2017年4月22日 星期六

如何閱讀大行報告 Reading Sell-Side Reports For Dummies



什麼是大行報告?
精確一點的話,我們可以把坊間所說大行報告叫作「賣方報告(sell-side report)」,講到明係sell,這些大行分析師的本質固然與銷售有關。

就像老散買股票要透過證券行一樣,機構投資者進行買賣時也得通過與它們合作的broker。要知道像香港和美國的交投大多由機構主導,因此對broker來說,做機構的業務才是大生意。而要讓客戶落order,又不想頂爛市,broker就得提供增值服務,投資研究就是其中之一。賣方分析師會對自己所cover的公司進行持續的研究,並透過機構銷售團隊(institutional sales)向客戶推薦投資的點子。如客戶落搭,就會在該broker執行買賣,從而讓後者賺取佣金。

而事實上,機構投資者也需要這些賣方分析師的支援,因為一檔基金的投資人員可以少至兩三個人(像大家比較熟識的黃國英,我猜他旗下的投資人員頂多就5~6個),大型基金公司也許會有幾十名買方分析師cover整個亞太地區,但仍不足以詳細地追蹤區內所有資訊,因此賣方分析師仍是重要的資訊來源。


在哪裡找大行報告?
如之前所說,這些報告主要的閱讀對象是機構投資者,一般會透過其銷售團隊的電郵、網上資源庫,或彭博路透等資訊媒向客戶發佈,如該大行有私銀部門,其客戶也可以訂閱,總之一般來說是不會公開的。

大行也會容許如AAstock等媒體向公眾發佈其研究報告的簡要,但我認為這是用來昆散戶為機構接火棒的手法,不值一看。下面將會提到,你想得到的真正的資訊,而不是一個目標價。

但另一方面,不知為何近來有些投資社群平台提供完整版的大行報告,如牛牛網。

這網站的搜尋器結構不太好用,我是建議直接在google搜尋,例如你要找1號仔長和的報告,可以直接google「牛牛網  長和」就能馬上跳進相關的搜尋目錄。點擊進個別研究報告的summary頁內,下方會有一條連結到報告原文的紅色link,這link常常壞,所以也要看一點彩數。






閱讀要點:
1. 善於分辨事實和意見
如你有看過《華爾街狼人》,應該不會忘記Matthew McConaughey (男主角的第一位上司,狂人般的星級經紀)對於華爾街經紀業務的精闢見解。這些賣方分析師的工作雖然不涉及直接銷售,但千萬別忘了他們背後靠的是什麼搵食。

看大行報告和看報紙一樣,某程度上他們是靠公信力吃飯,所以其工作必需要保持中立性和精準度,但另一方面,他們也有別的工作目標:報紙要宣揚自己偏好的意識形態,賣方分析師即要盡量讓自己的研究成果變成可以賣得出的投資點子。分析師們也可能會有別的考慮,例如全世界都看好QQ,你發表一份看淡報告然後QQ卻怒升一倍,定會成為行業之恥,相反,如果你跟隊一起叫買,即使QQ業績突然轉差,也沒有人敢罵你。

因此你在看蘋果日報的網頁版時,應該盡可能注意報導中的事實部份,忽略其FB專頁的「小編」的加鹽加醋,看賣方報告也是一樣。

而且即使不考慮這利益衝突的因素,不同賣方分析師也可以針對同一件事產生不同的意見,要在當中找出對你來說最合邏輯的一個是艱鉅的任務。如你在閱讀過程中不假思索地吸收所有內容,就很容易受impression bias的影響,影響客觀判斷。

因此如果你要看5份賣方報告,我的建議是先把這些報告的「事實」環節整合起來,自行寫一個summary再進行分析,才去看賣方分析師們的意見和預測。


2. 寫報告的是分析師,不是大行

大部分人都有依賴權威的傾向,華人又是當中的表表者。我們會經常認為知名投行出品的研究報告必屬佳品,事實並非如此,難道一個知名分析師由國際大行跳槽到中資,他的功力就會突然退步嗎?

在大型研究團隊工作的分析師自然有其優勢,包括比別人更豐富的資料來源,不同地區/行業分析師的互相支援(例如你要cover申洲,如你的公司有美國分部,你就可以去問問當地Nike分析師的意見),更多的初級分析師和實習生為你搜集和分析資料等等等等。但是這些分析師客源甚廣,因此本身就像是一個sales,他們會花更多的時間在pitching,為企業做roadshow,而不是做研究,因此有時他們的行業知識,未必會比得上規模較小的研究團隊。

還記得上年某華爾街日報的印度佬記者因為會計準則的問題而唱衰北控水務(371)嗎?某歐資大行馬上帶頭盔,以「市場情緒」為由下調評級,但同時某日資大行的分析員就馬上發出詳細報告,說明那WSJ報道完全是行外人的bullshit,兩者高下立見。這位日資行分析師雖不是行內排名最高,但他入行前是某大型公用公司的項目經理,對行業理解透徹,因此要做fact finding時,我一定會參考他的報告。

同樣地,如要尋找手機供應鏈的資訊,我大多優先看有行業背景的分析師。第一位對舜宇叫價$50的麥格理分析師,就是鴻海(還是富士康?忘了)出身的。當然這不是定律,像花旗的TMT分析師甚至是鋼琴系出身,但她的研究水準還是十分高。總括來說,只要你懷著客觀和合理懷疑的心態來閱讀報告,不難發現哪些分析師才是真正有料。


3. 先找「首予報告」
一般來說,當大行要對已在coverage當中的公司作出更新,大多只會出一份memo形式的簡短報告,普遍來說又以某藍底大行最hea。

另一方面,如大行首次cover某間公司時,就會出發一份首予報告,當中會更詳細地介紹公司的業務,通常長達20~30頁,如要快速地了解某公司的最新整體情況,這類報告是不可多得的雞精。

例如說,興業國際最近才發出一份通達集團(698)的首予報告(按此進入牛牛網連結,不知什麼時候會死link,要下載就快了),內容十分詳細和趨時,對股價有興趣的朋友絕對值得一看。


4.看淡的報告必定要看
在未賣出股票前,所有人都是長線投資者。

而無論是專業投資者還是散戶,均常常因為一些被市場誇大的負面消息影響而錯誤地賣出股票,但另一方面,忽略一些負面因素的蛛絲馬跡而高估公司前景也是常有的事,因此理解公司下行風險致關重要,而最容易的方法就是看唱淡的報告。如你對看淡的因素有所解答,當市場受這些因素影響而令股價下挫時,因為你已經有所準備,較不會出現受壓性的決策失誤;相反,如你還是搞不清楚這些下行因素的發生機率和潛在影響,那你就該重新估評一下自己對該公司的信心是否建基於理性的基礎上。


5.別太在意目標價
很多人不太清楚,大行的目標價背後其實有期限(大多是6個月/12個月目標價),正如買債時,報價者通常會以YTM的形成來表達預期的每年回報,而不會告訴你5年後的回報。

目標價的道理也是一樣,不會有分析師在5年前告訴你今天的QQ值$1200,如他們看好QQ,則會每年roll over一個更高的1年目標價,所以如果你沒有做短期操作的打算,目標價沒太大意義。


6.大行報告不該是你的唯一資訊源
先別說之前提到的利益衝突,很多分析師並不真的對所cover的公司有十足理解,他們說的也不是一定對的,分析師們的共識某程度上代表著市場的看法,但不一定是事實,要不然分析師自己落場就能發達了,還用得著為大行打工麼?

所以除了看報告外,你還有很多東西以做,互聯網科技發達,理應不難從網上找到別的資源來做cross checking。真正不行的話就直接給公司的投資者關係發個mail,當然不是所有IR都會回答來自散戶的問題,但頂多就是沒有回音,也沒什麼損失。

當然,來自投資者自身的知識也是十分重要。就像寫抒情文一樣,就算內容不完全是你的真身經歷,但盡可能地加入真實的元素加以改編,總比完全虛構的故事更容易寫出更立體的情情感。


2017年4月17日 星期一

受QQ入股Tesla啟發的投資

先從結論說起,我為此買了Netflix,也在找機會增持其他視影/遊戲娛樂公司。

這些公司和汽車看似風馬牛不相及,但試想想看,要是汽車能達成完全自駕,司機在車裡無所事事,前座又不可以安裝黑玻璃,總不能在車裡打飛機,這時候有什麼能做?想到了吧!

根據統計,美國人每年花17,600分鐘(即每天0.8小時)在道路駕駛,而美國的駕駛者人口覆蓋了該國87.5%的16歲以上國民。換言之如果自駕技術成熟,將會為該國大量駕駛人口提供0.8小時的煲劇和打機時間。

我猜這是騰訊踏入汽車領域的真正如意算盤,而Tesla只是第一步,中國汽車保有量也達2.9輛,我尋不到人均駕駛時間的數據,但估計不會低到哪裡去,原因大家都懂。

當然事情並不是那麼簡單,首先,目前美國法例仍禁止自駕汽車的司機在行車時發送短訊,在技術成熟後,相關法律必定有所放寬,但能不能發展到允許司機打機睇劇的程度則是個疑問(縱使Elon Musk認為數年後司機能在行車時睡覺);也有報告認為,AI會讓汽車保有量大減,因此即使法例能配合,自駕對於這些影視行業的正面影響不如想像中大。

但重要的是,我本來就看好這些影視娛樂公司,我也不認為現時的市值反映了自駕技術所帶來的潛在商機,換言之我不用付出任何代價來投資這可能性,相比起直接投資在汽車行業,這也許是風險回報更為吸引的做法。