2018年5月20日 星期日

瑞聲科技2018Q1業績簡評


Q1業績期已過,手上的美股中概股 持股除NDVA略遜預期外,大部分都高分過關,特別是Visa已是唔知連續第幾季超於預期並調高全年目標,十分恐怖。

港股方面只有騰訊瑞聲公佈季績,前者也是十個剔,2017年全年業績後大行糾糾表示公司進入低毛利率業績,結果交出一個50%GPM,打了整條街的臉,關於騰訊,我遲些也會另文分析,只是預計篇幅較長,所以先說說業績較差的瑞聲雖然這篇也不短

瑞聲的Q1遜於市場預期大約9%,毛利率跌至38%,公司把這歸咎於人民幣升值,我認為這解釋說服力頗低,因為2017 Q4人民幣走勢也是十分強,公司毛利率也沒跌得那麼慘。

另一較大的下行因素是iphoneXQ1的銷量不如預期,據研究機構的報告指出實際出貨量只有1600萬,縱使其他IP型號銷量並不弱,但整體來說仍影響公司聲學和haptics業務的ASP

筆者對公司各業務的觀點如下:


聲學部件
從大方向來說相對於鏡頭,機殼等較受消費者重視的部件,聲學部件從來都不是廠商升級的首選,因為本來用到手機喇叭的機會就不多,升了級你也不覺。

但我預期情況在往後會有所改變:
第一,在其他零部件多次升級後,聲學部件總也不能太爛。


第二,聲學部件始終牽涉一個重要的功能性:防水,防水speaker有一定成本( 普遍來說會令造價上升30%),因此做在木耳級喇叭上並不符成本效益,OEM在手機防水性上的改進,也會帶動聲學部件的升級。


第三,隨著手機遊漸漸侵食移動console,甚至電腦遊戲的份額,對於聲效本身的追求有望提升,Razer Phone的喇叭大受好評,某程度上也會觸動其他手機OEM的升級行動。

Q1,公司明顯受惠於Android手機在speaker上的升級,抵消在iphone訂單價量下降的影響。

另一方面,立訊精密聯手美律擴產,劍指iphone市場,筆者對此並不太憂慮,因為如果上述三點成立的話,市場增長空間很大機會可以抵消競爭構成的壓力,而作為業內最具實力的龍頭,這代表瑞聲有能力遊走在兩大陣營中,選接毛利率最高的單。


HapticsRF
必需說市場整體的滲透率上升速成要比我想像中慢得多,我一向以為apps(特別是遊)應用上的進度會促進haptics的利用,然而這情況一直沒有出現,剛開始我在想會不會是開發軟件未能追得上,以致實際應用效果不佳,但後來發現也有一種可能性—因為haptic的滲透率不高,令開發商不敢冒險製作高度利用該元件的apps,我目前的想法更為傾向後者。

短期來說,來自蘋果的訂單會有壓力,因為據報下半年的平價版iPX將會採用較為低端的haptics元件,以維持新產品的價格競爭力。

但另一方面,Android陣營也在加速在haptics的應用,公司表示更多的客戶會在下半年採用規格較高的X-axis haptics,出貨量維持50mn的預測。

相比起短期的ASPGPM,我更重視的滲透率的增長,因為如果我對haptic元件和apps的利用情況的假設是正確,haptic滲透率增長至一定程度後將令市場產生質變,促進軟體上的應用反過再進一部刺激硬體的增長,而無鍵化的設計也是 haptic元化運用的催化劑之一。

同樣地,haptic的業務也受到立訊精密這個搞屎棍的競爭,難免構成短期壓力但市場增長空間同時仍十分龐大。

而在RF方面,這是短線受壓最為嚴重,公司也儘可能減少在這方面的capex,但我認為這也是最有機會在5G的機遇下超越市場預期的業務。另一方面,如聲學和hapticsAndroid上的發展進度良好,AAC有望以綑綁的形式向客戶提供一站式的設計方案,這對一向型機偏多,換款快的Android OEM來說應該是個吸引的選擇。


鏡頭
膠鏡頭預計6月出貨量達25mn,大約是舜宇的1/3spec上當然與舜宇不能比,但ramp up依然十分快速。管理層表示WLG鏡頭的反應非常良好,年底出貨量達10mn

我對此業務的長遠看法不變目標並不止於手機而是各式各樣的物網的應用。市場關注焦點在於WLG鏡頭能否在19年打入蘋果供應鏈。個人認為,考慮到舜宇由30mn能提升60mn的速度常快,執行力同樣強勁的瑞聲要在19年達到50mn的水平並不難,並不需要WLG表現有強勁也有機會達到mid-teen毛利貢獻的目標。


總結
總括而言,瑞聲的執行力仍十分強勁,Q1業績的疲弱主要來自季度手機市場的負面影響,另一方面新競爭者的加入引發起對前景的擔憂。在這前題下,投資者是否應該就當季業績而下調對未來的市場前景?

個人認為不必過早作出這悲觀的判斷,某程度上當季的弱勢來自蘋果在Ipx上身的挫敗,我很難想像蘋果公司會連續兩次出現同樣的失誤,另一方面瑞聲在Android市場上的ramp up將令公司的業務更穩定和更有彈性。同時因為Ipx的失利令素來望住iPhone來製定策略的Android OEM失了預算,出現了de-spec的情況,但這並不會長久,手機市場飽和,OEM激烈競爭下,content upgrade是必然的事,中印兩大市場的中產階級增長,也會令中高端手機的需求有所上升。

因此,短線盈利下調在所難免,但並不應把Q1的業績解讀成結構性的下行,如眾多大行般同時大削1920年的預測的做法,很大機會是個overkill

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