2018年2月20日 星期二

愛買收息股的年輕親戚

每逢新年,與那些遠房親戚拜年吃飯時,總會遇上那幾條標準問題,特別是職業,查詢率高達100%,又唔係搵女婿,問咁多做咩L?

其實我不是從事些會嚇跑人/ 令人產生戒心的職業,直接回答他們並無不可,但我就是不想,所以準備答案是「金融業」,之就我就會模糊其辭,只要智商超過80,有1年以上社會經驗的人也會看得出我並不想回答,然而不知道親戚是好奇心太重,還是智商過低,大部分人均會打爛沙盤問到篤,如果這些人把精力花在八卦的精力轉移到股票研究上,他們將會是群最出色的short seller,無論如何,我的答案止於「與投資有關」,然後就會拿手機出來玩。

有趣的地方是,很多人聽到這個答案就會假定你是基金經理或分析師,問一大堆有的沒的,呢隻會不會升,個隻你又點睇。你兩公婆封我$20,我老豆老母一人封你個仔$100,如果我真係有堅料,你估我會唔會同你講?

這家人的獨生仔,大學year 3,本科與金融無關,本身對投資興趣也不太,但因為儲下「零用錢」而有一筆廿萬左右的儲蓄,因此在上大學時開始投資股票。

筆者現年27,這傢伙大概19~20吧,如果把我兩的組合拍起來比較,你會以為我是後生的那一個,而他是老坑。為什麼?因為他買的全是公用股、電訊股、本地銀行股等傳統高息股票,保守估計他組合內的股東大會參與者平均年齡達50歲。

當然我不是說買這些股票是錯誤的,只是這有違「年輕人的風險接受程度較高的傳統觀點,而且據我理解,這位親戚也絕對不是個別例子,因而我非常好奇背後的原因。

他說:「我咩都唔識,但戇居居咁拎住隻冇咩風險既中電都可以升兩成,咁我搞咁多野做咩?」

這是個十分棒的答案,令我對他刮目相看,甚至一度懷疑他不是父母的親生子。雖然他沒有金融的專業知識,但短短一句已帶出投資最大的命題:風險回報。尋找高風險回報比例的資產是最值錢的技巧之一,因為在擁有優質資產的前提下,你隨時可以透過槓桿調整風險的exposure,而且他也知道less is more的道理。

接著我問道:「你期望這組合將來能帶來多少回報?」

他說:「以前有大概10%一年,以後應該都差唔多掛?」在這之後,我就沒再談下去了,因為要是我說了任何有建設性的東西,那兩公婆必定有follow up,我先冇咁笨柒。

然而我心裡明白,對於真實增長(扣除通脹)不高的公司,股價走勢與息口關連性極高,在中期不輸錢已是偷笑。包括這位年輕的親戚在內,很多人到現在也不明白加息的恐怖之處,那是因為資產持有人並未了解到自己在過去十年受惠於減息的程度有多大。


上圖為S&P編制的美國10年國債指數,如我沒有理解錯,簡單來說這個指數的構成方式是不斷roll over最新發行的10年國債。

你可以看到在16年第4季開始加息後,指數開始下滑,如以2008年展開QE時的數值和16年加息前的高位比較,年化回報達6.3%。

6.3%!記住這是一筆無風險的投資!如以08年至16年Q4的月度10年期收益率作複利計算,年化回報大概只有2.7%,即在這短投資期內,超過一半的回報來自captial gain!

正如親戚所言,一眾表現不怎樣的資產類股票(包括美國和香港)在這十年內「戇居居」地拉升,一切都是原自QE,更甚者因為熱錢的流出明顯提升投資者的風險偏好,令風險資產的溢價下跌,作為典型風險資產的股票,受惠的程度必然高於無風險的美國國債。

以往美國國債和股票指數的走向大致呈相反關係,但在金融海嘯後基本上已找不到兩種關連系數為負數的金融資產,只有高低之分,而在股票之中,與國債性質最相似的自然是低增長穩定收益類別的股票。既然我們知道這些低收益資產過去十年的回報中的一大部分只能在低息環境下產生,QE開始時10-yr yield大概是3.5%,現在已經超越2.7%,利率一直上升的話,你要從資產價值中嘔多少出來?

當然加息是一件互動的經濟事件,在影響估值基礎之餘,亦會對實質企業盈利產生影響,例如高息口會明顯影響高負債公司的利潤,但另一方面強勁的經濟環境也有利於營商。Netnet的效果是因人而言,所以你真的要去看,非常仔細地看。


上圖為S&P500低波幅高股息指數的回報,從圖中可見這是過去十年最佳的股票策略之一。與國債指數一樣,該指數在2016年頭三季受加息進程放慢的消息提振,然而不同的是在之後亦隨整體股市上升。然而在2月頭的震盪中已可以看到一點偽端,這所謂「低波幅」的指數竟跌得比大市更甘!不禁令人想起近年VIX的性質:平均波幅變低,但tail risk更大。如這組合要跟隨債市下跌,你能否接受?

金融大佬們一強再調這一輪緊縮政策可以非常恐怖,我認為恐怖之處不在於政策本身,而是上一輪寬鬆週期之長,讓一整代人失去了應有的觸覺,以為錢很容易賺。更甚者,這不止發生在老散,事實上很多華爾街中高層的俊才也沒經歷過加息,時至今天,機構投資者押注在這些QE trade上的槓桿倉位依然十分巨大。而在香港這邊,感覺上投資者更未為加息做準備。

當然實際的結果如何,專家也說不準,像我這種老散更是可以直接放棄預測了。但即使如此,我也可以肯定地說,預期未來五年會像過去十年般舒服,拿著任何一件資產然後等直升機灑錢是絕對不現實的。

另一方面,最容易吸收加息帶來的震盪的方式,就是增長。巴菲特能非常自信地說他的投資決定基本上不受利率政策、大選結果等因素影響,是因為他能做到全天候的增長,要學就要學全套(當然,他同時具備超強的政治力量)。無論如何,面對宏觀改變,等於網球接發球,你永遠不會知道對方會往哪個方向打,但擺好架勢是必需的,大安旨意者,你唔死邊個死?

至於這位親戚,要是我的觀點錯誤,他在未來仍能憑著這低增長低波幅的組合賺得他期望的回報,那我自然恭喜他;要是他到頭來交了學費也不是件壞事,我認為他頗有悟性,本少無大害,更加上父母backup,襯後生交點學費絕對是好事。

另一方面,無論在任何財政政策之下,能出交優質增長表現的公司將跑贏是常識,例如同是受惠於低息的公用股,中電和長建在過往十年的表現已是兩個世界。我認為時間是增長最好的朋友,擁有豐富時間資源的年輕人直接放棄對增長的追求,更別說現在可以說是過去廿年內變化得最多的時代,絕對是年輕人的主戰場,直接pass掉這個機遇是是一件很可惜的事 ,更別說買股票不止是賺錢的過程,更是知識的累積。

2018年2月19日 星期一

兩年內走進衰退

Ray Dalio是全球最大的對沖基金—橋水基金(Bridgewater Associates)的掌陀人。在今年的一月,Dalio才說現在是進場買股票的黃金機會,持有現金的都是傻仔,但在2月初美國公佈非農就業數字後,他就在Linkedin發表一篇論調完全相反的文章,認為美國經濟在未來兩年內衰退的機會大增。

筆者曾提及VIX大幅上升等事件並不會造成系統性影響的觀點(如需專家意見,我推薦譚新強的這一篇《成功擇時沽清貨者 有錢極有限》),其短期影響可以忽略之。然而Dalio提及的實實在在的經濟衰退,有趣得多。

我不打算在這覆述Dalio的文章內容,但要理解他的觀點,就必先要了解他對經濟周期的看法。以下影片為Dalio本人親自錄音的經濟周期講解,也是我看過最貼地最容易明白的講解之一,絕對值得一看。



不同學派的經濟學家對於經濟周期的成因有不同的見解,而Dalio認為影響經濟增長的只有實質生產力的提升,和信貸。而前者大致平穩,換言之周期起因就只有信貸。

從微觀角度來看,你會借錢就是因為你所期望的消費量大於你的生產力,因此要借。但正所謂借錢梗要還,你只是把將來的消費轉移到現在,因而在你個人生產力的基礎上產生周期。

而從宏觀的角度,借貸讓個人的消費高於其生產力,而你的消費力等於別人的收入,別人的收入跟隨你的消費力同步上升後,他自己也會得到更高的消費力,把這個現象不斷重覆,就會形成整體經濟的增長大高於生產力增長的景氣現象,是為經濟周期中的上升階段。

然而在名義生產力不斷增加,但實際生產力並未完全跟上的情況下,通脹將會發生。政府為了壓抑通脹,通常會透過加息等收緊信貸的手段,以冷卻經濟增長,是為衰退。你可以把它理解成整個經濟系統集體「還錢」的階段。

上述是短期的信貸周期,也是文章的重點內容,至於長期的信貸周期,請自行參閱影片。

根據Dalio,美國經濟快將達到繁榮階段的末期,而一月份強勁的經濟數據讓Dalio確信這個日子將比預期中更早到來。

這個陳述本身,正如Dalio所說,是典型的經濟規律所預測的,nothing's news。問題是,美國加息也不是第一天的事,儘管強勁的經濟數據會加強市場對加息的預期,相比起三年前所預期的加息時間表,現在的實質步伐已是慢了數拍,但當時也沒有對經濟衰退出現如此重大的的質疑,當年今日,差別在哪?

Dalio提到,美聯儲手上能用來對抗衰退的工具前所未有的少,因為即使在加息的前提下,息口仍在偏低水平,如在近兩年內發生衰退,還有幾多厘息可以給你減?因此他認為在這特殊的情況下,衰退會因為政策的失誤而提早發生。

個人認為令情況變得更糟糕的是Donald Trump的經濟政策。事實上在美國幾乎達至全民就業,產能達至極限的情況下,把職位搬回美國,擴大財赤大搞修橋鋪路、擴軍、減稅等行為,簡直就是把止痛用的嗎啡當成興奮劑啪掉。待你真正中槍的時候,你還有什麼能用?

Dalio說不知道下一次衰退將如何進行,羅傑斯甚至直說下一次熊市將比金融海嘯更恐怖。筆者一直是樂觀主義者,但這宏觀風險實在不易忽視,宜及早準備。

吊詭的地方是,這些著名的投資者均沒有把握正確預測股市到底的時刻,熊市總會到來,可能是明天,可能是五年後,但如你為五年後的熊市而在明天沽貨,錯過四天的牛市,那你已經輸大了(事實上橋水基金本身正是處於這個情況)。根據《走唔切,點算?》中的投資方向,走貨言之尚早。

換言之,可以做的就是調整選股的方向。我的首選,仍是價值鏈上移的龍頭類股票,以申洲為例,即使假設經濟在一年後開始衰退,下游客戶如Nike、Adidas、Uniqlo的銷售額下跌,令公司的TAM(total addressable market)下降,公司仍可透過產品的改善強加市佔率,配合擴產維持穩定的增長,同時衰退亦有利龍頭整合行業,令其定價能力更高。

另一方面,依賴總體需求的股票,例如周期股則可免則免。

科網股則是個難搞的板塊,傳統上科網被視為consumer discretionary的一員,乎該行業在人類生活中幾乎是無孔不入,市場已有將其視為staple的趨勢。問題是,以Google為例,其搜尋器的使用量自然是不太受經濟周期的影響,但從收入面來說,說穿了它就是家廣告公司,經濟差,怎可能不影響企業投放廣告的意慾?更重要的是自科網股坐正S&P500第一把交椅股,投資者從未見過真正的熊市,在bear case的情況下如何發展,實在難以預料。

2018年2月10日 星期六

走唔切,點算?

在這數年的投資路上,對我產生影響的人和事非常多,但如果要從當中挑選一影響最深遠的話,對我而言,這啟蒙老師既不是巴菲特,也不是Peter Lych,而是這一張圖。

這是世上最有名、最有代表性、訊息量也是豐富的一張股價圖-S&P500。


經過多年增長的累積後,80年代前的走勢尤如直線般平滑,當中出現過若干調整甚至熊市,出現過多個加息減息,美元上升下跌之類的各種周期,但都幾得近乎不可目視,想當年令投資者為之瘋狂的市況,多少個big short big long,在這條長期上升的圖線當中,將只會成為微不足道的過去。今天令我們要生要死的這10%跌幅,在30年後看來,又會是什麼?

如果你是傳記作者、浪漫主義者,或是像筆者般的假文青,至此也許會有點大浪東去浪盡的感慨。然而作為投資者,我們必需理解到歷史的洗禮,對人和對投資有截然不同的意義:水向底處流,股票資產卻會隨時間上升。

事情也不是那麼理難解,資產價格反映其經濟利益,標普500的EPS,從90年代的$20,上升到最近超過$100,股價的增長雖不時快/慢於盈利增速,但長期而言,仍與盈利的表現成明顯的正向關連。

以此為基礎的話,股票投資最大的命題是:企業盈利長期向上嗎?

無論是從邏輯還是歷史根據的角度來析,答案都是正面的。這些年來,科技進步令新產品和服務對陳出新,全世人均預期壽命越來越長,社會的進步和經濟的繁榮令人類有能力,也有意願追求更好生活質素,一切都指向更高的價值,對於有能力捕捉這些機會的公司,哪有不賺錢之理?

如何挑選這些公司,是個很艱難的問題,這也是筆者一直在追尋的聖盃,但如果你沒有此番心力或興趣的話,背後有一個普通卻有效的答案:投資標普500(再次強調,只限標普500,其他市場的藍籌指數完全是兩碼子的事),因為這個深而廣的市場只挑選時代的勝利者。

標普500的歷史走勢尤如喜瑪拉雅山般高聳入雲,但同時地貌豐富,高低起伏有致。這代表著投資者能以不同的方法在這股市中贏錢(和輸錢)。例如說,你可以長期持有,捕捉企業盈利上市所帶來的價值,也可以在大市亢奮時賣出,低沉時買入以捕捉高低差價。

但對於一般投資者而言,既然股市長期向上,而且是名乎其實的「sky is the limit」,乘天地之正 ,御六氣之辯,以這自然定律作為保障,是最為省事的做法。

這樣的話,你就要了解股市兩大長期趨勢:
1) 牛比熊多,這是自然的,要不然就不會有長期的升幅
2) 熊市多數短而深,牛市漫長而緩慢

我在上面提到眾多賺錢方式中的其中兩個,當中沒有對錯,一切視乎投資者的意向和能力,也無必要死守某種特定的風格,但如果你認同筆者的看法,希望以股市的長期上市動力作投資基礎的話,那你就必需確保其他的操盤方式不會和這大原則產生衝突。

例如說,我們看見股市到達高位,或預期會向下走時,總會有種先行沽貨的念頭。筆者在之前的文章也提到,買中的固然好,然而這種操作的最大危險性,是在於當你發現自己判斷錯誤,股票上升的前景沒有改變的時候,你有沒打倒昨天的我的勇氣?如果做不到這點,你就極有可能因為追逐短期的回報,而失去長期的升浪。

另一方面,如果對跌市不為所動,眼白白看著資產下跌,這又可行嗎?

標普500的估值在99年科網泡沫其實極為離譜,達45倍,看似遙不可及,但在累積多年財富後,事實上以今天$100的EPS相對當年1500點的估值,只是15倍。今天標普500要比當年高7成,但市盈率只是當年的1/3。

看到這你可能會大罵傻的嗎,那不就是叫人等十年消化高估值?事實絕非如此,如果我們在討論的是一個半月的短期調整,那麼坐住當睇唔到又何妨?如果出現的是一個長達一年以上的真熊市,投資者就可以考慮透過儲蓄累積資金,以低位溝淡投資成本,這對仍以月薪作為累積本金的主要手段的年青人來說份外有效。例如說你在07年不信邪,直至08年中仍不肯走貨,這時候反手進場,並一直持有至今,回報絕不會比進進出出差。

當然我也不是鼓勵別人死坐爛坐,像99年網科爆破明顯就是一個瘋狂情況,但至少今天仍未見相同的現象。

現在很多人開始對VIX和ETF的unwind trading造成的蝴蝶效應與07金融海嘯比較,然而在監管大幅加強的情況下,相關的自營交易遠不如十年前般活躍,你不會看見退休基金像當年買CDO般,short VIX收期權金,再出現摩根士丹利賠150億美元的情機會不大,個別trader和散戶死傷慘重,並對短期資金造成壓力,但遠未造成明顯的系統性風險。

更別說目前美國和中國經濟仍處於景氣階段,已公佈的美股2017 Q4業績仍是超於市場預期為主。很多公司已連續4季或以超於預期。

這樣說看似有違投資智慧的教導,但面對一個本來就自帶上升動力的資產,錯失上升機會是比股價下跌更大的風險。「在別人貪婪時恐懼」意思無非就是低買高賣,正如孤獨求敗告訴你唔洗搞咁多野,一刀片死人就是最高境界,鬼唔知阿媽係女人,做到先得架!但如你並未達到此境界也不用害怕,筆者認為只要能做到長期合理地貪婪,已能自動做到平均價格,造出不俗的成績。這說法有點像月供股票般的平均成本法,原則上是類似的,但我說的不是一千幾百,而是把你可用作投資的資金的70%以上長期投進優質的資產。

何謂「合理」的貪婪?說穿了就是讓自己坐得舒服的策略。以筆者而言,目前手上組合基本上達到地域和貨幣中性,人仔升還是美元升,理論上對我沒有影響。組合內所有公司(不是平均)的負債比率全不超過30%,增長能力也是以內生的價值提升為主,對息口敏感度不高。在保留一定程度的生活開支儲備的前題下,投資組合仍留有15%現金,如真正遇上較長期的熊市,我就能配合未來的薪金儲蓄進場低吸。除此之外,一般我也不會因為市況而改變入貨的計劃,而且除非基本面出現改變,我不會貿然沽貨。

當然說穿了,重點還是股票要選得好,組合才有暴風過去重拾上升動力的資本。這也是作者可以不看股價,但堅持每天查看IOS遊戲排行榜的原因。著泳褲的原因,不就是為了在退潮時仍有水游嗎?

某出了社會幾十年,供了廿年mpf卻只得「過百萬強積金資產」,仍覺得是威水史的財演最近說叫人不拿cash的都是畜生。如果我和他其中有一人是畜生,我很有信心地說:時間是站在我這邊。

最後補充一點,別看北水了,沒意義的。如你有留意真.北水如何搶奪恒大的定價權,然而把該公司的股票由$5炒上$30,你就知道他們一群最強的機會主義者,根本不可能幫你託大市,待他們真正主力出擊時,很大機會已經是見底的時候。