2017年8月25日 星期五

中國建築國際(3311)供股-a lesson to learn

業績期時,筆者總習慣先看一下大行的preview報告,溫習一下市場預期和注意事項。
當中建國際(3311)的業績出爐時,我馬上就算出核心利潤/經營現金流略高/低於預期,但整體來說仍然in-line,心裡暗爽了一下的同時,馬上就收到公司供股的公告……
說起供股和配股,一般的市場反應是直線下挫,因為新資金帶來的額外回報不會馬上發生,但在EPS上的攤薄效應倒是即時在股價上反映,但長遠來說,仍有不少公司能有效地使用新資金創造價值,令股價在中長期上升,例如華潤燃氣、中國燃氣、北控水務、申洲國際等公司都曾供/配股,長期股價表現依然強勁。
而中建國際本身也有多次供股、配股或發行認股權的歷史,參與的股東大多賺錢收場,而中海系一向是紅股籌中最具企業管治質素,甚少搵小股東笨,這次供股更有母公司中國海外全額保薦,以上因素都說明了這次融資看上去似乎沒什麼問題。
但為何市場反應仍偏向負面,公司股價甚至跌穿供股價?
事實上,集資活動就如派息一樣,數字背後所代表的含義,往往比數字本身重要。

資金管理往往是營運一家工程公司最關鍵的一環。中建國際管理層注重的指標是D/E ratio,公司內部有著該比例不能超越40%的自我監管。
是次公司供股的原因,在於ppp項目進行得如火如荼的背後,D/E ratio已高達58%,公司需要透過股本融資降低該比例,預期在供股後可降至29%
但如果大家一向留意該公司,不難發現中建國際早於20165月透過發行價值48億的新股,向母公司購買灣仔中國海外大廈,以加強資產基礎,該交易被認為攤薄了一向偏高的ROE,但此外公司錄得16億的物業重估收入,整體來說對於舒緩債務比的壓力甚為有效,而在此外公司亦不負眾望,其新訂單的程度超於市場預期,股價再次上揚至高位。
問題是,為什麼增強資本後一年不到,又來一次?
中建國際最頻繁的集資時期,在於07-11年間,當時公司仍未大舉進軍內地,做的大多是港澳的「現金工程」,意思就是我一邊起樓,你一邊回水,正常情況下,待工程完畢,我就已經拿了大部分工程款走人了,資金回籠期較是其優點。
相對地,公司現在主打的國內PPP項目中,公司需過參與工程期後的營運以回收投資本金和回報(就像紅隧的運作方式一樣),可想而知,雖然潛在回報較高,但其資金回籠期遠較現金工程長,因為公司提供的不單是工程上的專業服務,還帶有融資服務的性質。

這些事情,市場早已知道,但這次供股給出的訊息是:中建國際現在的經營模式,其資金需求可能比市場預期的還要高。換言之,觸及的並不只是短期的利潤攤薄,而是對市場所預期的ROE和資金流的懷疑。
另一方面,中國建際是否唯一遇上這問題的港股?不,事實上以北控水務(371)和光大國際(257)為首的環保工程公司均是以PPP形式的工程作為增長動力,然而兩者均使用水務基金的形式進行表外融資,意思就是說公司會另外設立投資基金進行工程項目,而公司作為general partner本身只會提供一部分的資金,其餘資本會由收取定額回報的limited partner補充,從而產生槓桿效應,筆者想像水務基金本身又能以獨立公司的身份向銀行進行借貸,因此在「investment in associate」背後所代表的實際槓桿是多少,股東不得而知。
如此看來,中建國際自然不是一支老千股,反而它十分誠實,誠實得把問題也赤裸裸地呈現給市場。
另一個問題是,該等公司如此高的資金需求,會否影響其長遠的投資價值?
這是個非常艱難的問題,從好的方面看,經歷過07年後的大白象工程時期,中央政府大概已明白興建鬼城的方法是行不通的,因此這輪PPP的項目的確較具經濟價值,加入較具市場思維的上市國企亦有效改善項目效率,數家公司背後代表的是國內強大的城市建設需求,而中國建築也直接受惠於香港的基建爆發周期(1400億三跑,2000億醫院建設等,而且拉布勢力也有所減弱),加上競爭對手新昌屢現問題,理論上前景均不錯。
而風險方面,任何影響資金流的負面影響,包括工程延誤、壞帳等均會對原來就不強的資產負責表產生重大影響,由於我們無法得知公司們在選擇項目上的實質執行力,那麼就只能在其政治和商業實力上作側面的判斷。從這角度看,雖然三家同為國企,但北控水務持著「北京市政府」這尚方寶劍,還是比較有牙力。而中建國際仍持有可觀的現金工程合約在手,財務上也無疑較兩家水務公司保守得多,tail risk理應較低,只是公司一向是紅籌股中的典範,原本市場對公司的期望甚高,任何質素上的負面影響都足以引起明顯的股價下修。
說「a lesson to learn」,並不是說因為這次供股事件輸了錢(事實上組合績後算是小爆發,整體表現交到功課),而是再一次連行業的基本特性也未搞清楚,就貿然入飛,結果也不出所料地因為些顯而現見的關鍵因素而影響回報。
必需時刻提醒自己,要是真的坐係度就有錢收,就不會有窮人了。

4 則留言:

  1. 呢篇文好有意思, 特別係blog界, share自己成功經驗既人多, 但蝕錢是冇人講. 仲有, 大部人既心態係'股價升就証明自己決定正確', '股價下跌就話後悔做錯決定'. 其實,投資股市是以心態與strategy行先. 即使有回報, 但當中的strategy其實走歪了, 都需要檢討.

    thx for sharing!

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    1. joseph兄:
      10次中6次已經係超級高手, 衰左唔怕認, 而且唔認衰又點改善

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  2. 真係一篇好好的文章,有别於一般認知的分析. 未看這篇文章時還用赌的心態來衡量.而家反而用長線的角度來考慮.

    期望更多精彩的文章. 謝謝

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