領展比港鐵更像一個大麻煩。

其次,無論是公用事業還是民生生意,只要生意與大眾的關連度高,無可避免要與政府打交道,政通人和是十分重要的。在這方面,在商政兩界左右逢緣的肥馬可以說是港鐵一方的最佳人選,他的名銜是港鐵董事局主席,但他的實際工作是個說客和PR。在他上任初期即面對兩大燙手山芋—高鐵超支和車資調整,均表現出看似合作的態度,提出看似負責任的方案,但事實上公司幾乎沒什麼損失。但無論如何,其圓滑的處理方法的確讓政府有下台楷的空間,因此筆者傾向相信要只公司在車資上作輕微的讓利,政府就不會對其真正的核心業務—車站業務和物業發展加以限制。而領展的態度,從其異常串咀的投資關係經理的言論可見一班,更別說最近與市民發生正面衝突,要是今天要捉一家公司出去打靶,你不死誰死?

那麼今天林鄭是否真的要捉一家公司去打靶?沈旭輝說中央政府仍需要香港,但不一定需要香港人。筆者擁有豐富應徵中資機構的失敗經驗,對此是萬二分贊成。但說話回來,中央需要的是一個穩定的香港,從這角度看,香港人的確是一個重要的input,因此只要是政治正確,又能在這緊張局勢下轉移民眾視線的事情,中央一定大力支持,再加上文提到的因素,這給了任何一位特首候選人整治領展的理由,不要做什麼大工程,就在所有重點業務區域,如天水圍起個公共街市也夠你煩。

筆者素來不是CSR投資的最大支持者,像什麼濠賭國防煙草股,只要能賺錢我照買不誤,但要是企業形象負面得影響其業務,則不可忽視。環球銀行業是一例,畢竟歐美從政者必需向選民交代,希拉里就因為與華爾街的關係過於緊密而在大選中遭受挫敗。香港市民並不能透過民主選舉表達類的訴求,但當不滿到達臨界點時,當權者也不可能撒手不理,特別是當今香港政府需要大量轉移視線的目標。領展管理層的執行力,已經歷多年的考驗 ,但其PR可以說是每況愈下,長此下去,會否走到臨界點?考慮到香港人奴性之強,我認為時候仍未到,但政府已釋出「好自為之」的信號,要是領展仍然固我,就有機會構成政治風險。因此相比於租金走勢、物業估值等事情,筆者更關心領展在公共關係上的進展



2017年1月30日 星期一

不專業港交所(388)分析



前言
先旨聲明,筆者一向認為港交所是一支很難買的股份,然而因為其業務性質相對容易理解(但不代表容易預測),是思維訓練的好對象。筆者嘗試歸納分析港交所過去業績的要點,希望讓大家更容易理解往前看時要注意什麼。此外,作此類分析理應使用嚴謹的統計學方法,然而筆者數學極差,所以只會用基本的數字比較,高手們可自行重新演繹。

正文
大家都十分習慣使用成交額作為港交所收入的proxy,因此在分析港交所時的第一個問題是:成交額有多大程度能代表該公司的業績?

港交所的收入分為以下6個分部:


平台和公司項目佔比甚低,可以省略。

商品指的是早前收購的英國LME交易所賺取的商品交易和系統使用費、數據費等。明顯地與本港股交投關係不大,對此我認識不大,因為不列入分析之中。

至於現貨和衍生產品,指的是在本港上市的股份和衍生產品相關的相關費用,除了上市費外,其他收入均於大市成交有極高關連性。另一方面,筆者認為使用成交額作為上市費的proxy也無不可,原因是上市業務就像保險業務一樣,保險公司固然賺錢保費,但真正和味的是保單帶來的長期資金,因此分析者著重的是新業務價值而不是保費。同樣道理,公司上市為交易所帶來的真正利益是長遠的額外交投,而不是一次性的上市費,而這數字會在未來的成交額上反映。

至於結算業務,相關徵費的計算方法是交易額的某個百分比,當然也和成交額有極大關連性。因此除去13%左右和少部分來自LME/滬港通的結算收入,大體上仍可以利用港股成交額作proxy。

總括而言,港股成交額可以解釋現時港交所73%的收入結構,以初步分析來說,是足夠有餘。


那麼下一個問題是:港股成交額有長期上升的空間嗎?




上圖為港交所過往30年的成交量,即使忽略較為異常的2015年,以1986-2014年計算的年化增長高達21%,絕對是最傑出的成績。而過去的輝煌並不代表未來的延續,要不然做了百多年相機的柯達也不會倒,因此我們必需了解過去港交所的成功因素。在資料分析上,筆者作出以下處理:

1) 因為港交所提供的某些統計資料不太完整,因此我大多使用2000-2015年的資料。

2) 本文旨在分析港交所的長遠投資價值。港交所素有「大市窩輪」之稱,因為在市場坑奮下,成交額的波動遠大於股票增長,例如在15年第二季,恆指上升至28000點,成交量卻暴增至2000億的水平。而我採用的方法,就是證驗在去除這些大市因素下,成交額是否仍有長線上升的空間。

上圖的紅線為筆者加上的肉眼觀察結果,可見去除某些成交額因個別因素大幅波動的年份後,交易所的成交額大致成一個step up增長之勢。其中又以00年代中期增幅最為凌厲,兩三年內增長3倍有多。

進入正題,我把形成大市交投變幅的因素分為四類:



1. 市場參與者的交投意欲
以現貨業務來說,港交所的收益可以理解成: 股份市值 x 費用率 x 交易次數。

假設費用率不變,那麼可變因子就只剩兩個,而影響交易次數的,就是交投意欲。

交投意欲某程度上是受大市表現影響,但正如之前提到,這個分析不包括個別市況因素,所以理論上像貨幣流通速度(Velocity of Circulation)公式內的那個V一樣,這項參數短期來說是不變。因此我希望解釋的,是結構性的長遠因素,例如資訊發科發展令資訊流通、智能手機的興起令交易變得容易、ETF令入市更為簡單、還有大家日說夜說的北水等因素「理論上」均有利於投資者交投意欲。而可能的負面因素則包括經濟長期不振,政治不穩定等等,而估值長期低迷也有機會做成惡性循環,最後演變成長期疾病。

那麼要如何分析這個參數呢?最懶的方法就是比較港股市值和現貨交投的變化,如後者的升幅長期跑贏,則代表交易次數有所增長,參與者的交投意欲向好,反之逆然。

下圖為自2000年來兩項數字的比較,以00年為基準。圖中可見港交所「大市窩輪」的特質,因為在市況波動時(例如2007和2015年),成交的變幅要比市值大,但剔除這些特殊情況,兩者的變化並沒有明顯的差距。因此在過去15年間,投資者對港股的參與程度未有突破。


另一個驗證方法,就是拿數隻在過去幾年間股價沒什麼升幅的大市值公司作續年的成交量比較,我用的例子容易得罪人,新年流流唔係咁好,真的很閒的話你可以自己試一下,反正結論大致符合上述的論調。



2. 現有股份的市值
港交所的收費是成交額的某個百比份,要是股票越升越有,在市場參與程度和費用率不變的情況下,港交所自然越收越多。基於第一點,我們可以下一個概括的結論:港股整體市值越高,港交所生意越好,而且兩者的變速大致同步。理所當然地,股價的上升是令港股市值提升的方法之一。

要測量港股表現,最直接的方法就是使用恒生指數,但必須注意其成份股比重經流通市值調整,例如騰訊的市值要比匯豐大50%左右,然而因為上述調整,兩者的比重都是10%,因此與實際市值作比重的港股升跌幅數字有所偏差。另一方面,基於恆指對港股的涵蓋率已由90%下跌至55%,理論上使用涵蓋率更高的恒生綜合指數更為合適。然而筆者是個專業懶人,都係用恆指算鬼數啦。

如以1995年為基準,港股市值和恆指變幅如下:
同期港股市值大幅增長9倍以上,而恒指只上升1倍有多,後者CAGR只有3.9%(ps. 別提我算少了股息,派息時公司市值也會下降,同時忽略兩者沒有任何影響)。由此可見,股份升幅並不是港股市值的主要增長動力,除非你預期港股在未來的長期走勢會有明顯改善,不然「港股上升是港交所長期上升動力」的說法是站不住腳的,因為要是你貪圖的是這3.9%年化增長,那麼倒不如買港鐵算了,至少在可加不加減的機制下,投資者能以更低的風險賺取相同的回報。

事實上在過去20年間,單憑驚人升幅為港交所帶來巨大交投的股票只有港交所自己和QQ(好吧,本來就不小的友邦也算上半支),後者在2009年首次晉身20大成交,當時全年成交額只有1000億,而在2014年該公司已是港交所的第一大戶,成交已迫近7000億(總成交額的5%)。近年吉利、舜宇和瑞聲等增長強勁的股票偶爾也能打入日成交榜,此等勢力能否為港交所帶來新氣象,則見仁見智。

3. 新增股份帶來的成交
除了現有股份的股價提升外,新股上市和配股等ECM活動均有助港股市值提升。

港股總市值由1995年的2.38萬億,增長至24.4萬億。假設最初那2.38億市值在過往20年的增長與上述3.9%CAGR看齊,那麼這批股票的增長所帶來的市值貢獻只佔總增長值的12%。可見新募集資金(和相關增長)才是市值增長的最大動力。

上文也提到,大市成交額在00年代升幅驚人。從03年開始維持按年增長,再加上後來港股直通車消息的配合,由100億日成交,暴升至07年的870億。而截至16年,期間有2015年的千億成交盛世,也有2012年的530億低潮,在其餘年份大體來說仍維持在600~700億的位置,升幅依然十分可觀。

在00年代中期就有留意市況的網友不難聯想起成交量在當時三級跳的原因,當時大量國有銀行紛紛來港上市,工商銀行上市當日錄得347億的歷史成交紀錄更是一時佳話。上面市值與恆指比較的圖中,兩者差距在00年代中期突然拉開,也印證這輪IPO潮對港股市值(和交投)的巨大貢獻。

下圖為2014和2015年的20大成交活躍股份:
2014:
2015:


事實上在近兩年的活躍股份中,國壽平安、五大國有銀行、招行、友邦、金沙銀河(後者2005年借殼,技術上也算是新股)等都是在00年代上市。該批股票分別佔14和15年成交的17.9%和18%,還沒計算在20大以外的同類股票,例如上面也提到的瑞聲和舜宇、還有領展、其他濠賭股等等,這些公司均為港股貢獻上億的日成交量。

由此可見,新上市股份的加入,對於港股的整體市值和成交有著非常重大的影響(這也解釋了為什麼李小加會對失去BABA的deal如此傷心)。早前的新股潮,主要是由大型國企引領,但在未上市的優質國企買少見少,而且港股估值極不吸引的情況下,港交所能否持續吸納帶來交投的公司上市,是投資者必須思考的問題。

4. 新產品帶來的成交
嚴格來說很多東西都算上是新產品,例如各種上市基金(ETF、REIT、SS)等都是在近十多年間引入並發展,但再次基於懶的關係,再加上補完上市基金後,港交所的現貨類產品線已十分完善,展望將來最有增長空間的大概只有ETF,有興趣的網友可自行分析。本文只cover衍生工具類型的新產品。

要分析衍生工具所帶來成交變化,相對於正股又更複雜一點,原因是該類產品在過去十多年處於發展階段,固然會因為產品的完善而出現結構性增長,但另一方面,衍生產品也像現貨一樣受大市市值影響(事實上這關係可以是反向的,但在這不搞得那麼複雜)。那麼不同的因素的影響有多大?

下圖為衍生工具在過去15年的年度成交額(LHS)和佔總成交額的比例(RHS),前者在2000-2014年間增長18.5倍,大幅跑贏現貨成交的增長(5.7倍),特別是在2005推出上市牛熊證後增長速度明顯加快,然而其後的走勢與正股相似,於2007年後徘徊於3-5萬億的區間。另一方面,RHS的數字更清楚地顯示衍生產品的增長於2000-2007年間比現貨強勁,前者佔總市值的比例節節上升,由5%上升至25%。然後其後同樣地在20%~25%徘徊。
筆者認為最合理的解釋是,由於早期基數甚低,因此港交所對於衍生工具業務的大力發展,造就了數年的結構性增長,然而在牛熊證產品大致完善後,便失去了業務發展所帶來的動力,後來的成交也變得和現貨一樣跟隨市值走勢,以致上圖RHS所示的比例一直無法突破。換言之,07年後港交所的新產品業務已沒有為公司帶來額外的增長動力。


總結
有些人認為港交所增長持續多年,鐵定會在未來有所延續。那些在港交所工作,為業務發展諗到腦爆的員工聽到這種大安旨意的言論大概會火冒三丈。事出必有因,港交所的輝煌歷史不是從天跌下來,總括以上分析:

1) 在00年代前中期的主要增長動力來自衍生產品
2) 00年代中後期的增長動力來自大型國企IPO熱潮所帶來的交投
3) 港股內生增長所帶來的成交相對較弱
4) 市場參與者的交投意欲並沒有太大改變。
5) 與港市相關的業務在2010-2015年間無明顯增長動力

如你看好港交所的長期前景,要麼就是過往的這些增長動力能有所延續,要麼就是有新的增長動力,是更多的互聯互通?更新穎的產品,例如反向ETF?還是市況將明顯改善?這見仁見智,還是那句:不是必然的

2017年1月18日 星期三

膽戰心驚地買低風險股票—跟進HKT(6823)和HKBN(1310)

上星期五,HKT交出一份令市場滿意的全年業績,弈日股價大升近10%。回想起來,該公司的業績一向對辦,在去年8月公佈的中期業績其實也是略超市場預期,然而股價不單沒有像這次一樣大升,反而展開一場歷時大半個月的陰跌,股價下挫超過10%。

去年8月時利率貼近歷史低位,讓作為高收益資產的HKT在基本面沒任何改變的情況下躍升至$12.38的新高。後來的中期業績雖好,卻不足以支持這高估值,隨寬頻市場的惡化和特朗普上場而引起的利率抽升和資金離港讓公司股票下滑至接近一年低位,然後對辦的業績又再次把股價帶回合理的估值區間。

考慮到HKT穩健的業務,這股價波幅可以說是匪夷所思。眾多資深投資者不約而同地警告大家必需接受低回報高波幅的投資環境,所言非虛。所謂一膽二力三功夫,心血少D都搞唔掂。

說回HKT,公司財務不難懂,在這我就不搬字過紙了。概括而言,這份業績的驚喜之處在於移動通訊業務在不利的環境下,下半年ARPU仍錄得13%的強勁升幅,毛利率也達到60.5%的記錄高位,與CSL合拼產生的協同效應也有效地為公司削減經營成本。

寬頻業務方面,受到HKBN的七傷拳策略影響,HKT被迫為個別服務計畫減價,但同時成功使更多客戶選用速度更快的計劃,因此全年仍錄得3%的升幅。

如筆者在來年展望所說:「國加息令REIT等高息股票應聲下跌,此時會不會有相關股票能扛著宏觀的劣勢逆流而上?近年中國經濟放緩,但當中有沒前景一直改善的公司?可以肯定的這是個股研究的領域,並不能單憑對加息步伐、外匯走勢等宏觀預測就能作出的決定。」HKT正是以傑出的執行能力戰勝宏觀的劣勢,可見市況雖難玩,但不是不能玩。

至於HKBN呢?筆者在《寬頻雙城記》一文中預測HKT和HKBN的股價差距將收窄,下圖見兩者在發文至今的表現。

可見兩者股價差距持續收窄,由最初的$3.1到現在的$1.47,幅度達47%。以此看來,當時筆者選擇換馬是明智的決定(如夠疆落pair trade就更和味了 )。

正面的結果雖為筆者提供認屎認屁的基礎,然而投資是面對自我的過程。當時下此定論,是因為我認定從HKBN的長遠的利益而言,其以下剋上的戰略位置令減價搶客策略顯得十分合理(ie.HKT和HKBN同類計劃的價格差距巨大,HKBN在搶客後加價,仍不至於令客戶轉投HKT,是除笨有精),因此這對HKBN來說是個利好而不是負面因素。

但根據這半年來的賣方觀點,我不認為市場明顯地改變對其戰略的看法,如此看來上述正面結果是撞彩居多。其中一個可能的原因,是因為市場仍未把HKBN視為穩定收益資產,因此發揮「無用之用」,在利率抽高時死得沒HKT般慘烈,這固然是筆者始料不及的。

但往好的方向想,如上述分析是正確的,那麼這並未在現價反映的因素仍有機會成為將來的催化劑。因此筆者看法沒有改變,我仍預期在未來一年HKBN的表現較HKT好。當然這次希望是大家一起升,而不是一隻唔郁一隻跌。

事實上HKBN雄心勃勃的上客計畫如期完成,現時計劃一年加價三次,OTT三合一計劃加幅達三成,可以說是everything on track。雖然作為HKBN的現有客戶,筆者看到這消息時不禁贈了公司主席楊主光一隻字(尸部),但另一方面我也有從該股票取回公道的信心。


2017年1月15日 星期日

正確地理解股票ETF

ETF近年大行其道,這股「懶人投資法」的風氣由美國吹起。的確,在主動管理基金無法跑贏大市的情況下,收費低且表現貼緊大市的美股ETF(如SPY)自然成為美股基金投資者的最佳選擇。然而作為中港股市的投資者,我們必須了解的是,美股ETF的成功能否在別的市場上複製?主動投資者(如主動管理基金和個人投資者)有沒跑贏大市的機會?

讓我們先從結果說起,以十年回報的數據來說,美股主動基金的確難以跑贏指數,但在中港市場卻不是這麼一回事。
根據基金資料庫Morningstar,在「美國大型均衡股票」組別的47家基金當中,富達美國基金的十年回報排名第一,仍跑輸基準指數Russell 1000 TR USD(S&P500以外的另一家「大市」指數),可見在美國要長期跑贏大市的確是非常困難。
而在「香港股票」組別的37家基金當中,位列榜首,由劉國傑主打的首域中國基金的十年年化表現大幅跑贏基準指數MSCI Hong Kong NR HKD (9.05%對5.69%)。更重要的是,排名17的安聯中國基金仍能跑贏指數。如搜尋「中國股票」或「亞太Ex日本」等組別,得出的結論大致相同。由此可見,上述這些跑贏大市的例子絕非個別例子或純屬僥倖。在中港市場要跑贏大市,機會遠比在美國高得多。
那麼,是什麼讓這差別形成?

筆者的理論是,投資收益概括來說可以來自三種因素:買賣時機、資產分配和選股能力。因為美國股市得天獨厚的優勢,讓美國藍籌指數本身就成了一個絕佳的選股機制,壓迫了主動管理基金跑贏大市的空間。


不同市場的藍籌指數編制方式有所不同,但核心條件大致都是一字記之曰:大。成份股的市值需要足夠地大。那麼大公司是否等於好公司?也不一定,但筆者肯定的是,在美股市場大公司的質素一定會比中港市場好。


原因非常簡單。因為在美國上市的大公司,是真正的大公司,是經過多年悉心經營,並從殘酷的私人市場競爭中脫穎而出的勝利者;而在現在中港市場,大市值的公司十居其九是國企,其質素如何,心照不宣。以石油公司為例,美國的Exxon Mobil(XOM)和中國的三桶油同在年前油價下跌的前景下仆直,但前者財政紀律嚴明,因此銀彈充足,在逆景下仍能透過增發派息穩定股價,而三桶油顯然沒有這個能力。


另一方面,S&P500的構成,明顯地更能反映經濟轉型,例如說十多年前該指數仍被舊經濟公司主導,但在多年發展後,科技板塊已成為指數內第一大勢力,ETF的投資者自然能享受這一個正面的趨勢。美股市場無可比擬的深度和廣度,吸引世上大多數的優質公司前去上市,形成一個非常完整的股票池,例如說要是一天FB被Snapchat幹掉了,如果後者上市的話大多會選擇美國,所以S&P500的投資者總會投資到這家更強大的公司,即使有一天整個科網板塊不在受注目,S&P500也能快速作出調整,就像數年前科網股擠掉銀行股一樣。

而在中國,事實上科技堀起也是一個明確的趨勢,分別只在於港股一潭死水,根本無法吸引科技公司前來上市,因此恒股玩到2046,也將只是一大堆金融地產股再加一隻QQ。要是市況利好於這些傳統行業,恆指自然路路亨通。但遺憾的是世界的大趨勢並不是往這方向走,在這情況下,恆指完全沒有轉形的空間。


因此我們可以下一個小結論,S&P500大致上能擷取美股的精華所在,其海納百川的肚量讓這藍籌組合在選股上「無得輸」,而恆指因先天不足的關係缺乏這靈活性。但反過來想,恒指成份股表現並不突出,並不代表港股沒有傑出的公司,只是恆指仍被大型金融機構和國企主導,讓你無法從大市中看見中型市值公司的表現。在這情況下,憑著選股跑贏大市的機會就更大了。參考劉國傑、謝清海和蔡頒雅三位經理的旗艦基金的構成,無論是行業分佈還是選股,均大幅偏離基準指數。筆者亦相信當中選股的能力明顯地為該等基金創造alpha。


此外也必需留意,美國藍籌指數本身就是一個渾然天成的世界指數,因為能在臥虎藏龍的美市中當上最大市值的一群,大多擁有國際性的業務,換言之該指數在地區風險和匯率風率上均有所分散,相反恆指和MSCI中國等中港藍籌指數均對中國前景和人民幣匯率有極高的敏感度,因而形成十分高的股價波動。舉例而言,S&P500 PE高達23倍,但歷史標準差只有15%;而恆指PE普偏只有前者一半,標準差卻高達23%。(因此筆者很難相信單憑低估值這單一因素就能築起股價安全網)


後記
John Bogle的著作《The Little Book of Common Sense Investing》為眾多指數投資者喜愛的讀物,筆者另外也喜歡David Swensen的《Unconventional Success》,Swensen是耶魯基金的主理人,其作風較為低調因此不為大眾投資者所認識,然而其組合表現驚人,是學院派機構投資者中的表表者。而本書則是asset allocation類別的經典著作,作者主張散戶應以低成本的ETF建構以股票為主的分散投資組合,這成為筆者建構MPF組合的方式。


然而必需注意這些著作背後的思維均是以已發展市場,特別是美市為宗。例如Swensen所提倡的參考基金組合中,美股比例高達40%,整個新興市場股票才佔10%,當中自然有其理由。事實上ETF並沒有什麼魔力,你買的是一籃子的股票和組合調整的機制,你的回報也就是那一籃子股票的回報,要是指數的機制能讓你買到好股票,那投資將會得到理想的回報,反之亦然。即使機制一樣,因為個別市場有著截然不同的特質,回報上的差異可以是南轅北轍。把書看了也得獨立思考,筆者早年閱讀歐州股神Athony Blton的《Investing Against the Tide》,其投資理念讓我神往萬分,但後來發現他把自己在歐州投資市場多年的成功經驗套用在中國市場然後輸到仆直之後,我就時刻提醒自己要對任何資訊保持合理懷疑的態度。要是看兩本書,畫個checklist剔兩剔就能賺錢,還會有窮人嗎?

總括而言,根據上述的分析,S&P500相對主動基金的強勢是意料中事,但要把這一套如法炮制地套用在中港所市就顯得有點東施效顰了。坊間那些叫人兩眼一閉,把半數身家下注在盈富基金作「長期投資」的「師博」,要麼就是沒把話說清楚,要麼就是誤人子弟。


2017年1月1日 星期日

汽車業的三大升級趨勢(敏實、耐世特、均勝簡介)

1. ADAS與自動駕駛
筆者在介紹舜宇光學(2382)時曾提及ADAS(Advanced Driver Assistance Systems)將是汽車科技的大趨勢。那麼ADAS是什麼?


想像一下,一輛車子如何才能自駕?例如說,它要能自定行車路線、偵測行車線、偵測與前後車輛的距離、車速控制、自動煞車、自動遠近光燈切換等等等等。但要是駕駛者現在把auto模式關掉並切換成手動駕駛,以上這些個別配備依然能幫助駕駛者更輕鬆地在路面上行走。在這時候,這些套件就是ADAS了。



根據美國國家公路交通安全管理局(NHTSA),車輛會因應其自動化程度被分為5個等級。

由此可見,ADAS和自動駕駛是一脈相承,但不同程度。提到自駕概念,很多人都會擔心自駕車未能通過各國監管機構的審核而未能在短期內實現,但事實上相關軟硬件早已透過ADAS的型式搭載在現有車款中。


自駕車輛所需配備

資料來源 :高盛



至於ADAS目前的進展如何?在此筆者就不分享券商那些斷估冇痛苦的預測數字,反倒想分享一下我最信賴的資訊來源—汽車媒體。


這是我最愛的汽車媒體之一,旗下影片節目主持人經驗豐富,評論中肯,在最近錄製的BMW 540i介紹中,主持人提到:

「以往試車,十年前和十年後的車子在結構上基本上沒分別,現在試車,隔一年就像隔了一個世代。」

他所指的,是首次搭載在寶馬5系琳琅滿目的主動安全配備。回想起第一次在該媒體的影片中看到這些配備,是在索價過百萬的Benz C63s,但現在中階的Benz E系和BMW 5系緊隨其後,前後不到一年時間,也許不久的未來就能擴展到更平民化的車款,這讓筆者確信這輪升級浪潮真的來了。

花旗分析師 Itay Michaeli認為ADAS 是一種突破性的創新科技,也許會是汽車業界的「iPhone」,即人們要等到真正試用過 ADAS、才會覺得這種技術的確有需要,然後就再也回不去了。(MoneyDJ原文)筆者持相同看法,以全自動汨車功能為例,我認為車主嘗試過後的確很難回頭。

另一個ADAS普及化正在加速的證據,就是龍頭大哥Mobileye(MBLY)的訂單和合作車廠數量在本年獲得爆發性增長。這是家很先進也很有潛力的公司,無奈筆者能力有限,只能請各位自行了解。



2. 新能源化
這個相信不用多介紹了。


3. 輕量化
看過《頭文字D》的網友應該會記得,下坡時沒有比輕量化更好的武器。然而即使你只是一般的駕駛者,你也會希望車子能變得更輕。

根據世界鋁業協會,車身重量每下降10%,燃油消耗可以降低 6-8%。

而對電動車來說,因為其電池極為沉重(Model S單是電池板的重量就高達900公斤,等於一整台AE86的重量),因此其餘的部分必需減磅。

因此汽車型號推陳出新,大體都是一代比一代輕,而最直接的輕量方案就是採用更輕的物材。最土豪的輕量化材料當屬碳纖維,但對平民化的車型來說,鋁合金是最合理的選擇。舉例而言,Model S的和寶馬i3的車體接近以全鋁合金製造。而Audi自家研發的Audi Space Frame (ASF),也是以鋁合金為主體,並應用在A8、R8和TT等車型。




             資料來源:招商證券

那麼,投資者如何能針對上述升級的浪潮,在中港市場找到投資機會?筆者挑選了三家市值較大的汽車零部件生產商進行初步研究。



敏實集團(425)
源自寧波的台資企業,公司為世界最大的汽車內飾生產商。


理所當然地,公司直接受惠於車身輕量化的浪潮。公司的鋁合金產品業務在過去五年快速增長。相關訂單包括BMW 3系和5系(2017-18全球訂單的一半份額 )、Audi Q5、Benz的11個新車型(並於17-18年開始生產)。根據目前的訂單訊息,該業務的高增長可望在至少未來兩年間維持。

另一方面,敏實在汽車鏡頭上的部署十分積極,包括:
1) 與地方政府訂立投資協議,分階段投入10億元發展汽車電子業務,目標為700萬套汽車鏡頭模組的年產量,該項目現已投產,號稱全自動化生產線,目前主要需求來自日本。預計2018年進入收成期。
2) 與Fujitsu組成合資公司,以便把汽車鏡頭產品銷往日系品牌。
3) 收購台灣中升興業,補完相關軟硬體的研發實力。
(注:目前來說,一套完整的ADAS至少要五個鏡頭,Tesla的autopilot2.0方案就包含高達8顆鏡頭,BMW i8甚至以鏡頭取代傳統倒後鏡。) 

而在新能源車方面,集團旗下的合資公司敏安汽車在11月獲得純電動乘用車生產牌照,為國內第五家企業。公司預期投資25億人民幣創造15萬年產量,首架車型預計於2018年發售。對此市場反應不一,有的擔心公司正偏離生產汽車零部件的主營業務,直接踩入汽車製造也可能會引發與現有客戶的競爭,有的認為這是涉足商機龐大的電動車業務的好時機。


均勝電子(600699)
又一家寧波汽車企業,但這次有點複雜。與敏實著重內生增長的策略不同,均勝在過去數年透過數次重大的拼購,取得一些海外的高端技術和客戶源。經歷多次整合後,目前公司業務種類繁多,包括 :
資料來源:野村

老實說有些我也看不太懂。據筆者不完全的理解,均勝能受惠於汽車升級浪潮的業務包括:


1) 汽車安全:透過收購美國大廠KSS取得的業務,其收入額幾乎相當於整家均勝電子(收購前)。該公司以生產安全帶、氣囊等被動安全部件為主,並正涉足ADAS中的主動安全領域。根據摩根大通,公司在主要產品的進程如下:
公司運氣有點好,最近主要競爭對手日本高田(Takata)所生產的氣囊接連出事,正面臨破產,這有助於KSS增強市佔率。公司目前也取得Model X 安全帶和Model 3 氣囊訂單,產能接近飽滿。在強大的被動安全產品的客戶源支持下,KSS未來的ADAS系統將有望從現有客戶取得穩定的訂單。

2)電力管理系統:
Battery management system(BMS),顧名思義,BMS是一套讓電動車內的電池能正常和有效率地運作的軟硬體,公司旗下Preh是寶馬i3和i8的BMS獨家供應商,並已進入Benz、Tesla、保時捷、中車、上汽等廠商的供應鏈。目前該業務只佔均勝整體收入的1%,但公司預計將會以倍翻的速度增長。

3) 電子系統:
Human Machine Interface(HMI),BMW著名的idrive系統正是由均勝製造,波子的新火鳥zmc918 spyder那科技感十足的中控台也是由公司旗下的德國普瑞(Preh)操刀。隨著車輛的功能越來越多,傳統的中控台按鈕當然不能滿足複雜的人車交流。可預期汽車的HMI系統將以較快的步伐改進,從而帶動均勝在該領域的增長。


IT系統: ADAS也好,自駕也好,均依賴透過不同渠道取得實時道路資訊,並傳回車輛的電子系統,因此處理資訊的系統往往才是靈魂所在。均勝旗下的子公司TechniSat Automotive是行業領先者之一,為Volkswagen MIB系統的供應商。



耐世特(1316)
儘管公司在2013年才在香港上市,事實上耐世特是來自美國的百年老字號,主力生產輔助轉向系統和傳動系統,其中又以電力輔助轉向系統為主(EPS,即香港人中口的「電軚」,以區別傳統的風油軚 ,如果你還記得林敏聰在獎門人說的蘇格蘭場非工業用國際線路自動溶雪16Valve風油軚大包圍#$#$!^....),佔公司收入60%。

耐世特原是通用汽車(GM)的子公司,輾轉落入中資,公司目前是世界第三大EPS生產商。GM仍是公司的最主要客戶,佔其一半收入。

耐世特EPS客戶
資料來源:廣發證券

一般來說,EPS系統油耗較低,也是ADAS和自駕的必備元素(依書直說,我也不知道為什麼)。

EPS在歐美的滲透率已達70~80%,然而在中國只有30%左右,如ADAS的普遍化能如預期進行,將有望增加耐世特在中國的訂單。目前北美仍是耐世特的最主要市場(66%),中國區的收入由2011年的7.5%上升至2015年的21.8%。


後記
當然除了上述公司外,還有很多公司受惠於汽車科技的變革。例如來自以色到的ADAS龍頭大哥Mobileye(MBLY);之前介紹過的舜宇光學(2382)是目前出量貨第一的車載鏡頭供應商;本年標普500股王Nvidia(NVDA)本身是HMI開發者,也是自駕AI技術的龍頭;加上Google、蘋果等科網巨頭(事實上要達至LV4的自動化程度,車子本身就必需能將電腦和智能手機一樣互相交換訊息,這讓科網公司在汽車發展上有著不可取代的角色),甚至連中興通訊(763)也踏足充電站和電動客車的領域,更別說琳瑯滿目的汽車廠商,所以這無疑是個充滿潛力卻又競爭激烈的領域。


延伸閱讀: 舜宇光學(2382)簡評