2017年1月30日 星期一

不專業港交所(388)分析



前言
先旨聲明,筆者一向認為港交所是一支很難買的股份,然而因為其業務性質相對容易理解(但不代表容易預測),是思維訓練的好對象。筆者嘗試歸納分析港交所過去業績的要點,希望讓大家更容易理解往前看時要注意什麼。此外,作此類分析理應使用嚴謹的統計學方法,然而筆者數學極差,所以只會用基本的數字比較,高手們可自行重新演繹。

正文
大家都十分習慣使用成交額作為港交所收入的proxy,因此在分析港交所時的第一個問題是:成交額有多大程度能代表該公司的業績?

港交所的收入分為以下6個分部:


平台和公司項目佔比甚低,可以省略。

商品指的是早前收購的英國LME交易所賺取的商品交易和系統使用費、數據費等。明顯地與本港股交投關係不大,對此我認識不大,因為不列入分析之中。

至於現貨和衍生產品,指的是在本港上市的股份和衍生產品相關的相關費用,除了上市費外,其他收入均於大市成交有極高關連性。另一方面,筆者認為使用成交額作為上市費的proxy也無不可,原因是上市業務就像保險業務一樣,保險公司固然賺錢保費,但真正和味的是保單帶來的長期資金,因此分析者著重的是新業務價值而不是保費。同樣道理,公司上市為交易所帶來的真正利益是長遠的額外交投,而不是一次性的上市費,而這數字會在未來的成交額上反映。

至於結算業務,相關徵費的計算方法是交易額的某個百分比,當然也和成交額有極大關連性。因此除去13%左右和少部分來自LME/滬港通的結算收入,大體上仍可以利用港股成交額作proxy。

總括而言,港股成交額可以解釋現時港交所73%的收入結構,以初步分析來說,是足夠有餘。


那麼下一個問題是:港股成交額有長期上升的空間嗎?




上圖為港交所過往30年的成交量,即使忽略較為異常的2015年,以1986-2014年計算的年化增長高達21%,絕對是最傑出的成績。而過去的輝煌並不代表未來的延續,要不然做了百多年相機的柯達也不會倒,因此我們必需了解過去港交所的成功因素。在資料分析上,筆者作出以下處理:

1) 因為港交所提供的某些統計資料不太完整,因此我大多使用2000-2015年的資料。

2) 本文旨在分析港交所的長遠投資價值。港交所素有「大市窩輪」之稱,因為在市場坑奮下,成交額的波動遠大於股票增長,例如在15年第二季,恆指上升至28000點,成交量卻暴增至2000億的水平。而我採用的方法,就是證驗在去除這些大市因素下,成交額是否仍有長線上升的空間。

上圖的紅線為筆者加上的肉眼觀察結果,可見去除某些成交額因個別因素大幅波動的年份後,交易所的成交額大致成一個step up增長之勢。其中又以00年代中期增幅最為凌厲,兩三年內增長3倍有多。

進入正題,我把形成大市交投變幅的因素分為四類:



1. 市場參與者的交投意欲
以現貨業務來說,港交所的收益可以理解成: 股份市值 x 費用率 x 交易次數。

假設費用率不變,那麼可變因子就只剩兩個,而影響交易次數的,就是交投意欲。

交投意欲某程度上是受大市表現影響,但正如之前提到,這個分析不包括個別市況因素,所以理論上像貨幣流通速度(Velocity of Circulation)公式內的那個V一樣,這項參數短期來說是不變。因此我希望解釋的,是結構性的長遠因素,例如資訊發科發展令資訊流通、智能手機的興起令交易變得容易、ETF令入市更為簡單、還有大家日說夜說的北水等因素「理論上」均有利於投資者交投意欲。而可能的負面因素則包括經濟長期不振,政治不穩定等等,而估值長期低迷也有機會做成惡性循環,最後演變成長期疾病。

那麼要如何分析這個參數呢?最懶的方法就是比較港股市值和現貨交投的變化,如後者的升幅長期跑贏,則代表交易次數有所增長,參與者的交投意欲向好,反之逆然。

下圖為自2000年來兩項數字的比較,以00年為基準。圖中可見港交所「大市窩輪」的特質,因為在市況波動時(例如2007和2015年),成交的變幅要比市值大,但剔除這些特殊情況,兩者的變化並沒有明顯的差距。因此在過去15年間,投資者對港股的參與程度未有突破。


另一個驗證方法,就是拿數隻在過去幾年間股價沒什麼升幅的大市值公司作續年的成交量比較,我用的例子容易得罪人,新年流流唔係咁好,真的很閒的話你可以自己試一下,反正結論大致符合上述的論調。



2. 現有股份的市值
港交所的收費是成交額的某個百比份,要是股票越升越有,在市場參與程度和費用率不變的情況下,港交所自然越收越多。基於第一點,我們可以下一個概括的結論:港股整體市值越高,港交所生意越好,而且兩者的變速大致同步。理所當然地,股價的上升是令港股市值提升的方法之一。

要測量港股表現,最直接的方法就是使用恒生指數,但必須注意其成份股比重經流通市值調整,例如騰訊的市值要比匯豐大50%左右,然而因為上述調整,兩者的比重都是10%,因此與實際市值作比重的港股升跌幅數字有所偏差。另一方面,基於恆指對港股的涵蓋率已由90%下跌至55%,理論上使用涵蓋率更高的恒生綜合指數更為合適。然而筆者是個專業懶人,都係用恆指算鬼數啦。

如以1995年為基準,港股市值和恆指變幅如下:
同期港股市值大幅增長9倍以上,而恒指只上升1倍有多,後者CAGR只有3.9%(ps. 別提我算少了股息,派息時公司市值也會下降,同時忽略兩者沒有任何影響)。由此可見,股份升幅並不是港股市值的主要增長動力,除非你預期港股在未來的長期走勢會有明顯改善,不然「港股上升是港交所長期上升動力」的說法是站不住腳的,因為要是你貪圖的是這3.9%年化增長,那麼倒不如買港鐵算了,至少在可加不加減的機制下,投資者能以更低的風險賺取相同的回報。

事實上在過去20年間,單憑驚人升幅為港交所帶來巨大交投的股票只有港交所自己和QQ(好吧,本來就不小的友邦也算上半支),後者在2009年首次晉身20大成交,當時全年成交額只有1000億,而在2014年該公司已是港交所的第一大戶,成交已迫近7000億(總成交額的5%)。近年吉利、舜宇和瑞聲等增長強勁的股票偶爾也能打入日成交榜,此等勢力能否為港交所帶來新氣象,則見仁見智。

3. 新增股份帶來的成交
除了現有股份的股價提升外,新股上市和配股等ECM活動均有助港股市值提升。

港股總市值由1995年的2.38萬億,增長至24.4萬億。假設最初那2.38億市值在過往20年的增長與上述3.9%CAGR看齊,那麼這批股票的增長所帶來的市值貢獻只佔總增長值的12%。可見新募集資金(和相關增長)才是市值增長的最大動力。

上文也提到,大市成交額在00年代升幅驚人。從03年開始維持按年增長,再加上後來港股直通車消息的配合,由100億日成交,暴升至07年的870億。而截至16年,期間有2015年的千億成交盛世,也有2012年的530億低潮,在其餘年份大體來說仍維持在600~700億的位置,升幅依然十分可觀。

在00年代中期就有留意市況的網友不難聯想起成交量在當時三級跳的原因,當時大量國有銀行紛紛來港上市,工商銀行上市當日錄得347億的歷史成交紀錄更是一時佳話。上面市值與恆指比較的圖中,兩者差距在00年代中期突然拉開,也印證這輪IPO潮對港股市值(和交投)的巨大貢獻。

下圖為2014和2015年的20大成交活躍股份:
2014:
2015:


事實上在近兩年的活躍股份中,國壽平安、五大國有銀行、招行、友邦、金沙銀河(後者2005年借殼,技術上也算是新股)等都是在00年代上市。該批股票分別佔14和15年成交的17.9%和18%,還沒計算在20大以外的同類股票,例如上面也提到的瑞聲和舜宇、還有領展、其他濠賭股等等,這些公司均為港股貢獻上億的日成交量。

由此可見,新上市股份的加入,對於港股的整體市值和成交有著非常重大的影響(這也解釋了為什麼李小加會對失去BABA的deal如此傷心)。早前的新股潮,主要是由大型國企引領,但在未上市的優質國企買少見少,而且港股估值極不吸引的情況下,港交所能否持續吸納帶來交投的公司上市,是投資者必須思考的問題。

4. 新產品帶來的成交
嚴格來說很多東西都算上是新產品,例如各種上市基金(ETF、REIT、SS)等都是在近十多年間引入並發展,但再次基於懶的關係,再加上補完上市基金後,港交所的現貨類產品線已十分完善,展望將來最有增長空間的大概只有ETF,有興趣的網友可自行分析。本文只cover衍生工具類型的新產品。

要分析衍生工具所帶來成交變化,相對於正股又更複雜一點,原因是該類產品在過去十多年處於發展階段,固然會因為產品的完善而出現結構性增長,但另一方面,衍生產品也像現貨一樣受大市市值影響(事實上這關係可以是反向的,但在這不搞得那麼複雜)。那麼不同的因素的影響有多大?

下圖為衍生工具在過去15年的年度成交額(LHS)和佔總成交額的比例(RHS),前者在2000-2014年間增長18.5倍,大幅跑贏現貨成交的增長(5.7倍),特別是在2005推出上市牛熊證後增長速度明顯加快,然而其後的走勢與正股相似,於2007年後徘徊於3-5萬億的區間。另一方面,RHS的數字更清楚地顯示衍生產品的增長於2000-2007年間比現貨強勁,前者佔總市值的比例節節上升,由5%上升至25%。然後其後同樣地在20%~25%徘徊。
筆者認為最合理的解釋是,由於早期基數甚低,因此港交所對於衍生工具業務的大力發展,造就了數年的結構性增長,然而在牛熊證產品大致完善後,便失去了業務發展所帶來的動力,後來的成交也變得和現貨一樣跟隨市值走勢,以致上圖RHS所示的比例一直無法突破。換言之,07年後港交所的新產品業務已沒有為公司帶來額外的增長動力。


總結
有些人認為港交所增長持續多年,鐵定會在未來有所延續。那些在港交所工作,為業務發展諗到腦爆的員工聽到這種大安旨意的言論大概會火冒三丈。事出必有因,港交所的輝煌歷史不是從天跌下來,總括以上分析:

1) 在00年代前中期的主要增長動力來自衍生產品
2) 00年代中後期的增長動力來自大型國企IPO熱潮所帶來的交投
3) 港股內生增長所帶來的成交相對較弱
4) 市場參與者的交投意欲並沒有太大改變。
5) 與港市相關的業務在2010-2015年間無明顯增長動力

如你看好港交所的長期前景,要麼就是過往的這些增長動力能有所延續,要麼就是有新的增長動力,是更多的互聯互通?更新穎的產品,例如反向ETF?還是市況將明顯改善?這見仁見智,還是那句:不是必然的

2017年1月18日 星期三

膽戰心驚地買低風險股票—跟進HKT(6823)和HKBN(1310)

上星期五,HKT交出一份令市場滿意的全年業績,弈日股價大升近10%。回想起來,該公司的業績一向對辦,在去年8月公佈的中期業績其實也是略超市場預期,然而股價不單沒有像這次一樣大升,反而展開一場歷時大半個月的陰跌,股價下挫超過10%。

去年8月時利率貼近歷史低位,讓作為高收益資產的HKT在基本面沒任何改變的情況下躍升至$12.38的新高。後來的中期業績雖好,卻不足以支持這高估值,隨寬頻市場的惡化和特朗普上場而引起的利率抽升和資金離港讓公司股票下滑至接近一年低位,然後對辦的業績又再次把股價帶回合理的估值區間。

考慮到HKT穩健的業務,這股價波幅可以說是匪夷所思。眾多資深投資者不約而同地警告大家必需接受低回報高波幅的投資環境,所言非虛。所謂一膽二力三功夫,心血少D都搞唔掂。

說回HKT,公司財務不難懂,在這我就不搬字過紙了。概括而言,這份業績的驚喜之處在於移動通訊業務在不利的環境下,下半年ARPU仍錄得13%的強勁升幅,毛利率也達到60.5%的記錄高位,與CSL合拼產生的協同效應也有效地為公司削減經營成本。

寬頻業務方面,受到HKBN的七傷拳策略影響,HKT被迫為個別服務計畫減價,但同時成功使更多客戶選用速度更快的計劃,因此全年仍錄得3%的升幅。

如筆者在來年展望所說:「國加息令REIT等高息股票應聲下跌,此時會不會有相關股票能扛著宏觀的劣勢逆流而上?近年中國經濟放緩,但當中有沒前景一直改善的公司?可以肯定的這是個股研究的領域,並不能單憑對加息步伐、外匯走勢等宏觀預測就能作出的決定。」HKT正是以傑出的執行能力戰勝宏觀的劣勢,可見市況雖難玩,但不是不能玩。

至於HKBN呢?筆者在《寬頻雙城記》一文中預測HKT和HKBN的股價差距將收窄,下圖見兩者在發文至今的表現。

可見兩者股價差距持續收窄,由最初的$3.1到現在的$1.47,幅度達47%。以此看來,當時筆者選擇換馬是明智的決定(如夠疆落pair trade就更和味了 )。

正面的結果雖為筆者提供認屎認屁的基礎,然而投資是面對自我的過程。當時下此定論,是因為我認定從HKBN的長遠的利益而言,其以下剋上的戰略位置令減價搶客策略顯得十分合理(ie.HKT和HKBN同類計劃的價格差距巨大,HKBN在搶客後加價,仍不至於令客戶轉投HKT,是除笨有精),因此這對HKBN來說是個利好而不是負面因素。

但根據這半年來的賣方觀點,我不認為市場明顯地改變對其戰略的看法,如此看來上述正面結果是撞彩居多。其中一個可能的原因,是因為市場仍未把HKBN視為穩定收益資產,因此發揮「無用之用」,在利率抽高時死得沒HKT般慘烈,這固然是筆者始料不及的。

但往好的方向想,如上述分析是正確的,那麼這並未在現價反映的因素仍有機會成為將來的催化劑。因此筆者看法沒有改變,我仍預期在未來一年HKBN的表現較HKT好。當然這次希望是大家一起升,而不是一隻唔郁一隻跌。

事實上HKBN雄心勃勃的上客計畫如期完成,現時計劃一年加價三次,OTT三合一計劃加幅達三成,可以說是everything on track。雖然作為HKBN的現有客戶,筆者看到這消息時不禁贈了公司主席楊主光一隻字(尸部),但另一方面我也有從該股票取回公道的信心。


2017年1月15日 星期日

正確地理解股票ETF

ETF近年大行其道,這股「懶人投資法」的風氣由美國吹起。的確,在主動管理基金無法跑贏大市的情況下,收費低且表現貼緊大市的美股ETF(如SPY)自然成為美股基金投資者的最佳選擇。然而作為中港股市的投資者,我們必須了解的是,美股ETF的成功能否在別的市場上複製?主動投資者(如主動管理基金和個人投資者)有沒跑贏大市的機會?

讓我們先從結果說起,以十年回報的數據來說,美股主動基金的確難以跑贏指數,但在中港市場卻不是這麼一回事。
根據基金資料庫Morningstar,在「美國大型均衡股票」組別的47家基金當中,富達美國基金的十年回報排名第一,仍跑輸基準指數Russell 1000 TR USD(S&P500以外的另一家「大市」指數),可見在美國要長期跑贏大市的確是非常困難。
而在「香港股票」組別的37家基金當中,位列榜首,由劉國傑主打的首域中國基金的十年年化表現大幅跑贏基準指數MSCI Hong Kong NR HKD (9.05%對5.69%)。更重要的是,排名17的安聯中國基金仍能跑贏指數。如搜尋「中國股票」或「亞太Ex日本」等組別,得出的結論大致相同。由此可見,上述這些跑贏大市的例子絕非個別例子或純屬僥倖。在中港市場要跑贏大市,機會遠比在美國高得多。
那麼,是什麼讓這差別形成?

筆者的理論是,投資收益概括來說可以來自三種因素:買賣時機、資產分配和選股能力。因為美國股市得天獨厚的優勢,讓美國藍籌指數本身就成了一個絕佳的選股機制,壓迫了主動管理基金跑贏大市的空間。


不同市場的藍籌指數編制方式有所不同,但核心條件大致都是一字記之曰:大。成份股的市值需要足夠地大。那麼大公司是否等於好公司?也不一定,但筆者肯定的是,在美股市場大公司的質素一定會比中港市場好。


原因非常簡單。因為在美國上市的大公司,是真正的大公司,是經過多年悉心經營,並從殘酷的私人市場競爭中脫穎而出的勝利者;而在現在中港市場,大市值的公司十居其九是國企,其質素如何,心照不宣。以石油公司為例,美國的Exxon Mobil(XOM)和中國的三桶油同在年前油價下跌的前景下仆直,但前者財政紀律嚴明,因此銀彈充足,在逆景下仍能透過增發派息穩定股價,而三桶油顯然沒有這個能力。


另一方面,S&P500的構成,明顯地更能反映經濟轉型,例如說十多年前該指數仍被舊經濟公司主導,但在多年發展後,科技板塊已成為指數內第一大勢力,ETF的投資者自然能享受這一個正面的趨勢。美股市場無可比擬的深度和廣度,吸引世上大多數的優質公司前去上市,形成一個非常完整的股票池,例如說要是一天FB被Snapchat幹掉了,如果後者上市的話大多會選擇美國,所以S&P500的投資者總會投資到這家更強大的公司,即使有一天整個科網板塊不在受注目,S&P500也能快速作出調整,就像數年前科網股擠掉銀行股一樣。

而在中國,事實上科技堀起也是一個明確的趨勢,分別只在於港股一潭死水,根本無法吸引科技公司前來上市,因此恒股玩到2046,也將只是一大堆金融地產股再加一隻QQ。要是市況利好於這些傳統行業,恆指自然路路亨通。但遺憾的是世界的大趨勢並不是往這方向走,在這情況下,恆指完全沒有轉形的空間。


因此我們可以下一個小結論,S&P500大致上能擷取美股的精華所在,其海納百川的肚量讓這藍籌組合在選股上「無得輸」,而恆指因先天不足的關係缺乏這靈活性。但反過來想,恒指成份股表現並不突出,並不代表港股沒有傑出的公司,只是恆指仍被大型金融機構和國企主導,讓你無法從大市中看見中型市值公司的表現。在這情況下,憑著選股跑贏大市的機會就更大了。參考劉國傑、謝清海和蔡頒雅三位經理的旗艦基金的構成,無論是行業分佈還是選股,均大幅偏離基準指數。筆者亦相信當中選股的能力明顯地為該等基金創造alpha。


此外也必需留意,美國藍籌指數本身就是一個渾然天成的世界指數,因為能在臥虎藏龍的美市中當上最大市值的一群,大多擁有國際性的業務,換言之該指數在地區風險和匯率風率上均有所分散,相反恆指和MSCI中國等中港藍籌指數均對中國前景和人民幣匯率有極高的敏感度,因而形成十分高的股價波動。舉例而言,S&P500 PE高達23倍,但歷史標準差只有15%;而恆指PE普偏只有前者一半,標準差卻高達23%。(因此筆者很難相信單憑低估值這單一因素就能築起股價安全網)


後記
John Bogle的著作《The Little Book of Common Sense Investing》為眾多指數投資者喜愛的讀物,筆者另外也喜歡David Swensen的《Unconventional Success》,Swensen是耶魯基金的主理人,其作風較為低調因此不為大眾投資者所認識,然而其組合表現驚人,是學院派機構投資者中的表表者。而本書則是asset allocation類別的經典著作,作者主張散戶應以低成本的ETF建構以股票為主的分散投資組合,這成為筆者建構MPF組合的方式。


然而必需注意這些著作背後的思維均是以已發展市場,特別是美市為宗。例如Swensen所提倡的參考基金組合中,美股比例高達40%,整個新興市場股票才佔10%,當中自然有其理由。事實上ETF並沒有什麼魔力,你買的是一籃子的股票和組合調整的機制,你的回報也就是那一籃子股票的回報,要是指數的機制能讓你買到好股票,那投資將會得到理想的回報,反之亦然。即使機制一樣,因為個別市場有著截然不同的特質,回報上的差異可以是南轅北轍。把書看了也得獨立思考,筆者早年閱讀歐州股神Athony Blton的《Investing Against the Tide》,其投資理念讓我神往萬分,但後來發現他把自己在歐州投資市場多年的成功經驗套用在中國市場然後輸到仆直之後,我就時刻提醒自己要對任何資訊保持合理懷疑的態度。要是看兩本書,畫個checklist剔兩剔就能賺錢,還會有窮人嗎?

總括而言,根據上述的分析,S&P500相對主動基金的強勢是意料中事,但要把這一套如法炮制地套用在中港所市就顯得有點東施效顰了。坊間那些叫人兩眼一閉,把半數身家下注在盈富基金作「長期投資」的「師博」,要麼就是沒把話說清楚,要麼就是誤人子弟。


2017年1月1日 星期日

汽車業的三大升級趨勢(敏實、耐世特、均勝簡介)

1. ADAS與自動駕駛
筆者在介紹舜宇光學(2382)時曾提及ADAS(Advanced Driver Assistance Systems)將是汽車科技的大趨勢。那麼ADAS是什麼?


想像一下,一輛車子如何才能自駕?例如說,它要能自定行車路線、偵測行車線、偵測與前後車輛的距離、車速控制、自動煞車、自動遠近光燈切換等等等等。但要是駕駛者現在把auto模式關掉並切換成手動駕駛,以上這些個別配備依然能幫助駕駛者更輕鬆地在路面上行走。在這時候,這些套件就是ADAS了。



根據美國國家公路交通安全管理局(NHTSA),車輛會因應其自動化程度被分為5個等級。

由此可見,ADAS和自動駕駛是一脈相承,但不同程度。提到自駕概念,很多人都會擔心自駕車未能通過各國監管機構的審核而未能在短期內實現,但事實上相關軟硬件早已透過ADAS的型式搭載在現有車款中。


自駕車輛所需配備

資料來源 :高盛



至於ADAS目前的進展如何?在此筆者就不分享券商那些斷估冇痛苦的預測數字,反倒想分享一下我最信賴的資訊來源—汽車媒體。


這是我最愛的汽車媒體之一,旗下影片節目主持人經驗豐富,評論中肯,在最近錄製的BMW 540i介紹中,主持人提到:

「以往試車,十年前和十年後的車子在結構上基本上沒分別,現在試車,隔一年就像隔了一個世代。」

他所指的,是首次搭載在寶馬5系琳琅滿目的主動安全配備。回想起第一次在該媒體的影片中看到這些配備,是在索價過百萬的Benz C63s,但現在中階的Benz E系和BMW 5系緊隨其後,前後不到一年時間,也許不久的未來就能擴展到更平民化的車款,這讓筆者確信這輪升級浪潮真的來了。

花旗分析師 Itay Michaeli認為ADAS 是一種突破性的創新科技,也許會是汽車業界的「iPhone」,即人們要等到真正試用過 ADAS、才會覺得這種技術的確有需要,然後就再也回不去了。(MoneyDJ原文)筆者持相同看法,以全自動汨車功能為例,我認為車主嘗試過後的確很難回頭。

另一個ADAS普及化正在加速的證據,就是龍頭大哥Mobileye(MBLY)的訂單和合作車廠數量在本年獲得爆發性增長。這是家很先進也很有潛力的公司,無奈筆者能力有限,只能請各位自行了解。



2. 新能源化
這個相信不用多介紹了。


3. 輕量化
看過《頭文字D》的網友應該會記得,下坡時沒有比輕量化更好的武器。然而即使你只是一般的駕駛者,你也會希望車子能變得更輕。

根據世界鋁業協會,車身重量每下降10%,燃油消耗可以降低 6-8%。

而對電動車來說,因為其電池極為沉重(Model S單是電池板的重量就高達900公斤,等於一整台AE86的重量),因此其餘的部分必需減磅。

因此汽車型號推陳出新,大體都是一代比一代輕,而最直接的輕量方案就是採用更輕的物材。最土豪的輕量化材料當屬碳纖維,但對平民化的車型來說,鋁合金是最合理的選擇。舉例而言,Model S的和寶馬i3的車體接近以全鋁合金製造。而Audi自家研發的Audi Space Frame (ASF),也是以鋁合金為主體,並應用在A8、R8和TT等車型。




             資料來源:招商證券

那麼,投資者如何能針對上述升級的浪潮,在中港市場找到投資機會?筆者挑選了三家市值較大的汽車零部件生產商進行初步研究。



敏實集團(425)
源自寧波的台資企業,公司為世界最大的汽車內飾生產商。


理所當然地,公司直接受惠於車身輕量化的浪潮。公司的鋁合金產品業務在過去五年快速增長。相關訂單包括BMW 3系和5系(2017-18全球訂單的一半份額 )、Audi Q5、Benz的11個新車型(並於17-18年開始生產)。根據目前的訂單訊息,該業務的高增長可望在至少未來兩年間維持。

另一方面,敏實在汽車鏡頭上的部署十分積極,包括:
1) 與地方政府訂立投資協議,分階段投入10億元發展汽車電子業務,目標為700萬套汽車鏡頭模組的年產量,該項目現已投產,號稱全自動化生產線,目前主要需求來自日本。預計2018年進入收成期。
2) 與Fujitsu組成合資公司,以便把汽車鏡頭產品銷往日系品牌。
3) 收購台灣中升興業,補完相關軟硬體的研發實力。
(注:目前來說,一套完整的ADAS至少要五個鏡頭,Tesla的autopilot2.0方案就包含高達8顆鏡頭,BMW i8甚至以鏡頭取代傳統倒後鏡。) 

而在新能源車方面,集團旗下的合資公司敏安汽車在11月獲得純電動乘用車生產牌照,為國內第五家企業。公司預期投資25億人民幣創造15萬年產量,首架車型預計於2018年發售。對此市場反應不一,有的擔心公司正偏離生產汽車零部件的主營業務,直接踩入汽車製造也可能會引發與現有客戶的競爭,有的認為這是涉足商機龐大的電動車業務的好時機。


均勝電子(600699)
又一家寧波汽車企業,但這次有點複雜。與敏實著重內生增長的策略不同,均勝在過去數年透過數次重大的拼購,取得一些海外的高端技術和客戶源。經歷多次整合後,目前公司業務種類繁多,包括 :
資料來源:野村

老實說有些我也看不太懂。據筆者不完全的理解,均勝能受惠於汽車升級浪潮的業務包括:


1) 汽車安全:透過收購美國大廠KSS取得的業務,其收入額幾乎相當於整家均勝電子(收購前)。該公司以生產安全帶、氣囊等被動安全部件為主,並正涉足ADAS中的主動安全領域。根據摩根大通,公司在主要產品的進程如下:
公司運氣有點好,最近主要競爭對手日本高田(Takata)所生產的氣囊接連出事,正面臨破產,這有助於KSS增強市佔率。公司目前也取得Model X 安全帶和Model 3 氣囊訂單,產能接近飽滿。在強大的被動安全產品的客戶源支持下,KSS未來的ADAS系統將有望從現有客戶取得穩定的訂單。

2)電力管理系統:
Battery management system(BMS),顧名思義,BMS是一套讓電動車內的電池能正常和有效率地運作的軟硬體,公司旗下Preh是寶馬i3和i8的BMS獨家供應商,並已進入Benz、Tesla、保時捷、中車、上汽等廠商的供應鏈。目前該業務只佔均勝整體收入的1%,但公司預計將會以倍翻的速度增長。

3) 電子系統:
Human Machine Interface(HMI),BMW著名的idrive系統正是由均勝製造,波子的新火鳥zmc918 spyder那科技感十足的中控台也是由公司旗下的德國普瑞(Preh)操刀。隨著車輛的功能越來越多,傳統的中控台按鈕當然不能滿足複雜的人車交流。可預期汽車的HMI系統將以較快的步伐改進,從而帶動均勝在該領域的增長。


IT系統: ADAS也好,自駕也好,均依賴透過不同渠道取得實時道路資訊,並傳回車輛的電子系統,因此處理資訊的系統往往才是靈魂所在。均勝旗下的子公司TechniSat Automotive是行業領先者之一,為Volkswagen MIB系統的供應商。



耐世特(1316)
儘管公司在2013年才在香港上市,事實上耐世特是來自美國的百年老字號,主力生產輔助轉向系統和傳動系統,其中又以電力輔助轉向系統為主(EPS,即香港人中口的「電軚」,以區別傳統的風油軚 ,如果你還記得林敏聰在獎門人說的蘇格蘭場非工業用國際線路自動溶雪16Valve風油軚大包圍#$#$!^....),佔公司收入60%。

耐世特原是通用汽車(GM)的子公司,輾轉落入中資,公司目前是世界第三大EPS生產商。GM仍是公司的最主要客戶,佔其一半收入。

耐世特EPS客戶
資料來源:廣發證券

一般來說,EPS系統油耗較低,也是ADAS和自駕的必備元素(依書直說,我也不知道為什麼)。

EPS在歐美的滲透率已達70~80%,然而在中國只有30%左右,如ADAS的普遍化能如預期進行,將有望增加耐世特在中國的訂單。目前北美仍是耐世特的最主要市場(66%),中國區的收入由2011年的7.5%上升至2015年的21.8%。


後記
當然除了上述公司外,還有很多公司受惠於汽車科技的變革。例如來自以色到的ADAS龍頭大哥Mobileye(MBLY);之前介紹過的舜宇光學(2382)是目前出量貨第一的車載鏡頭供應商;本年標普500股王Nvidia(NVDA)本身是HMI開發者,也是自駕AI技術的龍頭;加上Google、蘋果等科網巨頭(事實上要達至LV4的自動化程度,車子本身就必需能將電腦和智能手機一樣互相交換訊息,這讓科網公司在汽車發展上有著不可取代的角色),甚至連中興通訊(763)也踏足充電站和電動客車的領域,更別說琳瑯滿目的汽車廠商,所以這無疑是個充滿潛力卻又競爭激烈的領域。


延伸閱讀: 舜宇光學(2382)簡評