2018年1月13日 星期六

拾遺:2017年選股檢討 — 手機供應鏈篇

前言

也許我該解釋一下做這種檢討的意義。

根據定義,我們自己選股,自己做投資,而不是選擇持有指數基金或是共同基金,自然是認為自己擁有構建適合自己,並且能交出比大市和專業基金經理更佳的投資回報。問題是「how」 ,如果你沒有明確的解答,那麼你的投資基本上與賭博無異,這樣的話倒不如過大海,至少在被大耳窿夾上船前仍是個豪客。

在投資上,正確的邏輯不一定會引致正面的短期回報,但有時誤打誤撞也可以獲得豐厚回報,但如果你所押注的不止是運氣,那麼你背後必然相信長期的投資的回報受某種非隨機性的因素所影響。而正因為短期回報不一定能向分析者提供正確的反饋,主動檢討投資邏輯和分析的質素就顯得尤其重要。

上次也提到,從回報來看,手機供應鏈是組合中的一大powerhouse,卻也是筆者在17年看得最錯的sector之一,如果單憑回報好而自嗚得意,下次運氣不站在我這邊時,倒下的就是我了。

正文
如要以二字總括我的在這板塊的核心投資思維,那就是「蘋果」。

手機供求飽和,出貨增長下降是不爭的事情,這時候機海戰術的效果將越來越差,上堂也有教,廠商要突圍而出,要麼就是cost leadership,要麼就是differentiation,而在這個追求溢價的年代,後者自然是更靠譜的一個選擇,而iPhone的發展又是教科書般的differentiation範例。如果iP要維持溢價品牌的形象,升級的速度和力度均雖強於競爭對手,因此對於龍頭供應商來說是一個極大的機會。

像AAC供應給iPX的speakerbox和haptic的ASP要比前代高出40~50%,機殼、OLED螢幕的單價也大幅提升,這樣看來上述投資思維本身並不能算是錯,錯的地方是我沒有再多想一步。

IOS在主要市場的市佔率大約是15~20%不等,意味著Andriod系統在智能手機市場處於明顯的領導地位。而低端Andriod品牌處於淘汰邊緣,升級的壓力同樣巨大,如假設50%的Andriod機是低中端,那麼潛力甚至比iPhone供應鏈更吸引。

事實上,2017年手機供應鏈的主旋律的確是圍繞著Andriod,以舜宇光學為首,加上比亞迪電子、丘鈦科技等跑出的股票,大多以Andriod機為核心。甚至連以蘋果機業務起家的瑞聲,今天也是半隻Andriod股,市場預期該陣營會在2018年加快採用高規格的speaker和haptic,帶公司帶來新的增長動力。

相對於蘋果機必須走在最前的格局,Andriod機後追的位置讓投資者更能有效地預測升級路線。

例如機殼的升級一向是改善手機外觀的最直接方法,而Andriod陣營在本年對金屬外殼的採用的確為比亞迪和通達帶來ASP上升的催化劑;

在功能性方面,指紋辨識的應用改變了手機用家的使用習慣(如果今天還有銀行的ebanking apps要求我打雙密碼,我大概會直接關戶口),邏輯上也是Andriod必須快馬加鞭的升級項目,在本年出貨的新手機中,指紋辨識的滲透率已達60%以上。歐菲光穩佔老大哥地位,而黑馬丘鈦一舉超越東聚、信利和凱爾成為第二名。

另一方面,手機鏡頭無疑是用家最常用的功能,也是Andriod機最樂於升級的一個零部件,像素升級所帶來的ASP上升、雙鏡頭所帶來的2倍鏡片需求、還有對於鏡頭在物聯網應用的無限想像空間,均令鏡頭業務在本年成為整個供應鏈上最活躍的一環。而舜宇無疑是當中表現最好的一員,由模組走上鏡頭,無論是客戶的認受性還是公司本身的擴產速度均超於市場預期,成為整個行業中第一家只做Andriod但市值可肩龍頭的供應商。

窮家女說他的二師兄$30賣光舜宇,其實我也是差不多的情況,我的買入價是$10左右。然而對這我並不後悔,因為由模組走到鏡頭這價值鏈上移的步伐也有很多廠商走過,但能獲得有意義成果的基本上沒有,當時我也沒有憑據說服自己舜宇是與別不同。

無論如何,當時投資丘鈦就是看好其模組業務,重演舜宇上$30前的增長故事,然而該業務先揚後抑,指紋模組業務卻一直強勁(而我一直沒看重這點),筆者買的時候只買對了50%的增長故事,沽出也是在毫無徵兆的轉差前發生,這一倍多的回報,基本上全是運氣所致。

而通達算是在top-down層面看得比較對的一筆投資,但在bottom up層面上就是錯得一塌糊塗,選了整個產業中唯一出問題的公司。當然RF和機殼業務對瑞聲的強勁增長亦有貢獻,筆者也算是間接從中獲利,但再一次地,只是純屬運氣。

另一方面,筆者在本年算做得比較好的,為以下兩點:

1) 資產配置:
瑞聲由始致終都是行業內(甚至是整個組合中)最重倉的一員,公司傑出的商業觸角和強勁的執行能力獨力cover掉筆者在年內大部分的決策失誤。某程度上(只是某程度上,龍頭也不是無往而不利,大立光最近的處境就非常尷尬),瑞聲已晉身可以「講個信字」的一隻股票。我看不透的東西,瑞聲基本上都幫我搞定,就連筆者一直抱怨難以部署的鏡頭板塊,它也成功踩了入場,該公司仍是我在2018年的top tick。

另一方面,對於管治差的公司,筆者也是沽得夠狠,種種因素說明通達有兩萬個場合調整市場預期,然而公司選擇報喜不喜憂,直至出了一份差勁的Q3數字,再加上亂填公告,這貨基本上已經不用再考慮了,及時止血避免了更大的損失。

2) 堅持長遠的看法:
每年手機供應鏈都會受到出貨量下降,還有de-spec的質疑。往年筆者會像例行公事般被震走,但今年就沒有再犯相同錯誤了。事實上de-spec是偽命題,例如iPhoneX搞3d sensing,其他廠商大多會先觀察市場反應才決定是否跟隨,因此會保留一個產品周期的觀察期,但並不代表廠商放棄產品升級,軍備競賽是不可能走回頭路的。因此我認為市場過於憂慮ASM太平洋的中長期前景,3D Sensing強大的應用潛力讓它成為一股不可逆的升級潮流,因此即使該股在2017年表現跑輸大市,我仍決定持有。

而展望2018,我預期Andriod機會在更多不同的功能上反超蘋果,例如三星的可摺疊AMOLED螢幕有明顯的進展,Oppo在CES上發佈全球首部螢幕指紋辨識手機(供應商為SYNA),Google進軍acoustic interface技術等,均表示各Andriod廠商正各施各法地令自己變得與別不同。

後記
總括而言,筆者本年在這板塊上的投資並不算成功,但另一方面,即使有一天我完全不投資相關的股票,我仍不會放棄對科技產物的追蹤和分析,因為相關識所用之處遠大於這些供應鏈本身,畢竟科技影響的是人的生活方式。

例如說,今天美國電商們的主要戰場,早已蔓延至買家的屋內,透過對亞馬遜旗下智能助理平台Echo的生態鏈發展的分析,配合Echo擁有者比Amazon Prime會員更高的忠誠度和平均消費金額的事實,你不難發現網購者的用戶體驗將出現明顯的改變。

當然諸如Walmart般的巨頭不會坐以待斃,他們與Google可謂同仇敵慨,因此Goolge Home平台對Walmart授予極大的支援。這場home assistant之爭是年度花生大戲之一,兩個主流平台在CES 2018上鬥得火熱,誰勝誰負不好說,Echo有先行者優勢,也更受其他LOT平台,如汽車歡迎,但Google home與Andriod的協同可以是個變數。另一方面,蘋果遲遲仍未出牌,是個wild card。

從零部件供應鏈的角度來說,我的相關部署是TXN和MU(你去iFix網站看一次teardown就知道了),還有一家港資的小型股票。

無論如何,互聯網科技無孔不入是個不爭的事實,以上述的電商為例,我很難相信一個分析師能在對相關科技發展隻字不提的情況下正確地分析行業的競爭格局,這已經構成「唔買都埋黎睇下」的強烈理由,更別說這領域本身就非常有趣。

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