2018年2月19日 星期一

兩年內走進衰退

Ray Dalio是全球最大的對沖基金—橋水基金(Bridgewater Associates)的掌陀人。在今年的一月,Dalio才說現在是進場買股票的黃金機會,持有現金的都是傻仔,但在2月初美國公佈非農就業數字後,他就在Linkedin發表一篇論調完全相反的文章,認為美國經濟在未來兩年內衰退的機會大增。

筆者曾提及VIX大幅上升等事件並不會造成系統性影響的觀點(如需專家意見,我推薦譚新強的這一篇《成功擇時沽清貨者 有錢極有限》),其短期影響可以忽略之。然而Dalio提及的實實在在的經濟衰退,有趣得多。

我不打算在這覆述Dalio的文章內容,但要理解他的觀點,就必先要了解他對經濟周期的看法。以下影片為Dalio本人親自錄音的經濟周期講解,也是我看過最貼地最容易明白的講解之一,絕對值得一看。



不同學派的經濟學家對於經濟周期的成因有不同的見解,而Dalio認為影響經濟增長的只有實質生產力的提升,和信貸。而前者大致平穩,換言之周期起因就只有信貸。

從微觀角度來看,你會借錢就是因為你所期望的消費量大於你的生產力,因此要借。但正所謂借錢梗要還,你只是把將來的消費轉移到現在,因而在你個人生產力的基礎上產生周期。

而從宏觀的角度,借貸讓個人的消費高於其生產力,而你的消費力等於別人的收入,別人的收入跟隨你的消費力同步上升後,他自己也會得到更高的消費力,把這個現象不斷重覆,就會形成整體經濟的增長大高於生產力增長的景氣現象,是為經濟周期中的上升階段。

然而在名義生產力不斷增加,但實際生產力並未完全跟上的情況下,通脹將會發生。政府為了壓抑通脹,通常會透過加息等收緊信貸的手段,以冷卻經濟增長,是為衰退。你可以把它理解成整個經濟系統集體「還錢」的階段。

上述是短期的信貸周期,也是文章的重點內容,至於長期的信貸周期,請自行參閱影片。

根據Dalio,美國經濟快將達到繁榮階段的末期,而一月份強勁的經濟數據讓Dalio確信這個日子將比預期中更早到來。

這個陳述本身,正如Dalio所說,是典型的經濟規律所預測的,nothing's news。問題是,美國加息也不是第一天的事,儘管強勁的經濟數據會加強市場對加息的預期,相比起三年前所預期的加息時間表,現在的實質步伐已是慢了數拍,但當時也沒有對經濟衰退出現如此重大的的質疑,當年今日,差別在哪?

Dalio提到,美聯儲手上能用來對抗衰退的工具前所未有的少,因為即使在加息的前提下,息口仍在偏低水平,如在近兩年內發生衰退,還有幾多厘息可以給你減?因此他認為在這特殊的情況下,衰退會因為政策的失誤而提早發生。

個人認為令情況變得更糟糕的是Donald Trump的經濟政策。事實上在美國幾乎達至全民就業,產能達至極限的情況下,把職位搬回美國,擴大財赤大搞修橋鋪路、擴軍、減稅等行為,簡直就是把止痛用的嗎啡當成興奮劑啪掉。待你真正中槍的時候,你還有什麼能用?

Dalio說不知道下一次衰退將如何進行,羅傑斯甚至直說下一次熊市將比金融海嘯更恐怖。筆者一直是樂觀主義者,但這宏觀風險實在不易忽視,宜及早準備。

吊詭的地方是,這些著名的投資者均沒有把握正確預測股市到底的時刻,熊市總會到來,可能是明天,可能是五年後,但如你為五年後的熊市而在明天沽貨,錯過四天的牛市,那你已經輸大了(事實上橋水基金本身正是處於這個情況)。根據《走唔切,點算?》中的投資方向,走貨言之尚早。

換言之,可以做的就是調整選股的方向。我的首選,仍是價值鏈上移的龍頭類股票,以申洲為例,即使假設經濟在一年後開始衰退,下游客戶如Nike、Adidas、Uniqlo的銷售額下跌,令公司的TAM(total addressable market)下降,公司仍可透過產品的改善強加市佔率,配合擴產維持穩定的增長,同時衰退亦有利龍頭整合行業,令其定價能力更高。

另一方面,依賴總體需求的股票,例如周期股則可免則免。

科網股則是個難搞的板塊,傳統上科網被視為consumer discretionary的一員,乎該行業在人類生活中幾乎是無孔不入,市場已有將其視為staple的趨勢。問題是,以Google為例,其搜尋器的使用量自然是不太受經濟周期的影響,但從收入面來說,說穿了它就是家廣告公司,經濟差,怎可能不影響企業投放廣告的意慾?更重要的是自科網股坐正S&P500第一把交椅股,投資者從未見過真正的熊市,在bear case的情況下如何發展,實在難以預料。

6 則留言:

  1. 這篇我也有看,亦是我所擔心的。如果衰退真的在短期內發生,央行難不重走 QE 之途,但 QE 對實體經濟刺激已非常有限,反之只會讓貧富懸殊更極端,然後一個比 Trump Trump 更民粹的人走上台⋯

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    1. 經濟訊息本來就十分混亂, 再加上一個搞屎棍的總統, 這局勢將是新扎fed局長的局大挑戰

      至於民意, 可能最近一直在看極度反政府的netflix原創記錄片系列, 我覺得隨時爆發也不會什麼出奇的事

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  2. 其實我睇完篇文之後, 都唔明點解只係10日時間看法會完全改變。 當然, 橋水的空軍已經準備就緒, 是否因個人利益出文就不得而知。
    作為老散, 既然已經有賺就要開始退場, 始終我地唔係基金經理, 唔駛日日落場赌既。

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    1. 我會這樣理解,長倉投資者看的是「線」, 而對沖基金更著重的是「點」, 後者變動更加明顯, 投資者的觀點因素經常因應動態而不斷改變也是正常的是。
      我也不會假設別人放風是意圖過你一棟, 但基於橋水在歐州沽空的標的(均是做全球生世的國際企業), 他似乎想以較間接的方式做沽全球 (或至少發展國際)的經濟

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    2. Tam兄,跟進貴blog也有一段時間,我最近也開始執筆。
      其實我大多對Dalio公開的市場看法不以為然,特別是他強調他的投資哲學是尋找大量高質素而且相關性低的return streams,我懷疑他的操作手法並沒有一個很特定的central theme。數年前讀過一篇文章分析Bill Gross跟Dalio為何宏觀看法差不多但回報一個天一個地 (幾年前).

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    3. 歡迎!

      Dalio的操作手法是所謂的「risk parity」,像股票投資也有所謂market neutral的策略, 如果我沒理解錯的話, 橋水的玩法就是multi asset的market neutral

      操盤手法是各自修行, 例如說(純粹假設)大家同時預期nike的份額會跌至adidas, 有人會沽nike, 有人會買adidas, 有人會兩者一起做pair trade, 當中沒有衝突, 重點是策略背後参支撐點(fact)是否站得住腳

      我也認為Dalio頗有職業道德,不是個刻意放風的人, 所以縱使其策略回報不怎樣, 我也會重視他的觀點, 正如bill arkman沽康寶萊輸到訓街, 但不代表他的觀點不對

      另一方面, 美國政策面極為混亂也是事實, trump看似深怕通脹率還不夠高, 還要來個高額鋼鋁入口稅, 下至鋁罐飲品, 上至車輛全都得加價起來, 有咩辦法唔驚

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