2017年5月26日 星期五

難搞的五月

與以往「五窮六絕」的刻板印象比較,今年五月至今的大市表現絕不算差,然而當中仍有大量奇葩事件發生,花生味十足,包括但不限於:
  1. 瑞聲被狙擊,公司表示對蝙蝠俠保留法律權利(?)
  2. 科通芯城被狙擊
  3. 通達配股,公司秘書亂填filling,錯報大股東持股,後因疑似被cut單而股價大跌
  4. TBB被揭股權架構疑似不乎廣管局規定
  5. 合生元首次披露與P&G的合作架構,原來係不平等條約
  6. Noble Group績後債價下跌50蚊,你冇睇錯我冇寫錯,債價跌50蚊。
  7. 新昌違約
  8. 某中資大行之明星分析師被爆試圖「潛規則」靚女intern,well其實都唔係咩新聞。

我就主力評論一下親身中招的瑞聲和通達。


之前也提到,瑞聲我在高位減持了一半,literally是最高位,仲勁過謝清海。但那次純粹是鎖定利潤,決想不到堂堂藍籌股會被狙擊。


至於那份報告內容,對於瑞聲毛利率的質疑其實大家都沒在當一回事,報告的比較方式很奇怪,說什麼像Google、微軟這類公司能改變世界,區區瑞聲的毛利率不可能比它他們高。大哥,茅台毛利率8成有多,按照這邏輯,茅台不就可以重新創造宇宙了?大立光50%的毛利率大概也能改變八大行星公轉軌道了。


對於關連公司的指控,市場「本來」也沒太大的憂慮,問題是出於公司回應,管理層可以說是完全迴避了相關的問題。根據以往的經驗,狙擊對象就算被證實真的出問題,管理層起初還是會嘗試回應一下,有沒說服力是後話。瑞聲管理層的避重就輕,難免令人產生無私顯見私之感。所以在蝙蝠俠第二度發文那天,我再次沽出並轉馬ASM太平洋(522),目前只剩一手。


我非常記得第一手瑞聲是在iPhone6s未推出前購入,因為那時市場對其haptic業務過於憂慮而令股價跌至$40以下,算起來也差不多有兩年時間。朋友對於我現階段狠手沽貨也感好奇。原因無他,看好聲學可以買歌爾、Merry,看好RF可以買通達,看好iphone8可以買大立光、藍思,如看好整體手機市場就更多公司可以投資,為何非要把錢賭在更大的不確定性上?要是公司能證明其清白,我也不介意以較高的價錢重新買入。


至於通達.....如果說瑞聲是直接被斬首,其他同業是被劍風所傷,通達簡直是在表現吞劍。事實上高位配股不是問題,套現的行為難免制限了短期股價表現,但多數人也會理解。問題是公司計錯持股量而沒有及時公佈銀行借貸的covenant已被觸發,引起二次傷害,再加上瑞聲被狙擊手,如市場人士要找替死鬼,你不死誰死?我偏向相信公司基本面穩健,CFO也在電話會議上確認了oppo R11訂單已轉移向華為,不影響全年出貨量目標,但下次醒少少啦好冇?一家「市場情侶」,一家亂填數字,冇眼睇。


至於組合內其他公司的表現,東江(2283)唔知做咩爆升至$3.1,剛好抵銷了通達的下挫,一隻由$2.1升上$3.1,一隻由$3.1跌落$2.1,你話死唔死?


ATVI和NVDA均於Q1績後大升,Visa業績也是beat,已經唔知講咩好,都係個兩篤屁。說話回來,開始寫blog後發現業績過後都冇咩好講的,通常都是好公司。


由 QQ換馬的網易(NTES) Q1表現同樣出色,事實上後者beat得更勁,但績後升幅不如前者強勁。


耐世特(1316)和港鐵(66)唔知做咩大升完又大跌,領匯(823)唔知做咩破頂,既然冇news就當睇唔到。


上年末以~15%利潤走貨的敏華(1999)業績強勁,比當時筆者的賣出價再上升四成,阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿。


上年$300都冇就賣出的茅台(6005169),業績過後升至$450,阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿。


其他組合成員就沒什麼特別了,總括來說在本月仍有一點進帳,但個別股份有如大風吹般執位,幅度之大十分嚇人,要不是在分散化上下了點功夫,很可能已經訓左係度。在兩年前的今天吃下的那點苦,似乎是值得的。


最近購入Delphi Automotive(DLPH)和S&P500 ETF(SPY),前者是Mobileye的下游,將分拆傳統powertain業務,成為一家高端行車科技公司,很對口味;另一方面美國企業Q1增長13%,是為唔知幾多年內最高增速,其高強本領不言而喻,於是信巴菲特,一炮過買晒佢。



說話回來,其實我每次買賣均要是向公司申報,而且每次也要大老闆approve,因此他知道我的風格套路。早前他問我為何老是喜歡買這種鳥東西,我衝口而出地說:「正如你班廢老剩係買銀行地產股一樣道理。」他大笑不止。


說到底,每個人都在找合適自己的遊戲規則,沒必要迎合他人。


註:不是所有人都像我老闆般玩得,切勿模仿。我最後也有補獲:強如姜子牙,當初也是扮釣魚的廢老,所以唔緊要的。







2017年5月1日 星期一

用時間作為估值單位 - 我對長期投資的理解

假設有一檔生意,其利潤模式像一張永續債,業務的公允價值是$100,每年產生$6的回報直到永遠。我們先不討論這$100估值是怎來,派息率多少,公司保留利潤的回報率又是如何等問題,以免劖亂歌柄。

現在這盤生意的老闆要賣盤,索價$112,你由於高估了公司的賺錢能力,以為這是很抵玩的價錢,於是不虞有詐地接盤。

而在當天晚上,天神報夢給你,跟你點明這生意只值$100,而且因為你平時霸住關愛座,天神為了懲罰你,會把這訊息公諸於世,讓你不可能以高於$100的價錢轉手。

這時候,你這老襯的選擇不外乎有兩個:
  1. 保留這盤生意。
  2. 馬上賣盤,實現$12的虧損。
這時你該怎選?

讓我們來看看上述兩個選擇的潛在結果:
  1. 因為一年能賺取$6回報,所以兩年就能把被搵笨的$12賺回來,第三年就能賺錢,由於失去兩年的回報,整體回報率會比預期差,但總叫做賺錢。
  2. 如果你能找到另一個offer 6%年回報的項目,總回報會和選擇(1)一樣。如果你能找到6%以上的,那麼回報會比選擇(1)好。
選擇(2)聽起來不錯,但有趣的是你剛才被搵笨,你憑什麼覺得別的「看起來」提供6%/以上回報的項目真的是這樣?

更重要的是,如果你一直在「買貨→被搵笨→輸錢離場→再買貨」的輪迴中,每一筆投資都會產生虧損,你是不可能有機會賺錢的。這也是最可悲的死法:明明你的生意在賺錢,但作為老闆的你卻一直在輸錢。

相對地,選擇(1)也是讓你在運行一盤overvalued的生意,原則上也不見得比較聰明,但只要公司持維賺錢,總有一天你會找回這overvalue的部分,然而開始賺錢。

儘管這例子的設定很荒唐,但股票投資者卻是實實在在地面對同樣的情況。我們之中沒人是天神(如你是的話請盡快與本人聯絡),任何人都一定試過以較高的價錢買入股票,而如何處理這情況,往往是輸贏的關鍵。

想想看,要是你把這筆投資看待成馬上蝕10.7%的愚蠢決定,你的心理一定非常不平衡,而且極可能觸發更蠢的投資決定;但如果把它想成「蝕了兩年的時間」,事件是一樣的,但心態上可以產生極大的差距,因為你知道如果生意沒惡化,你在第三年就會賺錢。

這就是為什麼長期投資的思維對一般散戶來說非常有利的原因—你能以可接受的時間作為代價,去糾正估值上的錯誤,並有效地防止選擇(2)所產生的死亡輪迴。而且散戶絕對有能力做得比專業投資者要好,因為基金經理要追表現保飯碗,必定要想辦法cover這「蝕頭賺尾」中「蝕頭」的部分,而事實證明這往往會讓經理做出傻事,散戶則沒有這包袱,除非你自己迫自己。

這概念在股市的運作方式有點不同,因為股價的變動不是反映公司實際的收入和價值,而是兩者的預期,但股價實質上仍會隨增長而roll over。例如說當公司處於增長,然而增長率明顯低於市場預期時,代表現價透支了未來若干年期的回報,但只要增長仍在,總有機會到價的。Grow the business, the share price will take care of itself.

至於要如何用時間衡量投資,這是個抽象的概念,也不算是個真正的估值(畢竟如你「估」到自己要坐兩年艇,你當初就不會入貨),更像是個back testing的技巧,你既不想陷入上述的死亡輪迴,但也不會想磋陀歲月地無限復活。例如說當你持貨一年後,股價表現遜於預期,你必需搞清楚是因為對公司前景的預測出現重大的偏差,還是只是當初買貴了一點?如公司的表現遜於預期,那麼根據下修後的預測,你要花多少時間才能達成當初定立的目標?這新的timetable對你來說能否接受?每人的財務目標和對個別投資的期望有所不同,然而你的決策應是根據這些分析結果而作出的。

當然也有人會說時間本身就值錢,我完全同意。我絕不是建議人用一輩子的時間在等某隻表現不好的股票roll over,人生自然沒幾個十年,但兩三年都輸不起的話,那就說明你的投資模型的容錯率實在太低。這樣的話你必需照照鏡,考慮一下以你的能力能否駕馭這投資方式。