2018年4月14日 星期六

論劉央

I am a simple man - I see fund manager I upvote.


有友人認為做我這一行的好處是有非常多的訊息源,賣方研究也好彭博機也好,的確是十分有用。但其實也不是沒有這些就不能買股票,如你要投資騰訊,看賣方研究有哪作用?如要買領匯,我寧願多看某幾位blogger的文章。


我認為入行最大的得著,就是理解到天外有天人外有人,在這圈中猛人多得是,即使是回報表現不太好的那一群,實力也可能比你和我加起來高出數倍,而且作為基金經理難處甚多,有機會真正發揮自己風格的如牛九一毛,有時回報差也不是一定是實力的問題。這也時刻提醒自己保持謙虛的重點性,80/20原理,可以解讀為80%的人都自以為自己是頭20%那群。

也有人認為基金經理是吸血鬼,拿著客戶的錢亂玩,我不排除當中的確有害群之馬,但大部分有一定規模的基金均是以機構客戶為主,是有知識有勢力的一群人,對回報也看得非常肉緊,哪怕你只是跑輸別人0.1%,也會捉著你照肺,也隨時會把資金轉移到跑贏你0.1%那一檔。而且這圈子其實不大,衰了一次,很大機會再無返身之日,替別人管錢,從來不像大家想像中那麼簡單。基金經理的難處,有空另文再談。


無論如何,財演口響響講咩都得,對於這類人通常我不以為然,但對於真正落場博殺的基金經理,不論回報表現,我通常會表示尊重,對於實力高強的經理就更不用說。我建議個人投資者們以同樣的心態面對市場,你才能在不受基金經理所面對的難處的情況下,利用他們的智慧,去管理你自己的錢。


關於劉央的生平不用多說,google一下就好,她從中資豪門中信系出身,先後任職澳洲的首域和(前)英資的西京投資。

對於起步點近似的中國人,踏上中資商界甚至政界頂端的人比比皆是,但反過來進軍外資資管公司,並創出一片天的中國基金經理,劉央可謂第一人,再考慮到當時資管公司高層幾乎是清一色男班,劉央的道路,等於一個中國女球員踢英超正選,絕不容易。也許她有點背景,但老外機構無必要賣你帳,她本人也沒什麼姿色,能得到今日的地位,靠的還是實力。


根據2015年的報道,西京的總AUM達40億美元,估計近兩年是有所下降,當時蓋茲基金會、挪威央行等重倉級投資者也是客戶之一,相傳高峰時期,西京管理蓋茲基金會2/3的中國組合,且不論現況如何,機構會如此集中地把錢投資進同一個external manager並不常見,可見其投資能力受到信賴。傳媒老是喜歡取笑她在銀基集團等中小型股票的投資失利,相對於西京的AUM,這些算失等於就像你輸了張期指,根本不值一提,而且她在美即控股一家公司上就贏了7倍,報紙佬會跟你講麼?


劉氏在香港傳媒和大眾眼中的形象不太正面,主要是因為其大媽外表和英語口音(以一個在澳洲工作多作的投資人來說,她的口音可謂不可思議),和其大咀巴的個性。她喜歡斬剃截鐵,把話講得很死,像最近說價值投資已死,投資只能跟趨勢,引來很大的迴響。


另一方面,劉央在一些較為專業的場合詳細講解她的投資觀,卻明顯得不到傳媒同樣的關注,例如這一個在2017年業內活動的演講,內容極富深度,也解釋了為何她認為傳統的投值投資並不合時宜。

就我個人理解來說,最傳統的價值投資,是一個空間的分析,重視在同一時間軸上公司的內在價值和市價的差距。


中國近代的股市史,可以說是美國百年的濃縮版,在90年代後期至00年代初期仍有大量不合理定價的公司,創造眾多價值投資機會,早期的市場參與者,例如劉央和張化橋等,都是籍著這些機會成名,儘管劉央本人說在2000年才知識巴菲特這號人物,然而她是真正的價值投資在中國的先驅,是第一批在中國以價值投資取得成功的基金經理。


隨時科技和制度的進步,市場定價效率越來越高,這些價值的投資機會越來越少是理所當然的事,因此必需在分析的框架上加入「時間」這一維度,估值本身是一件非常短視的東西,因此不應以股票今天的價值和今天的股價作比較(因為偏差的空間越來越少,亦只屬於擁有最全面資訊的極小部分人),而是應該以公司五年十年後的價值和今天的股價作比較。


以舜宇光學為例,公司在這一刻的股價和估值,主要受2018和19年的出貨量比較,根據劉央的觀點,你要看的是公司在更長遠的時間點的前景,例如人們在5年後使用智能手機的習慣如何?公司又能不能在手機以外開拓新的鏡頭業務?在既然的TAM之外,公司在中長遠的競爭力又是怎樣?


這些不是趨勢是什麼?如你確認趨勢對公司是重大利好,那就別摳泥於現價是$140還是$150(當然不能太離譜),勇敢買下去,然而根據趨勢和現實情況的分析去作出調整。

中國私募界so call價值投資的大佬趙丹陽(曾於巴菲特共晉天價午餐)也曾說過:「人生一世,你要知道在什麼時間,什麼地方做什麼事情。拋開這個東西,剩下一切,如果你說價值投資,那就是胡扯。」丹陽最近的投資風格慢慢也從中國股票走到全球多元策略。


劉央本人的趨勢投資更富有中國特色,筆者對於中國的認識沒她深刻,對中國的看法算是謹慎樂觀,沒有她看得那麼牛,操盤也沒看那麼激進,但對於其核心理念,我表示認同。再通俗點說,就是top down和bottom up的結合,基金經理多喜以bottom up focus作為自己是內功派投資者的證明,曾幾何時我也有點 buy,但在今天,我很懷疑沒有遠景的基金經理在長線獲利的能力。


但不管你認不認同這投資哲學,我敢肯定劉氏的投資智慧,遠比大眾心中的想像中高得多。

3 則留言:

  1. 劉央在另一隻股票威高股份1066的獲利肯定超過10倍, 說不定超過20倍, 確實是個高手.

    好多人眼裡的價值投資, 實際上是計死數, 看的是靜態的PE和PB, 完全忽略了未來的展望才是更重要的, 可謂讀死書的假價值投資人. 昨天有個做生意的親戚列出了他的組合給我看, 全部的六只股票清一色是低PB的, 雖然板塊不同, 但同樣是清一色的毫無前景. 這些股票持有幾年來不是輸錢就是大致打平. 我很疑惑, 他這個生意人一買股票, 怎麼就變成了另一類呢?

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  2. 其實基金管理行業競爭之激烈,基金表現榮辱互見,劉央可以屹立不倒多年,肯定有過人之處。

    那些把低PE/PB定義為價值投資的人,都活在了舊時代裡。增長是價值的一部份。

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  3. 今次有點不同意了....劉央貪婪我恐懼.....

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