2017年5月1日 星期一

用時間作為估值單位 - 我對長期投資的理解

假設有一檔生意,其利潤模式像一張永續債,業務的公允價值是$100,每年產生$6的回報直到永遠。我們先不討論這$100估值是怎來,派息率多少,公司保留利潤的回報率又是如何等問題,以免劖亂歌柄。

現在這盤生意的老闆要賣盤,索價$112,你由於高估了公司的賺錢能力,以為這是很抵玩的價錢,於是不虞有詐地接盤。

而在當天晚上,天神報夢給你,跟你點明這生意只值$100,而且因為你平時霸住關愛座,天神為了懲罰你,會把這訊息公諸於世,讓你不可能以高於$100的價錢轉手。

這時候,你這老襯的選擇不外乎有兩個:
  1. 保留這盤生意。
  2. 馬上賣盤,實現$12的虧損。
這時你該怎選?

讓我們來看看上述兩個選擇的潛在結果:
  1. 因為一年能賺取$6回報,所以兩年就能把被搵笨的$12賺回來,第三年就能賺錢,由於失去兩年的回報,整體回報率會比預期差,但總叫做賺錢。
  2. 如果你能找到另一個offer 6%年回報的項目,總回報會和選擇(1)一樣。如果你能找到6%以上的,那麼回報會比選擇(1)好。
選擇(2)聽起來不錯,但有趣的是你剛才被搵笨,你憑什麼覺得別的「看起來」提供6%/以上回報的項目真的是這樣?

更重要的是,如果你一直在「買貨→被搵笨→輸錢離場→再買貨」的輪迴中,每一筆投資都會產生虧損,你是不可能有機會賺錢的。這也是最可悲的死法:明明你的生意在賺錢,但作為老闆的你卻一直在輸錢。

相對地,選擇(1)也是讓你在運行一盤overvalued的生意,原則上也不見得比較聰明,但只要公司持維賺錢,總有一天你會找回這overvalue的部分,然而開始賺錢。

儘管這例子的設定很荒唐,但股票投資者卻是實實在在地面對同樣的情況。我們之中沒人是天神(如你是的話請盡快與本人聯絡),任何人都一定試過以較高的價錢買入股票,而如何處理這情況,往往是輸贏的關鍵。

想想看,要是你把這筆投資看待成馬上蝕10.7%的愚蠢決定,你的心理一定非常不平衡,而且極可能觸發更蠢的投資決定;但如果把它想成「蝕了兩年的時間」,事件是一樣的,但心態上可以產生極大的差距,因為你知道如果生意沒惡化,你在第三年就會賺錢。

這就是為什麼長期投資的思維對一般散戶來說非常有利的原因—你能以可接受的時間作為代價,去糾正估值上的錯誤,並有效地防止選擇(2)所產生的死亡輪迴。而且散戶絕對有能力做得比專業投資者要好,因為基金經理要追表現保飯碗,必定要想辦法cover這「蝕頭賺尾」中「蝕頭」的部分,而事實證明這往往會讓經理做出傻事,散戶則沒有這包袱,除非你自己迫自己。

這概念在股市的運作方式有點不同,因為股價的變動不是反映公司實際的收入和價值,而是兩者的預期,但股價實質上仍會隨增長而roll over。例如說當公司處於增長,然而增長率明顯低於市場預期時,代表現價透支了未來若干年期的回報,但只要增長仍在,總有機會到價的。Grow the business, the share price will take care of itself.

至於要如何用時間衡量投資,這是個抽象的概念,也不算是個真正的估值(畢竟如你「估」到自己要坐兩年艇,你當初就不會入貨),更像是個back testing的技巧,你既不想陷入上述的死亡輪迴,但也不會想磋陀歲月地無限復活。例如說當你持貨一年後,股價表現遜於預期,你必需搞清楚是因為對公司前景的預測出現重大的偏差,還是只是當初買貴了一點?如公司的表現遜於預期,那麼根據下修後的預測,你要花多少時間才能達成當初定立的目標?這新的timetable對你來說能否接受?每人的財務目標和對個別投資的期望有所不同,然而你的決策應是根據這些分析結果而作出的。

當然也有人會說時間本身就值錢,我完全同意。我絕不是建議人用一輩子的時間在等某隻表現不好的股票roll over,人生自然沒幾個十年,但兩三年都輸不起的話,那就說明你的投資模型的容錯率實在太低。這樣的話你必需照照鏡,考慮一下以你的能力能否駕馭這投資方式。









5 則留言:

  1. 寫得不錯,我對成長股通常都是抱這種心態去操作。

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  2. 有時投資好像種盤栽,下種子時,完全不知道會否出苗長葉開花,無論人,事,物以至投資都要時間,tam1234hk兄所提到的容錯率,我的解讀接近holding power,就是持貨要處之泰然,就能頂得住暴風雨

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    1. 除非棵野死左, 如果唔係佢點都會慢慢生長 (靚唔靚仔又係另一回事 LOL)
      相對黎講投資更衰格, 時不時會走回頭路, 要頂得住真係唔係咁易

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  3. 知道Tam兄有留意開汽車板塊,唔知你點睇京西國際(#2339)的行業前景,雖然唔係直接關於自動駕駛方面,但都想問下Tam兄的睇法。

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