2017年8月25日 星期五

中國建築國際(3311)供股-a lesson to learn

業績期時,筆者總習慣先看一下大行的preview報告,溫習一下市場預期和注意事項。
當中建國際(3311)的業績出爐時,我馬上就算出核心利潤/經營現金流略高/低於預期,但整體來說仍然in-line,心裡暗爽了一下的同時,馬上就收到公司供股的公告……
說起供股和配股,一般的市場反應是直線下挫,因為新資金帶來的額外回報不會馬上發生,但在EPS上的攤薄效應倒是即時在股價上反映,但長遠來說,仍有不少公司能有效地使用新資金創造價值,令股價在中長期上升,例如華潤燃氣、中國燃氣、北控水務、申洲國際等公司都曾供/配股,長期股價表現依然強勁。
而中建國際本身也有多次供股、配股或發行認股權的歷史,參與的股東大多賺錢收場,而中海系一向是紅股籌中最具企業管治質素,甚少搵小股東笨,這次供股更有母公司中國海外全額保薦,以上因素都說明了這次融資看上去似乎沒什麼問題。
但為何市場反應仍偏向負面,公司股價甚至跌穿供股價?
事實上,集資活動就如派息一樣,數字背後所代表的含義,往往比數字本身重要。

資金管理往往是營運一家工程公司最關鍵的一環。中建國際管理層注重的指標是D/E ratio,公司內部有著該比例不能超越40%的自我監管。
是次公司供股的原因,在於ppp項目進行得如火如荼的背後,D/E ratio已高達58%,公司需要透過股本融資降低該比例,預期在供股後可降至29%
但如果大家一向留意該公司,不難發現中建國際早於20165月透過發行價值48億的新股,向母公司購買灣仔中國海外大廈,以加強資產基礎,該交易被認為攤薄了一向偏高的ROE,但此外公司錄得16億的物業重估收入,整體來說對於舒緩債務比的壓力甚為有效,而在此外公司亦不負眾望,其新訂單的程度超於市場預期,股價再次上揚至高位。
問題是,為什麼增強資本後一年不到,又來一次?
中建國際最頻繁的集資時期,在於07-11年間,當時公司仍未大舉進軍內地,做的大多是港澳的「現金工程」,意思就是我一邊起樓,你一邊回水,正常情況下,待工程完畢,我就已經拿了大部分工程款走人了,資金回籠期較是其優點。
相對地,公司現在主打的國內PPP項目中,公司需過參與工程期後的營運以回收投資本金和回報(就像紅隧的運作方式一樣),可想而知,雖然潛在回報較高,但其資金回籠期遠較現金工程長,因為公司提供的不單是工程上的專業服務,還帶有融資服務的性質。

這些事情,市場早已知道,但這次供股給出的訊息是:中建國際現在的經營模式,其資金需求可能比市場預期的還要高。換言之,觸及的並不只是短期的利潤攤薄,而是對市場所預期的ROE和資金流的懷疑。
另一方面,中國建際是否唯一遇上這問題的港股?不,事實上以北控水務(371)和光大國際(257)為首的環保工程公司均是以PPP形式的工程作為增長動力,然而兩者均使用水務基金的形式進行表外融資,意思就是說公司會另外設立投資基金進行工程項目,而公司作為general partner本身只會提供一部分的資金,其餘資本會由收取定額回報的limited partner補充,從而產生槓桿效應,筆者想像水務基金本身又能以獨立公司的身份向銀行進行借貸,因此在「investment in associate」背後所代表的實際槓桿是多少,股東不得而知。
如此看來,中建國際自然不是一支老千股,反而它十分誠實,誠實得把問題也赤裸裸地呈現給市場。
另一個問題是,該等公司如此高的資金需求,會否影響其長遠的投資價值?
這是個非常艱難的問題,從好的方面看,經歷過07年後的大白象工程時期,中央政府大概已明白興建鬼城的方法是行不通的,因此這輪PPP的項目的確較具經濟價值,加入較具市場思維的上市國企亦有效改善項目效率,數家公司背後代表的是國內強大的城市建設需求,而中國建築也直接受惠於香港的基建爆發周期(1400億三跑,2000億醫院建設等,而且拉布勢力也有所減弱),加上競爭對手新昌屢現問題,理論上前景均不錯。
而風險方面,任何影響資金流的負面影響,包括工程延誤、壞帳等均會對原來就不強的資產負責表產生重大影響,由於我們無法得知公司們在選擇項目上的實質執行力,那麼就只能在其政治和商業實力上作側面的判斷。從這角度看,雖然三家同為國企,但北控水務持著「北京市政府」這尚方寶劍,還是比較有牙力。而中建國際仍持有可觀的現金工程合約在手,財務上也無疑較兩家水務公司保守得多,tail risk理應較低,只是公司一向是紅籌股中的典範,原本市場對公司的期望甚高,任何質素上的負面影響都足以引起明顯的股價下修。
說「a lesson to learn」,並不是說因為這次供股事件輸了錢(事實上組合績後算是小爆發,整體表現交到功課),而是再一次連行業的基本特性也未搞清楚,就貿然入飛,結果也不出所料地因為些顯而現見的關鍵因素而影響回報。
必需時刻提醒自己,要是真的坐係度就有錢收,就不會有窮人了。

2017年8月16日 星期三

丘鈦科技(1478)是否估值過高?

前文提及Qtech於近期的強勁升幅,剛好偉哥在其博客上也講到這支股票,我認為其思考方向十分值得參考,因為借題發揮一下。

首先,Qtech目前的定位近似於三年前的舜宇,主力做毛利率較低的鏡頭模組,而舜宇則是透過打入鏡片市場而令其價值鏈大幅上移,如不清楚兩種產品分別的網友,可參考我的舊文

偉哥認為一些券商把丘鈦科技的估值直接對比舜宇的估值,然後得出丘鈦科技估值太低的結論的想法未必合理。

這點我是絕對認同,我看待估值這回事,以利潤為基礎的估值方式來說,就是利潤的質和量。單說質這點,舜宇的整體企業質素取勝,在估值的基礎上不能同日而語。但另一方面,這卻不意味兩者的估值在進行合適的調整後也沒有比較基礎,尤其當估值是至少兩個參數的結合時,事情就不是那麼簡單。

像偉哥提到,如以SOTP的方法作估值,舜宇的目標價來自35x手機鏡頭業務,50x車載鏡頭業務,而模組業務只有15x,而Qtech的模組和指紋部件業務均屬毛利率較低的工序,其歷史和18年預測PE分別達79x和17~22x,考慮到舜宇的業務更成熟,是否代表Qtech股價已超越合理值?

那你就得回答一個問題,如果素質較差者展現出強勁勢頭,能否在估值上超越同儕?

Qtech和舜宇的情況正是如此,如仔細閱讀出貨量公佈,不難發現舜宇的模組業務在放緩(雖說出貨量指引也有20~25%增長),一方面是公司專注於高增值業務的發展,釋放出模組市場的份額(正如大立光專攻最高級別的鏡頭產品,才讓舜宇奪得市場份額),另一方面舜宇作為模組界的其中一名老大哥,一向都在做最高價值的產品,即使在雙鏡頭業務的加持下,因於期產品的規格早已屬市場頂端,增值能力有限。

而Qtech呢?在1H2016,該公司的模組產品組合中1300萬像鏡頭只佔14%,在最近的1H2017已大幅躍升至43.5%,因此其綜合毛利率由9.3%大幅上升至12.1%,跟大立光的50%以上和舜宇的近20%比起來,其絕對值自然不起眼,但在增幅百份比上來說就不得了,所以在這衍生的命題是,你更重視公司目前在價值鏈上的位置,還是其未來的走勢?如你相信股價代表的是期望值,那答案必然是後者。

此外,公司在result meeting上表示已打進中國一哥華為的供應鏈,意味著其產品組合有著進一步的改善空間。當然這些事情不一定實現,像我在通達的投資上也食屎了,然而如果以此正面的假設為估值基礎上,Qtech業務的質和量均有著比舜宇同類業務更強的增長,因此我不認為前者的估值已超越合理基礎。

另一方面,是否毛利率越低的東西就代表業務的門檻越低,越容易被取代,所以Qtech的利潤基礎並不穩固

第一,以模組市場為例,如果這的確是事實的話,那麼要腳抖的也是歐菲光等領導者,而不是Qtech這後來居上的參與者。

第二,以汽車零部件為例,做系統的耐世特的毛利率只有18%不到,但做飾條的敏實卻高達30%以上,是否代表後者門檻更高?事實是動力輔助系統的市場集中度遠高於內飾件行業。

由此可見,縱使毛利率上升在99%的情況下都是好事,但低毛利率本身卻不代表業務不具競爭力,重點在於你的毛利率能否超越同儕。

2017年8月14日 星期一

牛市跑輸大市

近月組合回報比較憂鬱,一方面是因為環球經驗數據不俗,大市牛氣沖天,令與經濟相關度高的股票(如金融和商品)大幅上升,年初至今一直跑贏的TMT和電子業反而顯得呆滯,令一方面是手上一些持股中期業績不佳。


例如說通達(698),topline和毛利的升幅遜於市場預期,但畢竟大家都預計見真章的是下半年,所以罪不致死;呆壞帳減值大概是來自樂視和酷派,由於是一次性的,所以也不會死人。



問題不是數字本身,而是公司的態度,管理層有六萬個機會在不同的投資者活動上透露這些發展的近況,然而搞IR的卻選擇跟大家說「一切如常,沒有半點問題」,我不知道他們是真的覺得沒問題,還是有心隱瞞,反正整件事讓我覺得公司十分不誠實,再加上之前亂填filling一事,已讓我忍無可忍。我的投資方式強調的是資訊,當資訊不可靠時,不管是賺是虧,必沽之。



此外,讓我們算一下簡單的數,本身中期的GP至少上升1.1億,但純利卻下跌7600萬,扣除5800萬bad debt,即還要在別的地方多花了至少1.3億,公司把這歸咎於研發開支,你是在研發什麼鬼?



算上之前敏華事件中走了一轉所獲得的利潤,筆者在通達上算是小賺離場,在公司改善其企業管治和投資者關係前,我是不會再沾手了。



另一支表現較差的是ASM太平洋,業績勝預期,上升160%(還不是turn-around那種),股價卻跌20%對我來說還是頭一糟,下跌的原因在於公司給出相對保守的2H業績指引,令市場憂慮3D sensing所帶來的業務是否見頂。



這市場的邏輯讓我費解,因為其他以3d sensing作催化劑的公司,如舜宇光學並未因此而受到質疑,能把這股價走勢的差距合理化的唯一原因,就是3d sensing的前景依舊樂觀,然而鏡頭生產商(如舜宇)已從其上游機械供應商(如ASM太平洋)售入足夠的機器,因此令後者業績見頂。筆者很難相信這是現實,因為該技術仍在早期階段,不會有業者傻得為一項仍未普及的技術大量購入機器。



至於該技術的前景如何?參考過去手機技術的發展,大致上是領先的業者(如Apple)帶領硬體的更新,然而促進巨大的軟體發展,再迫使落後的手機OEM跟隨,從而達至100%的普及率。而3D sensing的應用空間超付想像,而且其應用遠不止於智能手機,是所有IOT必需的功能之一,現階段我看不到有什麼不看好的理由。



另一方面,在組合中同樣業績大增160%以上(而且還一早出了profit alert)的丘鈦科技(1478)股價卻在近月大升,市場預期這回事,有時的確讓人難以看懂。縱合兩支股票的回報和直接買舜宇光學差不多,相比起以巨款投資單一股票,我更喜歡目前的策略。日前也看了丘鈦的業績簡報會(透過直播apps對外公開),對管理層和公司前景的觀感均頗為正面,有時間的話另文分享。



網易(NTES)同樣因為遊戲分部業績差於預期而下挫近10%,1H弱是意料中事,重頭戲還是2H推出的數款新桌面(包括Minecarft),而電商分部優於預期是驚喜。整體來說,網易仍是國內遊戲開發能力最高的公司,長遠利好因素仍未逆轉。


至於耐世特(1316)則因為其主要美國客戶1H銷量低於預期,未出業績先被打了一棍。然而其舊東家,同樣以美國市場為主力的Delphi卻不見異動。華晨(1114)股價則因為寶馬5系大賣而大升一倍以上,其內飾件的主要供應商敏實(425)卻碌番落去,看不懂。



至於港鐵的業績基本付合預期,就是新增兩條路線讓開支上升一點,不成問題。看淡的券商說這份業績缺乏驚喜,你冇野下話?在港鐵中尋找驚喜,跟在修道院中尋找激情沒兩樣。



在上述因素影響下,組合的整體表現跑輸恆指,但永遠要記著投資有如跑街,永遠會有些人跑得比較你快,然而各人跑步的目標和步伐均有所不同,追逐別人是沒有意義的,對手永遠只有你自已。




組合變動方面,除了沽清了通達,最近還襯著績後sell off增持了NVDA和AMZN。聽比較懂的朋友說前者的新產品Tesla P100 (跟做車那Tesla無關)勁到飛起,是AI發展的重大里程碑。



題外話,最近北韓事件鬧得火的不得了,單從金融的角度來看,把它視作買入機會就好。