2017年1月30日 星期一

不專業港交所(388)分析



前言
先旨聲明,筆者一向認為港交所是一支很難買的股份,然而因為其業務性質相對容易理解(但不代表容易預測),是思維訓練的好對象。筆者嘗試歸納分析港交所過去業績的要點,希望讓大家更容易理解往前看時要注意什麼。此外,作此類分析理應使用嚴謹的統計學方法,然而筆者數學極差,所以只會用基本的數字比較,高手們可自行重新演繹。

正文
大家都十分習慣使用成交額作為港交所收入的proxy,因此在分析港交所時的第一個問題是:成交額有多大程度能代表該公司的業績?

港交所的收入分為以下6個分部:


平台和公司項目佔比甚低,可以省略。

商品指的是早前收購的英國LME交易所賺取的商品交易和系統使用費、數據費等。明顯地與本港股交投關係不大,對此我認識不大,因為不列入分析之中。

至於現貨和衍生產品,指的是在本港上市的股份和衍生產品相關的相關費用,除了上市費外,其他收入均於大市成交有極高關連性。另一方面,筆者認為使用成交額作為上市費的proxy也無不可,原因是上市業務就像保險業務一樣,保險公司固然賺錢保費,但真正和味的是保單帶來的長期資金,因此分析者著重的是新業務價值而不是保費。同樣道理,公司上市為交易所帶來的真正利益是長遠的額外交投,而不是一次性的上市費,而這數字會在未來的成交額上反映。

至於結算業務,相關徵費的計算方法是交易額的某個百分比,當然也和成交額有極大關連性。因此除去13%左右和少部分來自LME/滬港通的結算收入,大體上仍可以利用港股成交額作proxy。

總括而言,港股成交額可以解釋現時港交所73%的收入結構,以初步分析來說,是足夠有餘。


那麼下一個問題是:港股成交額有長期上升的空間嗎?




上圖為港交所過往30年的成交量,即使忽略較為異常的2015年,以1986-2014年計算的年化增長高達21%,絕對是最傑出的成績。而過去的輝煌並不代表未來的延續,要不然做了百多年相機的柯達也不會倒,因此我們必需了解過去港交所的成功因素。在資料分析上,筆者作出以下處理:

1) 因為港交所提供的某些統計資料不太完整,因此我大多使用2000-2015年的資料。

2) 本文旨在分析港交所的長遠投資價值。港交所素有「大市窩輪」之稱,因為在市場坑奮下,成交額的波動遠大於股票增長,例如在15年第二季,恆指上升至28000點,成交量卻暴增至2000億的水平。而我採用的方法,就是證驗在去除這些大市因素下,成交額是否仍有長線上升的空間。

上圖的紅線為筆者加上的肉眼觀察結果,可見去除某些成交額因個別因素大幅波動的年份後,交易所的成交額大致成一個step up增長之勢。其中又以00年代中期增幅最為凌厲,兩三年內增長3倍有多。

進入正題,我把形成大市交投變幅的因素分為四類:



1. 市場參與者的交投意欲
以現貨業務來說,港交所的收益可以理解成: 股份市值 x 費用率 x 交易次數。

假設費用率不變,那麼可變因子就只剩兩個,而影響交易次數的,就是交投意欲。

交投意欲某程度上是受大市表現影響,但正如之前提到,這個分析不包括個別市況因素,所以理論上像貨幣流通速度(Velocity of Circulation)公式內的那個V一樣,這項參數短期來說是不變。因此我希望解釋的,是結構性的長遠因素,例如資訊發科發展令資訊流通、智能手機的興起令交易變得容易、ETF令入市更為簡單、還有大家日說夜說的北水等因素「理論上」均有利於投資者交投意欲。而可能的負面因素則包括經濟長期不振,政治不穩定等等,而估值長期低迷也有機會做成惡性循環,最後演變成長期疾病。

那麼要如何分析這個參數呢?最懶的方法就是比較港股市值和現貨交投的變化,如後者的升幅長期跑贏,則代表交易次數有所增長,參與者的交投意欲向好,反之逆然。

下圖為自2000年來兩項數字的比較,以00年為基準。圖中可見港交所「大市窩輪」的特質,因為在市況波動時(例如2007和2015年),成交的變幅要比市值大,但剔除這些特殊情況,兩者的變化並沒有明顯的差距。因此在過去15年間,投資者對港股的參與程度未有突破。


另一個驗證方法,就是拿數隻在過去幾年間股價沒什麼升幅的大市值公司作續年的成交量比較,我用的例子容易得罪人,新年流流唔係咁好,真的很閒的話你可以自己試一下,反正結論大致符合上述的論調。



2. 現有股份的市值
港交所的收費是成交額的某個百比份,要是股票越升越有,在市場參與程度和費用率不變的情況下,港交所自然越收越多。基於第一點,我們可以下一個概括的結論:港股整體市值越高,港交所生意越好,而且兩者的變速大致同步。理所當然地,股價的上升是令港股市值提升的方法之一。

要測量港股表現,最直接的方法就是使用恒生指數,但必須注意其成份股比重經流通市值調整,例如騰訊的市值要比匯豐大50%左右,然而因為上述調整,兩者的比重都是10%,因此與實際市值作比重的港股升跌幅數字有所偏差。另一方面,基於恆指對港股的涵蓋率已由90%下跌至55%,理論上使用涵蓋率更高的恒生綜合指數更為合適。然而筆者是個專業懶人,都係用恆指算鬼數啦。

如以1995年為基準,港股市值和恆指變幅如下:
同期港股市值大幅增長9倍以上,而恒指只上升1倍有多,後者CAGR只有3.9%(ps. 別提我算少了股息,派息時公司市值也會下降,同時忽略兩者沒有任何影響)。由此可見,股份升幅並不是港股市值的主要增長動力,除非你預期港股在未來的長期走勢會有明顯改善,不然「港股上升是港交所長期上升動力」的說法是站不住腳的,因為要是你貪圖的是這3.9%年化增長,那麼倒不如買港鐵算了,至少在可加不加減的機制下,投資者能以更低的風險賺取相同的回報。

事實上在過去20年間,單憑驚人升幅為港交所帶來巨大交投的股票只有港交所自己和QQ(好吧,本來就不小的友邦也算上半支),後者在2009年首次晉身20大成交,當時全年成交額只有1000億,而在2014年該公司已是港交所的第一大戶,成交已迫近7000億(總成交額的5%)。近年吉利、舜宇和瑞聲等增長強勁的股票偶爾也能打入日成交榜,此等勢力能否為港交所帶來新氣象,則見仁見智。

3. 新增股份帶來的成交
除了現有股份的股價提升外,新股上市和配股等ECM活動均有助港股市值提升。

港股總市值由1995年的2.38萬億,增長至24.4萬億。假設最初那2.38億市值在過往20年的增長與上述3.9%CAGR看齊,那麼這批股票的增長所帶來的市值貢獻只佔總增長值的12%。可見新募集資金(和相關增長)才是市值增長的最大動力。

上文也提到,大市成交額在00年代升幅驚人。從03年開始維持按年增長,再加上後來港股直通車消息的配合,由100億日成交,暴升至07年的870億。而截至16年,期間有2015年的千億成交盛世,也有2012年的530億低潮,在其餘年份大體來說仍維持在600~700億的位置,升幅依然十分可觀。

在00年代中期就有留意市況的網友不難聯想起成交量在當時三級跳的原因,當時大量國有銀行紛紛來港上市,工商銀行上市當日錄得347億的歷史成交紀錄更是一時佳話。上面市值與恆指比較的圖中,兩者差距在00年代中期突然拉開,也印證這輪IPO潮對港股市值(和交投)的巨大貢獻。

下圖為2014和2015年的20大成交活躍股份:
2014:
2015:


事實上在近兩年的活躍股份中,國壽平安、五大國有銀行、招行、友邦、金沙銀河(後者2005年借殼,技術上也算是新股)等都是在00年代上市。該批股票分別佔14和15年成交的17.9%和18%,還沒計算在20大以外的同類股票,例如上面也提到的瑞聲和舜宇、還有領展、其他濠賭股等等,這些公司均為港股貢獻上億的日成交量。

由此可見,新上市股份的加入,對於港股的整體市值和成交有著非常重大的影響(這也解釋了為什麼李小加會對失去BABA的deal如此傷心)。早前的新股潮,主要是由大型國企引領,但在未上市的優質國企買少見少,而且港股估值極不吸引的情況下,港交所能否持續吸納帶來交投的公司上市,是投資者必須思考的問題。

4. 新產品帶來的成交
嚴格來說很多東西都算上是新產品,例如各種上市基金(ETF、REIT、SS)等都是在近十多年間引入並發展,但再次基於懶的關係,再加上補完上市基金後,港交所的現貨類產品線已十分完善,展望將來最有增長空間的大概只有ETF,有興趣的網友可自行分析。本文只cover衍生工具類型的新產品。

要分析衍生工具所帶來成交變化,相對於正股又更複雜一點,原因是該類產品在過去十多年處於發展階段,固然會因為產品的完善而出現結構性增長,但另一方面,衍生產品也像現貨一樣受大市市值影響(事實上這關係可以是反向的,但在這不搞得那麼複雜)。那麼不同的因素的影響有多大?

下圖為衍生工具在過去15年的年度成交額(LHS)和佔總成交額的比例(RHS),前者在2000-2014年間增長18.5倍,大幅跑贏現貨成交的增長(5.7倍),特別是在2005推出上市牛熊證後增長速度明顯加快,然而其後的走勢與正股相似,於2007年後徘徊於3-5萬億的區間。另一方面,RHS的數字更清楚地顯示衍生產品的增長於2000-2007年間比現貨強勁,前者佔總市值的比例節節上升,由5%上升至25%。然後其後同樣地在20%~25%徘徊。
筆者認為最合理的解釋是,由於早期基數甚低,因此港交所對於衍生工具業務的大力發展,造就了數年的結構性增長,然而在牛熊證產品大致完善後,便失去了業務發展所帶來的動力,後來的成交也變得和現貨一樣跟隨市值走勢,以致上圖RHS所示的比例一直無法突破。換言之,07年後港交所的新產品業務已沒有為公司帶來額外的增長動力。


總結
有些人認為港交所增長持續多年,鐵定會在未來有所延續。那些在港交所工作,為業務發展諗到腦爆的員工聽到這種大安旨意的言論大概會火冒三丈。事出必有因,港交所的輝煌歷史不是從天跌下來,總括以上分析:

1) 在00年代前中期的主要增長動力來自衍生產品
2) 00年代中後期的增長動力來自大型國企IPO熱潮所帶來的交投
3) 港股內生增長所帶來的成交相對較弱
4) 市場參與者的交投意欲並沒有太大改變。
5) 與港市相關的業務在2010-2015年間無明顯增長動力

如你看好港交所的長期前景,要麼就是過往的這些增長動力能有所延續,要麼就是有新的增長動力,是更多的互聯互通?更新穎的產品,例如反向ETF?還是市況將明顯改善?這見仁見智,還是那句:不是必然的

13 則留言:

  1. 最後一段說得好, 增長不是必然, 通脹不是必然, 長遠樓價升當然也不是必然...

    其實我對任何投資方法持開放態度, 但最鬼怕就係'長線持有至永遠'的一派, 他們連自己是在investing, 抑或純粹是wishful thinking也不清楚. 也從不去驗証自己的對錯, 只是不停強調投資只需要簡單(不需要任何估值或研究等等)長線持股.

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    1. joesph兄:
      如果目標係尋找可以長期持有既股票, 咁更加唔可以兩眼一閉坐係到等運到

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  2. 太開眼界、多謝tam 兄。祝你新年進步。

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    1. 恭喜東昇兄著作面世!聽日lunch去書局莊下先( ͡° ͜ʖ ͡° )

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  3. 謝謝Tam兄的詳盡分析!另你也太謙虛了,“專業懶人”及“數㡳差”等terms,用來形容我會更貼切XD

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    1. cherry新年快樂!
      well所謂術業有專攻, 可以專業地懶都唔容易, 所以我其實係曲線讚自己( ͡° ͜ʖ ͡° )

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  4. 謝謝TAM兄分析!!!
    個人無持有港交所,因感覺現在每日成交金額太低,股價又甘高,不太樂觀!!!
    還是觀望當學習。

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    1. thomas新年快樂!

      參考番2012~2014既股價, 當時成交都係600~700億呢D位, 股價區間$100~$150, 如果唔睇好後市成交額,現價$190水平當然唔平

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  5. 謝謝如此高質素的分析。港交所是我核心持股之一。這篇文章對我來說是一個很好的checkpoint。

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  6. 新手來報到, 多謝TAM兄的分析, 非常厲害!

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