2017年3月30日 星期四

申洲國際(2313)—16年業績簡評

  1. 錄得收入150億人民幣(下同)和29.47億,分別增長19.5%和25.5%,符合市場預期。
  2. 受惠於有利的匯率走勢和產品組合改善(ie.更大比例的產能投放在利潤率較高的運動服訂單),ASP上升5%,毛利率上升2%至32.5%。期內中國紡織出口值下降6~8%,申洲是業內為數不多達到價量齊升的公司。
  3. 運動服產品增長22%,收入佔比上升至65%的歷史高位,Nike、Adidas和Puma三家合共貢獻公司57%的收入,而且收入增速要比客戶的增長高,說明申洲佔客戶的COGS比例越來越高。
  4. 受惠於越南與歐洲之間的低稅貿易政策,收自歐洲的收入大增44%,佔比22.2%,超越日本成為公司第一大海外市場,美國的佔比則下降至10%,潛在貿易戰的影響有限。
  5. Nike Fyknit業務上升60%,佔公司總收入6%,增幅低於預期,而且管理層也預期17年增長會低於15~20%,因為Nike正在著手新物料的開發,預期於2018年面世。
  6. 公司預期17年產能上升13~15%,其中分配給Nike、Adidas和Puma的產能將會有20%/高單至低雙位數/高單位數的增長。


簡評
即使業績大致符合市場預期,相對於筆者組合內其他製造業的績優股(如敏實),申洲在績後的股價走勢並不亮麗,大概是因為1)市場預期甚高 2)紡織業本身面臨較大的下行壓力,成本價格持續上升 3)歐美各地反全球化的浪潮為公司的前景帶來陰影。然而在行業面臨不明朗因素時,具有明顯優勢的公司往往能借機從市場整合的情況下取得更大份額。

Adidas今年業績斐然,Nike相對地遜色,後者管理層表示會以「三個兩倍」(2x)的策略應對,分別是雙倍的研發力度,雙倍的生產和銷售速度。三個發展方向分別對供應商的研發能力、生產能力和物流能力有將更大的要求,換言之市面上的潛在競爭者將會更少,但贏家會因為其增值能力而取得更好的訂單和客戶黏性。筆者之前曾提及終端客戶的去存貨策略令申洲取得可觀的快速訂單,而更高的實力要求只會讓行業更為集中。研發力上尚有豐泰和儒鴻等對手,但在其他兩種能力上申洲無可匹敵。

另一方面,申洲也沒有錯過Adidas帶來的增長機會,對Nike的銷售增長在下半年下降至14%,馬上由Adidas帶來的25%增長所抵銷。

總括而言,申洲的增長動力有著同業內最稀有的特質:產能主導。
只要不是運動服行業整體前景明顯轉差,公司不愁沒有訂單,甚至還能揀客。此外,申洲同時受惠於越南工廠的規模經濟,和寧波工廠的生產自動化所帶來的成本效益,更高的客戶黏性亦有助把原材料成本上漲的幅度轉移至客戶,因此即使匯率不如16年般有利,筆者認為來年毛利率至少能力保不失。換言之公司的增長透明度非常高,純利增長將至少等於產能的上升,而執行力素來是申洲的強項,上市多年來一直是說到做到。

現價相對於21倍16年PE,市場預期公司16~18年CAGR為16~20%,考慮到公司的質素和業績透明度,我認為並不昂貴。

8 則留言:

  1. 申洲已超過10年ROE>15%,正如你所說,它的執行力很強,在困難的經營環境仍可保持增長和毛利率。期望股價能調整多一點才買入。

    回覆刪除
  2. Tam兄對申洲的業績分析十分快手。這支長倉基金愛股到了現在的估值價位是否能更上一層樓仍然值得討論。工業股一般到了20+ PE的估值一般都是停滯不前,之前的創科、裕元…..都不能突破這範圍,這次看申洲的強執行力+市場運動熱潮,是否有機會的突破?

    另外一些中小型的紡織公司,像超盈、南旋等Tam兄是否有研究?看他們的業務增長、估值真的有些吸引,越南廠房又在擴展中,缺點就是上市未夠3年的民企!

    回覆刪除
    回覆
    1. 2111 會否是下一只申洲?

      刪除
    2. 兩間造的產品不一樣,超盈造的是內衣面料、衣飾等,之前幾月公司不冒正業居然搞合資保險業務,所以股價被拉下來。報表看來是吸引,東莞、越南廠房又擴產能中,就是貌似太吸引所以有些不放心,3PB貼牌加工廠,又是上市不足3年的民企.....太多太多的教訓!之前同業維珍妮兩年不到就開始變臉了。

      刪除
    3. William:
      我的看法是任何定價模型均是bootstrapping, 以無數短期定價推論出資產的長期價格. 像大部分PE定價都是以一年為目標,
      像今天申洲是21倍PE, 假設20%增長, 下年就變成17.5倍, 換言之只要公司不出現結構性的重大改變而引致估值下修, 而且持績增長, 買貴了一點其實就是輸時間值, 而且也就是一年兩年的時間, 這對我來說顯然是可以接受的, 當然如果是短期操作, 自然須要對價格更為敏感

      刪除
    4. 至於中小型紡織股中, 南旋能為nike生產flyknit, 超盈本身是內衣物料供應商, 擁有較強的彈性物料技術, 所以兩者的技術力應該都不錯
      但如文中所說, 行業正在整合, 所以我不確定這些公司將會是受惠者還是受害者, 另外像william兄所說, 超盈搞屎棍的往績也是一大信心障礙

      刪除
  3. 南旋大股東的Flyknit業務好像是在另外一間公司,没有在南旋的業務內。南旋有點太依賴單一客户的需求,仍然在觀察中。

    回覆刪除