2018年2月20日 星期二

愛買收息股的年輕親戚

每逢新年,與那些遠房親戚拜年吃飯時,總會遇上那幾條標準問題,特別是職業,查詢率高達100%,又唔係搵女婿,問咁多做咩L?

其實我不是從事些會嚇跑人/ 令人產生戒心的職業,直接回答他們並無不可,但我就是不想,所以準備答案是「金融業」,之就我就會模糊其辭,只要智商超過80,有1年以上社會經驗的人也會看得出我並不想回答,然而不知道親戚是好奇心太重,還是智商過低,大部分人均會打爛沙盤問到篤,如果這些人把精力花在八卦的精力轉移到股票研究上,他們將會是群最出色的short seller,無論如何,我的答案止於「與投資有關」,然後就會拿手機出來玩。

有趣的地方是,很多人聽到這個答案就會假定你是基金經理或分析師,問一大堆有的沒的,呢隻會不會升,個隻你又點睇。你兩公婆封我$20,我老豆老母一人封你個仔$100,如果我真係有堅料,你估我會唔會同你講?

這家人的獨生仔,大學year 3,本科與金融無關,本身對投資興趣也不太,但因為儲下「零用錢」而有一筆廿萬左右的儲蓄,因此在上大學時開始投資股票。

筆者現年27,這傢伙大概19~20吧,如果把我兩的組合拍起來比較,你會以為我是後生的那一個,而他是老坑。為什麼?因為他買的全是公用股、電訊股、本地銀行股等傳統高息股票,保守估計他組合內的股東大會參與者平均年齡達50歲。

當然我不是說買這些股票是錯誤的,只是這有違「年輕人的風險接受程度較高的傳統觀點,而且據我理解,這位親戚也絕對不是個別例子,因而我非常好奇背後的原因。

他說:「我咩都唔識,但戇居居咁拎住隻冇咩風險既中電都可以升兩成,咁我搞咁多野做咩?」

這是個十分棒的答案,令我對他刮目相看,甚至一度懷疑他不是父母的親生子。雖然他沒有金融的專業知識,但短短一句已帶出投資最大的命題:風險回報。尋找高風險回報比例的資產是最值錢的技巧之一,因為在擁有優質資產的前提下,你隨時可以透過槓桿調整風險的exposure,而且他也知道less is more的道理。

接著我問道:「你期望這組合將來能帶來多少回報?」

他說:「以前有大概10%一年,以後應該都差唔多掛?」在這之後,我就沒再談下去了,因為要是我說了任何有建設性的東西,那兩公婆必定有follow up,我先冇咁笨柒。

然而我心裡明白,對於真實增長(扣除通脹)不高的公司,股價走勢與息口關連性極高,在中期不輸錢已是偷笑。包括這位年輕的親戚在內,很多人到現在也不明白加息的恐怖之處,那是因為資產持有人並未了解到自己在過去十年受惠於減息的程度有多大。


上圖為S&P編制的美國10年國債指數,如我沒有理解錯,簡單來說這個指數的構成方式是不斷roll over最新發行的10年國債。

你可以看到在16年第4季開始加息後,指數開始下滑,如以2008年展開QE時的數值和16年加息前的高位比較,年化回報達6.3%。

6.3%!記住這是一筆無風險的投資!如以08年至16年Q4的月度10年期收益率作複利計算,年化回報大概只有2.7%,即在這短投資期內,超過一半的回報來自captial gain!

正如親戚所言,一眾表現不怎樣的資產類股票(包括美國和香港)在這十年內「戇居居」地拉升,一切都是原自QE,更甚者因為熱錢的流出明顯提升投資者的風險偏好,令風險資產的溢價下跌,作為典型風險資產的股票,受惠的程度必然高於無風險的美國國債。

以往美國國債和股票指數的走向大致呈相反關係,但在金融海嘯後基本上已找不到兩種關連系數為負數的金融資產,只有高低之分,而在股票之中,與國債性質最相似的自然是低增長穩定收益類別的股票。既然我們知道這些低收益資產過去十年的回報中的一大部分只能在低息環境下產生,QE開始時10-yr yield大概是3.5%,現在已經超越2.7%,利率一直上升的話,你要從資產價值中嘔多少出來?

當然加息是一件互動的經濟事件,在影響估值基礎之餘,亦會對實質企業盈利產生影響,例如高息口會明顯影響高負債公司的利潤,但另一方面強勁的經濟環境也有利於營商。Netnet的效果是因人而言,所以你真的要去看,非常仔細地看。


上圖為S&P500低波幅高股息指數的回報,從圖中可見這是過去十年最佳的股票策略之一。與國債指數一樣,該指數在2016年頭三季受加息進程放慢的消息提振,然而不同的是在之後亦隨整體股市上升。然而在2月頭的震盪中已可以看到一點偽端,這所謂「低波幅」的指數竟跌得比大市更甘!不禁令人想起近年VIX的性質:平均波幅變低,但tail risk更大。如這組合要跟隨債市下跌,你能否接受?

金融大佬們一強再調這一輪緊縮政策可以非常恐怖,我認為恐怖之處不在於政策本身,而是上一輪寬鬆週期之長,讓一整代人失去了應有的觸覺,以為錢很容易賺。更甚者,這不止發生在老散,事實上很多華爾街中高層的俊才也沒經歷過加息,時至今天,機構投資者押注在這些QE trade上的槓桿倉位依然十分巨大。而在香港這邊,感覺上投資者更未為加息做準備。

當然實際的結果如何,專家也說不準,像我這種老散更是可以直接放棄預測了。但即使如此,我也可以肯定地說,預期未來五年會像過去十年般舒服,拿著任何一件資產然後等直升機灑錢是絕對不現實的。

另一方面,最容易吸收加息帶來的震盪的方式,就是增長。巴菲特能非常自信地說他的投資決定基本上不受利率政策、大選結果等因素影響,是因為他能做到全天候的增長,要學就要學全套(當然,他同時具備超強的政治力量)。無論如何,面對宏觀改變,等於網球接發球,你永遠不會知道對方會往哪個方向打,但擺好架勢是必需的,大安旨意者,你唔死邊個死?

至於這位親戚,要是我的觀點錯誤,他在未來仍能憑著這低增長低波幅的組合賺得他期望的回報,那我自然恭喜他;要是他到頭來交了學費也不是件壞事,我認為他頗有悟性,本少無大害,更加上父母backup,襯後生交點學費絕對是好事。

另一方面,無論在任何財政政策之下,能出交優質增長表現的公司將跑贏是常識,例如同是受惠於低息的公用股,中電和長建在過往十年的表現已是兩個世界。我認為時間是增長最好的朋友,擁有豐富時間資源的年輕人直接放棄對增長的追求,更別說現在可以說是過去廿年內變化得最多的時代,絕對是年輕人的主戰場,直接pass掉這個機遇是是一件很可惜的事 ,更別說買股票不止是賺錢的過程,更是知識的累積。

24 則留言:

  1. 你的年輕親戚和我的投資策略很相似, 那麼我也只好希望譚兄你錯了:)

    其實他的想法是似慢實快, 公用事業看似增長緩慢, 但將時間線拉長看, 公用股(如香港的兩電一煤)的表現其實仍然拍得上指數(恒指), 況且長建中電這樣的股票平均每年都有數個百分點的增長, 不見得很慢。
    用更進取的投資策略, 固然可以獲得更大回報, 但一旦該投資者眼高手低, 志大才疏, 通常都會把不少本金輸在某些股票交易, 到頭來埋單計數, 回報還及不上大家都看不起的中電港燈;
    這個世界, 畢竟眼高手低的投資者比獨具慧眼的投資者多很多, 買公用股, 輸俾10%買騰訊的人, 贏80%亂買股票或者死抱現金的人, 已經很好了:)

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    1. 正如已離世的東尼所說, 電力股本身就是一個天然的增長股, 伴隨著所屬地區的經濟一起向上, 這點我從沒懷疑
      兩電一煤在過去半世紀與香港經濟一起騰飛, 何止拍得住恒指, 但在本港經濟活動已高度發達的情況下, 過去的經驗能可否作為合理的參考, 又是另一回事

      發文時,我努力避免把收息股本身描述成錯誤的投資選擇(一來我真的沒有這意思, 二來在blog一人一啖口水都可以吐死我), 重點是預期風險回報,因此我懷疑的是這位親戚低波幅高回報的預期,而不是股票本身, 又是中電為例,17-19年的核心CAGR增期預期是5.7%,意味著沒價值重估的催化劑下難以到達10%的年化回報, 在這估值不被下修已是偷笑的加息環境下, 這10%的預期是否合理?

      正如之前的blog文提到經濟增長遠必定與生產長成正比, 但中短期會受到信貸周期所影響, 信貸增長令經濟活動超於實際增長本身, 同時亦意味必定會在將來回水(ie衰退期), 接不接受也好,股票也是同樣道理

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    2. 另一方面, 別說10%, 長期來說5~6%的年化回報也能創造出可觀的財富, 問題是以為自己能賺10%的人突然只能賺5%, 就很容易會想不開做傻事

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    3. 這個我明白, 其實現在和1994有一點相似, 在息口提高的年份投資者自然對估值有更苛刻的要求。

      反而我擔心的是今次加息週期的後果是更universal的, 因為經過長時間的低息環境, 所有坐住生息資產的東西(如中電), 已經被拉高至很昂貴的水平(當然不得不提的是香港住宅物業);
      很多有識之士意識到終將加息, 但持有現金又伏, 故此押注高増長的資產對抗加息;
      結果就是造成今年科網股相當亮麗的升幅, 幾十倍PE VS. 幾十個百份比的業績增長, 老實說我真的看不通。

      反而投資者預期方面我認為你的親戚同投資增長股的投資者是大同小異的:
      one thing in common: 持有現金是愚蠢的, 這是風險資產當道的年代
      他覺得揸現金廢, 買收租野, (仲要當成無風險資產, 死未)
      增長股的投資者覺得揸現金廢, 買増長股, 但死hold到好貴既地步都繼續hold,仲要加碼

      要解決問題, 惟一方法可能是增持現金...well, 經過多年低息環境, 揸現金是需要很大勇氣的, 大家都驚加息之後爆鑊金, too big to fail, 之後又QE, 結果他們選擇了上述投資方法, 其實大家都在做傻事, 一種經過深思熟慮之後的傻事?

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    4. Anyway, 今日的討論很精彩, 我也獲益不少(畢竟是時侯檢討自己的投資方向了), 多謝tam兄的文章, 這是非常有意思的一篇

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    5. 目前我仍未明顯看到投資者因為避開加息效應而開始由低增長資產轉移至高增長

      事實上從數學模型的角度來看, 折現率的上升對高增長資產的負面影響更大。據我自己的理解, 以高增長應付加息的思維, 其實是在同樣是對辦的業績, 隨時間推移, 高增長公司從不確定性中釋放出來的價值更大, 因此能以更短的時間吸收加息的衝擊。

      至於科網股的估值, 我也說過現在投資者似乎把這板塊由consumer discretionary變成staple來看待, 這可能是個錯的看法, 我也在分析當中, 但似乎和息口的關連性不大

      至於是否需要改持現金....事實上有些公司的性質是自帶market timing的效果, 這是我的末日劇本的核心策略, 這點另文再談

      當然這是個情景分析, 我完全不能預測最後會如何發展, 但先做點準備(策略和心理上)是好的^_^

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  2. 關鍵是增長,能創造價值的公司,在加息時有更大作為。

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    1. exactly, 逆風期往往才是所謂「好公司」主動出擊的好時機

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  3. Tam兄
    新春都要说句恭贺语: 祝願百尺竿頭,更進一步.
    很同意Tam兄的見解, 很多人未嘗過加息的知味.香港是福地,熱錢留戀不走.另到港息仲係偏低水平.一旦流走,股市大散,利率急升.當存款利率有3-4厘的時候,你仲會買公用股嗎?
    世上沒有一套武功是沒有破綻的,同様不同時期就要用不同招式應對.昨日用大海無量,明天可能要縮龍成寸了.
    謝謝Tam兄的分享.

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    1. o shit, 掛住散播負面情緒, 都唔記得同大家賀年
      祝小魚兄同各位網友新年快樂, 身體健康, 越買越叻^_^

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  4. Tam兄新年快樂。

    縱使明白持有增長股的重要性,我自己也是花了很長時間才說服到自己動手去買。

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    1. 新年快樂!
      在我自己的定義弓, 也不是非要像QQ般動不動30~40% CAGR的才算是增長股, 像領展般穩定地達到7~8%已經非常不錯的增長了

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  5. tam兄恭喜發財, 祝身體健康, 新年快樂。

    對於公用股長勝這個命題, 我也懷疑了好一段時間。回歸基本, 企業的價值應以盈利能力和盈利增長能力來定價。tam兄在上文指出1038與其他公用股的分別已說得很白。

    即使僅看盈利水平ignore增長, 過去十年公用股的價值也是脫離現實。以煤氣為例, 近六七年每年盈利都差不多, 股息因股數增加而不斷增長, 但期間市值升了差不多一倍。這當中有幾多是來自低息、資金泛濫導致的估值提升, 又有幾多來自實質價值提升?

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    1. R兄新年快樂!

      最可怕的是投資者開始把這個情況視作理所當然, 認為股本投資的回報>企業盈利增長的現像會一直持續下去

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  6. Tam 兄新年快樂, 祝萬事如意!

    非常有 INSIGHT 的 POST!!!
    尤其是對「金融大佬們一強再調這一輪緊縮政策可以非常恐怖,我認為恐怖之處不在於政策本身,而是上一輪寬鬆週期之長,讓一整代人失去了應有的觸覺,以為錢很容易賺。」 這點非常贊同, 今日美國的貨幣策略已經轉變, 加息+QE退場+減稅, 力度可謂不小。唯香港未有跟隨其加息步伐, 市民感覺未殺埋身, 有點溫水煮蛙的味道。

    熱錢充滿市場, 所有的資產也一定程度的炒高, 今日係市場中, 再值得買的 ASSET 已經非常之少。 手持 CASH 又驚購買力減弱, 高息低增長又對息口敏感, 高增長又伴隨高價格, 可謂三頭唔到岸。

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    1. 二當家, 新年快樂!

      加息本來也不是洪水猛獸, 尤其是在經濟表現如此強勁的前題下, 問題是美國的政策面十分混亂, 容易演變成人為失誤, 而且其影響力無可置疑地是全球性的, 投資者必需做好心理準備

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  7. 我都擔心咁加息週期,增長股嘅表現會受幾多影響。

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    1. 假設所有其他因素不變, 加息對增長股的估值影響更大
      但另一方面, 在選股得當的前題下(即企業盈利符合/超於預期), 增長期能以更快的速成吸收估值上的影響

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  8. 非常好的文章,我諗會開始看返滙豐恒生呢d老餅股

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    1. 銀行股自帶抗加息的功能, 對於匯豐這種黑心企業我本人持有極為強烈的bias, 但恒生的確是個不錯的選擇

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  9. 原來Tam兄年紀細我咁多lol...

    其實從XIV爆煲,VIX離開低位可能正是反映過去因為QE,低波幅資產價格單邊上升的周期可能已經完結。

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    1. 我幾buy譚新強既解釋, 定價效率既提升令平均波幅有所減低, 所以VIX整體黎講stepdown左係正常, 只係當有重大事件出現時就會形成極大既一次性波幅

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  10. Tam兄近數篇的文章都極高質!沒有金融背景/視角的人,很難寫出如此深度的剖析。

    即使如Ray Dalio般,看法突然「由牛轉熊」,那也是緊貼市態的表現。轉軚唔緊要,最怕的是班die-hard optimists/pessimists~

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    1. 拋下書包, 唔好當真XD

      要做到完全中立地觀察並分析是非常難的, 特別是以個人的方式進行, 但也不能過於固執

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