2017年7月24日 星期一

通脹放緩.....要怪亞馬遜?

素來很少說經濟和宏觀的東西,但最近華爾街日報發表一篇名為「日本通脹不振要怪亞馬遜?」的評論,筆者認為其內容頗具玩味。


作者寫道縱使日本經濟踏入正軌,零售商依然不肯調高商品價格,原因就是亞馬遜的堀起。


「物價對經濟走強反應遲緩,這種出人意料的狀況並不僅僅出現在日本。美國和歐洲的決策者、經濟學家和央行官員也對經濟增速加快之際全球物價漲幅為何如此之低百思不解。通常來說經濟增速加快會推動通脹上升。知情人士稱,日本央行官員依然將抑制物價的原因歸咎於一系列因素,現在電子商務也成了其中的一個。」
事實上,整件事的邏輯本身並無新意,科技本來就是一個通縮的過程,試想想以往買一條DDR1 64MB RAM的價錢,今天已經可以買到DDR4 1GB,同樣的價錢所得的處理能力不知道增強了多少倍;以往一台大哥大的價錢應該與今天的中階智能手機相差無幾,功能卻是南轅北轍。
但另一方面,即使隨著電腦科技的改善,各行各業的生產力理應受到提升,從而降低各種消費品的生產成本,但不見得所有產品的物價都有所下降,或在同樣的價錢下提升質量,各位香港的博友應有深刻的感受。
事實上有人認為所謂「科技性通縮」並不存在,正如兩次工業革命令全球生產力出現了前所未見的大躍進,但受惠的國家均出現明顯的通脹。
根據筆者極為有限的經濟學知識,我認為主要原因如下:
1) 生產力提升所產生的財富效應,令總體需求的上升足以壓倒供應增加對價格的壓力。
2) 科技推陳出新,也會產生新的需求,正如今天要買一台nokia 8310級別的手機,其理論價值應接近零,但用過智能手機後,你不會想再用這台古董,所以你會一直追隨科技走,寧可花幾千蚊買台iPhone也不去拿這台不用錢的8310。
3) 技術可能導致某些商品和價格的相對價格下降,但這卻不能代表其他商品和服務價格的情况。正如瑞銀的經濟學家Paul Donovan所說:「如果技術提高了某些商品的效率,與技術密集程度較低的商品相比,它應該導致前一類商品的相對價格下降。」
問題是,如果技術密集程度較低的商品不復存在呢?如果同樣情況出現在多數產品上,又會出現怎樣的結果?
我認為這就是亞馬遜被認為是通脹殺手的關鍵。
在零售業的價值鏈上,以往物流、分銷和銷售等資本和勞工型的價值,都被亞馬遜等電商公司以技術取以代之,而且隨著科技的發展,電商業者的優勢只會更明顯,覆蓋範圍只會更廣。當它們的勢力到達一定的關鍵程度時,會不會出現所謂的技術性通縮呢?
在Paul Donovan的文章中,作為金融精英的他不忘強調:「iPhone 7並不能預測全球通貨膨脹未來走向;只有經濟學家才有方法。」然而with all due respect,我認為未來已經不是由華爾街塑造,回望過去十年資訊科技的驚人發展,是你們一早就能預測的嗎?
對於上述的故事,我的感想是:
1) 同樣是在科技的催動下,為什麼手機可以越賣越貴,但物流服務只能越來越便宜?
關鍵在於增值,把鏡頭加在一台手機上就會產生新的價值,帶動新的需求,只要能突破技術的限制,手機將會擁有越來越多功能,其價值也會相應提升;而物流業的增值空間有限,無非就是更快更便宜,但相對地,後者的先發優勢將會產生決定性的關鍵,例如蘋果雖強,但要是有個天才拿著一個驚世產品橫空面世,要打倒蘋果或Google不是完全不可能,可能我想像不到有任何公司能做低亞馬遜,除非零售業本身完全消失。
今天兩者同樣在投資市場上以明顯的溢價交易,以傳統智慧來說絕不便宜,這是個風險;但如果把它們的堀起視為破壞傳統營商模式的結構性轉型,也許錯過這一浪潮是更大的風險。
2) 金錢的真正價值在於它所產生的功用值。儘管聽起來有點荒謬,如果科技對物價的影響足夠地大,我不會否定在未仔生存根本不用花多少錢的可能性。一貧如洗固然不可取,但慳了一生卻發現用不著錢何嘗不也是種風險?
人生得意須盡歡,莫使金樽空對月。數年前看已80高齡的Andy Williams演唱會時,我已經預計這是我一生第一次,也是最後一次看他的現場表演,但誰會想到年輕的Linkin Park也在今天成為絕響?

還記得Linkin Park上次來港開show時,筆者還是大學生,當時LP、The Red Hot Chili Peppers和James Blunt幾乎同月開show,當時筆者直踩三場演會唱,不亦樂乎。這只是幾年前的事情,如今Chester離世、red hot早已解散,James也處於半退隱,而我斷估也沒了這個狂歡的精力和動機了。到底是youth is wasted on the young,還是life is wasted on the living?
   




2017年7月19日 星期三

簡評舜宇(2382)中期盈喜

舜宇光學在前天發出盈喜,引發一輪25%的升幅,市值突破1000億市值。

事實上,舜宇會定期公佈每月的出貨量,在管理層沒有出術的情況下,業績能大幅超於市場預期只有兩個因素:ASP和毛利率,而前者不難透過channel check追蹤,所以斷估市場的預測不會偏離得太過份,那麼最合理的解釋就是毛利率了。

而在原材料價格沒太大變動的情況下,最直接影響毛利率的就是生產良率。無獨有偶,手機鏡頭界的龍頭大立光電(3008)的半年盈利預測令人失望,估計也是生產良率惹的禍。由此可見,舜宇這輪升幅是互動的,一方面是盈利數字本身十分可觀,二來種種跡象顯示其技術水平與行業龍頭拉近,從而觸發re-rating

對於舜宇的增長故事,如果以會考中文科的「奪命四式」來表達,筆者的觀感一向是「無從判斷」。鏡頭市場的參與者甚多,當中也不乏一些來自歐美和日本,而且技術力堅強的電子業巨頭,但除了大立光外,誰都無法佔據10%以上的份額,很難想像一家背景沒那麼雄厚的大陸公司能取得巨大成功。因此在其模組業務放緩,全力進軍鏡頭業務時(大概$35左右的價錢?),筆者就把手上的舜宇賣出。

從結果上來說,當時的結論顯然是錯的,但從市場調整目標價的幅度來說,顯然沒幾個人真正理解該公司的技術力,不然就不會屢次在出業績後才突然爆升目標價。那些全職追蹤舜宇的分析師尚且如此,一般散戶就不用說了。換言之,買舜宇基本上就是講個信字。

展望未來,面對這$100的舜宇,我們有什麼應該注意?

大立光目前的市值是7400億台幣,大概就是1900億港元,舜宇的市值已達前者一半。目前市場最樂觀的預測是,舜宇在2018年能賺45億人民幣(50億港元,16年的3.75),大立光的同年預測盈利則為416億台幣(106億台幣),如果舜宇能達到這盈利預測,目前的相對估值並不算貴,更別說能達到這盈利的話必定能染藍,受到資金的進一步支持。

重點是,舜宇能否在未來兩年取得預期般的成功?Once again,從技術力的角度看,我不知道,因為舜宇並不是蘋果供應商,目前也看不到這事情在發生 ,所以我無法籍由側面的因素作出判斷。

但從鏡頭市場的競爭格局來看,舜宇的堀起,證實了先發優勢在手機鏡頭並不具決定性的影響力,換言之其他新競爭者仍有機會後來趕上。

先不說那些不太常見的名字,就說說大家都知道的瑞聲。事實上該公司也正在推出手機鏡頭產品,預期年底產能達到每月1000萬件,當然目前產品線尚在起步階段,目前月出貨量只有300萬件,但事該公司也獲蘋果len supplier的認證,鏡頭產品也打進華為的preferred suppliers list,而且一來就是規格較高的13MP/5P產品,6P產品也在研發當中。公司也在建設兩座新的鏡頭工廠,顯然不是玩玩下。此外,公司也透過收購從而令處理晶圓的能力大增,在3d sensing鏡頭的技術上,說要趕過舜宇也不奇怪。

綜合以上,自問一向也頗敢下判斷的筆者,對於舜宇這公司實在沒什麼看法。綜觀整個市場,我認為手機鏡頭股非常難搞,一方面我很看好行業的前景,但另一方面又很難在這塊板塊上作出合理的配置。

正如買聲學就要先買瑞聲一樣,如果我手上有兩份大立光去捕捉鏡頭的升級大勢,即使信心不太大,我也絕對不介意買半份或一份舜宇去博,然而一手大立光已經500萬台幣(500萬,你沒看錯)。即使我能透過其他相關部件的龍頭供應去補大立光的倉位,現在舜宇一手已經10萬,筆者本身又窮,買下去基本上已沒什麼操作空間,因此只能放棄。這公司我在股價個位數時就持有,眼白白走了支10倍股是第一次,客觀環境不配合也是無可奈何,幸而在其他零部件商上的部署也不差,算是一點小安慰。

至於其他手機相關股,我對通達仍抱樂觀的態度,對安卓陣形來說,機殼升級仍是十分有效的賣點,玻璃機殼也是大勢,而公司退出OPPO R11的訂單後,其產能馬上就能由華為的訂單填上,生產線仍是接近以滿負荷運作,反而讓我對公司的需求面抱有更大的信心,正如拳手吃了對手一拳後仍神態自若,是實力的表現,我是不太明白為什麼有人把這看成負面。

至於瑞聲,早前麥格理的張博凱(也就是看舜宇$140那傢伙)發表一篇長達226頁的雄文,表示鴻海將是未來世界的整合者,我認為如果瑞聲在未來數年的發展方向正確,或多或少將會擁有相同的特質,因為其聲學、鏡頭的技術應用絕不限於手機平台,看淡它的風險不小。

ASM太平洋在下星期會發佈中期業績,we'll see。

而最近高盛的一份報告,也引起我對OLED的興趣,這新技術的可塑性無限,絕不只是一個解析度更高的螢幕,但其技術和供應鏈都非常複雜,還得多研究研究。誰說投資讓人越來越懶?