2021年2月15日 星期一

基本面是否已失效? 股票還能買嗎?

 網誌已良久沒有更新,其間私人生活上也發生了不少事情,心情頗為低沉,因此籍著農曆年假期寫一下字,找點寄託。


首先作為股市長期大好友,祝大家牛年牛氣沖天,賺個盤滿砵滿。回顧過往一年的股市表現,大體上的確是買下去就能嬴,餘下來只是風險水平的問題,契媽系公司固然是一路向北,但即使你沒有信仰,老土點買QQQ (是的,QQQ也被視為老土投資),甚至是SPY也還算可以,港股亦是各顯神通,彷彿有200種方法嬴錢。但現在股市整體估值騰升至未知領域,天字一號問題已不知買什麼股票,而是股票能不能買。

 

其中一個我們常見的問題是:基本面是否失效?

 

我的看法是,基本面投資永不落伍,然而基本面通常以估值作為載體,而估值的模型卻受到長期超低利率的預期而崩潰。

 

第一,任何資產的估值模型,無論是樓、還是股和債,無非就是該資產在未來帶來的利益的折現值總和,利率下降會令折現率下降,從而推動估值上升,這個我相信大部分投資者都至少略有所聞。

 

說到股票的情況,公司是永續概念,但即使是最利害的分析師,也難以準確預計公司的長期現金流,因此一般的做法是預測未來五年的情況,五年後現金流則以一個較hea的方法(例如假設每年增長2%)表現,金融從業者以terminal value稱之。

 

另一方面,由於反向複利效應,長年期的現金流相比短年期更受折現的影響,換言之在利率預期下調的情況下,長年期現金流能更受惠,並且佔該資產總值的比例會有所增加。


說到這大家也許已經能發現問題所在,既然長年期的公司估值是hea估,然後又因為利率預期的改變令長年期估值的比重增加,那麼股票估值中hea估的比例就變得前所未有地高!所謂估值模型其實只是個填字遊戲,現時賣方分析師為了把某些熱門股票的超高估值正當化,製作出2035的現金流預測,令人嘖嘖稱奇。

 

第二點大家必需注意的是,超低利率不但從數學上改變金融資產的估值,也非常實在地改變了投資者的行為。

 

有追隨本blog的網友大概都知道香港寬頻(1310)是筆者多年的愛股之一,公司本身在2020年表現不差,但股價卻是斯人獨憔悴,同一條腸出的香港電視(1137)依然仍未盈利,市值卻一度超越,為什麼?這呼應上述第一點,相比穩定但增長率較低的估值模型,在超低利率的情況下,市場更鍾愛在長端具有爆炸性增長的公司,即使公司在未來5年也虧錢也沒所謂。

 

今天無論在港股還是美股,均沖積著大量具有這種特質的公司。回想起來,這種融資模式在以前是不成立的,要是你要造車,還擺明在很多年內都不能實現盈利,銀行是不可能借錢給你,那麼你這個生意是鐵定搞不成的。但現在私募市場發達,銀行不借錢不要緊,可以做ABCDE輪融資,而且只要能吹出一點研發或生產成果,每次融資的估值提升可以數以倍計,甚至上市後還是不賺錢也不緊要,背付幾十億虧損下配股也會有人埋單。

 

說到這你可能會問,那些投資者是傻了嗎?現兜兜賺錢的公司不買,卻去買要燒十年錢的?

 

我認為這是在沒有有效的估值模型配合下,基本面投資的新面目。上述的投資大躍進,固然創造出泡沫和騙局,但卻極為有效地推動各種新技術的發展,再加上中美爭奪霸權的前題下,新舊經濟的替換速度將超符想像,如要二選一,資本寧願合理地分散地佈局在有前景但高風險的行業,也不會押注在注定沒前途的板塊。


以電動車/智能車市場為例,我無意評論個別公司的前景,但如果把中美股市中相關公司的估值加起來,不難看出泡沫成份,估值估到2035都搞唔掂。但這不是問題,因為雖然Telsa目前獨佔鰲頭,但市場仍在非常初期的階段,到最後鹿死誰是手未知之數,因此如果投資者在智能車發展的大方向上賭對,即使可能持倉上有一半公司將被收皮,但少數嬴家帶來的利潤很大概率能遠超於損失。長期資本仍然會對行業和公司作出深入研究,但估值在當中的角色越來越小。簡單點說,就是理性地買夢想。


總結而言,股票是否能買?如上述的超低利率預期依然成立,絕對可以。

如果你沒有相關知識,或沒有渠道投資上文提到的顛覆者股票,卻又希望有所參與,最簡單的方法就是挑選既有強大的主營業務,也在各種千其百怪的新興科技上有所涉獵的公司,如要在港股和美股各挑一支,那就是騰訊和蘋果。 (參考前文《誰是中國股神》)  前者為筆者目前第一大倉位。

2 則留言:

  1. 十分同意。700也是我的最大持倉... 我當佢係VC咁買。

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  2. 即使加息,經濟稍有不妥就立馬減息。
    其實自1987年後,美債長端利率一直處於下降趨勢
    低息環境造就市場上各種燒錢的公司得以存在
    反而持有傳統穩定收息股就等於
    錯失了低息環境獨有的投資機會
    現時環境只好寄望自己投資標的是最後的贏家
    而不是過程中的泡沫

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