2017年9月24日 星期日

折讓股—條數真係咁計?

某blog主為證實資產折讓股的投資價值,舉出以下例子:

「甲股票的股價長期在10元水平,但它資産淨值卻是30元並高於股價,PB折讓為0.333,若果發生某種變化,管理層在1/10決定明天2/10派2元的高息,它股價會馬上上升至小到12元,然後2/10付息後的理論市價,卻不一定像上面學院派說的''投资派不派息並無関係,除淨後會下跌回10元'',因為這支股票的資産淨值仍然高達28元,多出股價18元,派高息會令人憧憬未來,繼續把這多出的18元變現,若果下年又派2元或以上,股價肯定會因为管理層作風確定而飛升。」


從金融理論上來說,在一些假設的支持下,他的推論是沒錯的,我在開blog時就發了數篇與股息有關的文章,當中亦提到股東對於股息趨之若騖的一些原因,包括:

1) 「二鳥在林不如一鳥在手」是人之常情。
2) 如公司不能合理地運用資金(例如新項目的邊際ROE要比現時的整體ROE低,而且股東可以透過投資別的股票取得更高的回報率),那麼公司死攬著錢自然是不符合股東的最大利益。


在港股中非常經典的折讓股例子,就是那些拿著一兩座大廈咬租的小型公司。套用上述blog主的例子,假如這家公司的NAV是$30一股,為什麼市場只願意以$10交易?


其中一個常見的理由,就是這家公司壓根沒有釋放價值。以常理去想,現在物業市場那麼火,這層工廈就算不賣個$30,要拿回$27~$28左右自然不是難事,然而馬上就能釋放價值,以特別息的方式把這些價值回饙給股東。然而如果公司蹉跎歲月,讓市場等得不耐煩,自然對其資產價值打個折扣。


然後市價所反映的是「期望值」,因此如果上述例子這$2的股息,是超於市場預期,而市場又認同這是家早就應該派息的公司,那麼該公司自然享有價值重估。


問題是在於「若果發生某種變化」這一假設,上述博主對這點輕輕點過,然而這卻整個故事最核心之處。市場給予該公司如此高折讓,就證明市場共識認為「發行某種變化」的機率偏低,那麼你必需問問自己,你何德何能覺得自己估得比別人要準?


長遠來說,市場總是對的,如一家公司折讓了一陣子還好說,如果折讓了五年,那麼總有他的理由。也證明了至少在過去五年,它都不怎為股東釋放價值。如果釋放價值真的是每天都有可能發生的事,那麼這公司就不會以7成折讓交易;如果你深信你進場後公司就會做這事情,那麼理據又在哪?你是大股東的親友還是他的財務顧問?由此可見,命題根本不在於派息能否釋放價值,而是在於你如何判斷公司將作出對股東有利的行為。


說到這,我也可以想像到有人會一些美國投資大師在相似策略上的成功經歷作為辯護。那是在美國,巴菲特也說過,要是美國沒有這般完善的資本市場制度,他也不可能那麼成功。我認為其中最重要的一環,就是對小股東權益的保護,美國的Activist Investor總有辦法迫使懶懶閒的管理層釋放價值,像Carl Iachn老是和巴菲特唱反調,但要是沒有這類型的投資者,美國股市的生態恐怕要崩潰,要是香港也有類似的制度,那麼這些折讓公司老早被美國的大佬們買起了,你以為他們不會開港股account嗎?又說話回來,現時資訊科技如此發達,美股中又有多少非常明顯地長期被低估的公司?


無論如何,對於這些港股公司而言,「the money will take care of itself」,「有價值就自然會體現」等陳述是不存在的,因為根本沒有足夠的制度配套去促進這事情。釋放價值與否,全在於管理層一念之間。當然錢也是能賺的,但更大程度上是取決於資訊上的優勢。如果你並沒有這方面的優勢,那麼基本上和過海玩廿一點沒分別,吃的是優秀的籌碼分配和買賣技巧,如你自問擁有這些優勢,即管去馬,但總而言之,這決不是一個容易執行又不費功夫,能「坐係到等收錢」的投資策略。


從風險的角度來說,這類投資方式的downside的確要低一點,除非公司fuck up really bad,不然基本上是跌無可跌。但無賬面上的downside不代表無風險,即使公司能維持你所期望的股息(say 5%),除非足夠數目的股票發生引至價值重估的特別情況,不然你就是在浪費時間,因為同期有不少不需要「發生某種變化」仍能提供可觀回報的公司,而這風險如何衡量就是個人選擇了。


8 則留言:

  1. 呢樣嘢我三日前同另一位朋友傾完,嘿

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    1. 有冇D咩可以分享下先
      ( ͡° ͜ʖ ͡°)

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  2. 我認為"唔知管理層幾時做野釋放價值"呢點最令投資者卻步, 管理層的策略不清不楚會令股票價值大打折扣; 畢竟正正經經做生意的同業也有很多, 與其承受uncertainty, 不如揀個正經人家坐等收成:)

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    1. 我認為這是合理的投資和一般賭博的分別, 前者會盡可能讓地搜集可用的資訊並加以分析, 運籌帷幄, 讓自己可以主導局面, 而後者則完全把錢押注在不可控因素當中

      有人認為基於「價值終會自我體現」的假設, 判斷釋放價值是一件必然的事, 但無論從往績還是理論來看, 這不是件必然的事

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  3. 師兄講得太有道理, 唔知點解低PB 投資法突然呢一年非常火爆, 我成日係度諗, 如果個管理曾真係賣左D 野去釋放價值, 咁隻殼仲留黎做乜?....佢又要諗下有咩新業務買, 麻鬼煩, 不如KEEP 住隻股乜都唔做仲實際, hehe

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    1. 當然這策略也有自己長處, 像在2014年的下挫跌幅度應該低於大市, 而近期發生「特別情況」的公司的確是多了,問題當中有沒結構性的因素讓公司在未來更願意釋放價值?至少暫時我看不到

      我也同意老王兄的想法, 市面上不乏能通過週期考驗的長期績優股,而且當中也有不少是在無驚無喜之下一直跑贏大市,為何要花時間在這些不確定性因素上,等待「發生某種變化」?

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    1. 增長本來就是股票作為資產類別本身最大的魅力, 而且放諸四海皆準

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