2017年1月15日 星期日

正確地理解股票ETF

ETF近年大行其道,這股「懶人投資法」的風氣由美國吹起。的確,在主動管理基金無法跑贏大市的情況下,收費低且表現貼緊大市的美股ETF(如SPY)自然成為美股基金投資者的最佳選擇。然而作為中港股市的投資者,我們必須了解的是,美股ETF的成功能否在別的市場上複製?主動投資者(如主動管理基金和個人投資者)有沒跑贏大市的機會?

讓我們先從結果說起,以十年回報的數據來說,美股主動基金的確難以跑贏指數,但在中港市場卻不是這麼一回事。
根據基金資料庫Morningstar,在「美國大型均衡股票」組別的47家基金當中,富達美國基金的十年回報排名第一,仍跑輸基準指數Russell 1000 TR USD(S&P500以外的另一家「大市」指數),可見在美國要長期跑贏大市的確是非常困難。
而在「香港股票」組別的37家基金當中,位列榜首,由劉國傑主打的首域中國基金的十年年化表現大幅跑贏基準指數MSCI Hong Kong NR HKD (9.05%對5.69%)。更重要的是,排名17的安聯中國基金仍能跑贏指數。如搜尋「中國股票」或「亞太Ex日本」等組別,得出的結論大致相同。由此可見,上述這些跑贏大市的例子絕非個別例子或純屬僥倖。在中港市場要跑贏大市,機會遠比在美國高得多。
那麼,是什麼讓這差別形成?

筆者的理論是,投資收益概括來說可以來自三種因素:買賣時機、資產分配和選股能力。因為美國股市得天獨厚的優勢,讓美國藍籌指數本身就成了一個絕佳的選股機制,壓迫了主動管理基金跑贏大市的空間。


不同市場的藍籌指數編制方式有所不同,但核心條件大致都是一字記之曰:大。成份股的市值需要足夠地大。那麼大公司是否等於好公司?也不一定,但筆者肯定的是,在美股市場大公司的質素一定會比中港市場好。


原因非常簡單。因為在美國上市的大公司,是真正的大公司,是經過多年悉心經營,並從殘酷的私人市場競爭中脫穎而出的勝利者;而在現在中港市場,大市值的公司十居其九是國企,其質素如何,心照不宣。以石油公司為例,美國的Exxon Mobil(XOM)和中國的三桶油同在年前油價下跌的前景下仆直,但前者財政紀律嚴明,因此銀彈充足,在逆景下仍能透過增發派息穩定股價,而三桶油顯然沒有這個能力。


另一方面,S&P500的構成,明顯地更能反映經濟轉型,例如說十多年前該指數仍被舊經濟公司主導,但在多年發展後,科技板塊已成為指數內第一大勢力,ETF的投資者自然能享受這一個正面的趨勢。美股市場無可比擬的深度和廣度,吸引世上大多數的優質公司前去上市,形成一個非常完整的股票池,例如說要是一天FB被Snapchat幹掉了,如果後者上市的話大多會選擇美國,所以S&P500的投資者總會投資到這家更強大的公司,即使有一天整個科網板塊不在受注目,S&P500也能快速作出調整,就像數年前科網股擠掉銀行股一樣。

而在中國,事實上科技堀起也是一個明確的趨勢,分別只在於港股一潭死水,根本無法吸引科技公司前來上市,因此恒股玩到2046,也將只是一大堆金融地產股再加一隻QQ。要是市況利好於這些傳統行業,恆指自然路路亨通。但遺憾的是世界的大趨勢並不是往這方向走,在這情況下,恆指完全沒有轉形的空間。


因此我們可以下一個小結論,S&P500大致上能擷取美股的精華所在,其海納百川的肚量讓這藍籌組合在選股上「無得輸」,而恆指因先天不足的關係缺乏這靈活性。但反過來想,恒指成份股表現並不突出,並不代表港股沒有傑出的公司,只是恆指仍被大型金融機構和國企主導,讓你無法從大市中看見中型市值公司的表現。在這情況下,憑著選股跑贏大市的機會就更大了。參考劉國傑、謝清海和蔡頒雅三位經理的旗艦基金的構成,無論是行業分佈還是選股,均大幅偏離基準指數。筆者亦相信當中選股的能力明顯地為該等基金創造alpha。


此外也必需留意,美國藍籌指數本身就是一個渾然天成的世界指數,因為能在臥虎藏龍的美市中當上最大市值的一群,大多擁有國際性的業務,換言之該指數在地區風險和匯率風率上均有所分散,相反恆指和MSCI中國等中港藍籌指數均對中國前景和人民幣匯率有極高的敏感度,因而形成十分高的股價波動。舉例而言,S&P500 PE高達23倍,但歷史標準差只有15%;而恆指PE普偏只有前者一半,標準差卻高達23%。(因此筆者很難相信單憑低估值這單一因素就能築起股價安全網)


後記
John Bogle的著作《The Little Book of Common Sense Investing》為眾多指數投資者喜愛的讀物,筆者另外也喜歡David Swensen的《Unconventional Success》,Swensen是耶魯基金的主理人,其作風較為低調因此不為大眾投資者所認識,然而其組合表現驚人,是學院派機構投資者中的表表者。而本書則是asset allocation類別的經典著作,作者主張散戶應以低成本的ETF建構以股票為主的分散投資組合,這成為筆者建構MPF組合的方式。


然而必需注意這些著作背後的思維均是以已發展市場,特別是美市為宗。例如Swensen所提倡的參考基金組合中,美股比例高達40%,整個新興市場股票才佔10%,當中自然有其理由。事實上ETF並沒有什麼魔力,你買的是一籃子的股票和組合調整的機制,你的回報也就是那一籃子股票的回報,要是指數的機制能讓你買到好股票,那投資將會得到理想的回報,反之亦然。即使機制一樣,因為個別市場有著截然不同的特質,回報上的差異可以是南轅北轍。把書看了也得獨立思考,筆者早年閱讀歐州股神Athony Blton的《Investing Against the Tide》,其投資理念讓我神往萬分,但後來發現他把自己在歐州投資市場多年的成功經驗套用在中國市場然後輸到仆直之後,我就時刻提醒自己要對任何資訊保持合理懷疑的態度。要是看兩本書,畫個checklist剔兩剔就能賺錢,還會有窮人嗎?

總括而言,根據上述的分析,S&P500相對主動基金的強勢是意料中事,但要把這一套如法炮制地套用在中港所市就顯得有點東施效顰了。坊間那些叫人兩眼一閉,把半數身家下注在盈富基金作「長期投資」的「師博」,要麼就是沒把話說清楚,要麼就是誤人子弟。


15 則留言:

  1. 有趣的分析, 唯有希望深港上海三個股市慢慢五通, 配合更完整的基制, 和海外投資者的參與, 到時候, 由於參與者全球化, 再加上大部分指數企業也應有全球代業務, 慢慢形成一個深而廣的市場吧.

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    1. 這目標不容易, 尤其中港兩地的估值基礎有很大的差易, 在香港也有不少人希望估值永遠低下去, 莫名奇妙
      但山不轉水轉, 要是港股不能成功轉型, 也可以在海外市場尋找機會

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  2. 題外話, 個人而言, 投資股票的話, 我會把'選股能力'與'買賣時機' 歸類為同一個category, 而asset allocation 是第二個category. 因為, 有一些股票, 市況令它突然出現錯價, 我才會去選和買此股. 平時沒錯價根本不值一看. (當然, 也有一些股票是一直在觀察名單的.)

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  3. //恒股玩到2046,也將只是一大堆金融地產股再加一隻QQ。

    這個真是一個很可惜的現象,香港吸引不了內地的新科技公司,連本地的獨角獸公司上市也不會選擇香港。這是制度和用家(投資者)的關係吧。

    部份港人買恆指可能是想跟貼本地經濟,奈何恆指很大部份是國際和內地的金融公司,當中香港的貢獻其實不大,投資者選擇恆指(盈富)要清楚自己買了甚麼

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    1. mike兄:
      遇爾回一回內地, 看看大陸人在日常生活使用的apps, 就會發現根本香港人才是原始人
      一個只愛磚頭愛收租的城市怎能吸引創新力? 當然價值觀這東西沒有絕對的對錯, 但必需接受後果

      另外恒指這東西的確變成中不中港不港的四不象, 香港也是少數由準發展市場退化成新興市場的奇葩, 所以要是, 投資者必需清楚明白自己在面對什麼

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    1. lee兄:
      最近龍記大爆發, 你汁唔少啦 ( ͡° ͜ʖ ͡°)

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    2. 小弟窮鬼一名,得好少本金玩股票
      淨係仲意留意下唔同行業,等遲D儲到本再玩
      唔知tam兄,最近有冇咩新歡可以研究下

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    3. 最近只是做點小操作多
      新增的倉位只有美股visa

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    4. 可惜本金太少,玩唔到美股

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  5. 《The Little Book of Common Sense Investing》真是一本好書。自從睇完之後,我MPF而家只買一隻全球股票基金。港人買盈富, 相信以前是因為中了大國崛起、金磚四國之毒(我以前都中過,mpf全是大中華、亞洲股票基金),現在雖然夢醒,但仍走不出home bias。

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    1. well我的僱主以underpaid聞名, 唯一的好處是ORSO選擇十分齊全, 各種市場的index tracking fund應有盡有, 因此可以作為實驗swensen資產分佈方式的實驗場, 只是rebalancing真的很煩

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    2. 通常orso轉換都要好多日,我舊鋪要兩星期

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